买壳上市置换模式资本收购

【摘 要】本文结合江中集团买壳上市的案例，分析民营企业买壳上市的置换模式：民营企业可通过资产置换，使上市公司实现清壳，非上市公司实现注壳，并对买壳上市效果进行了实证分析，指出其现实中可能存在的一些问题和可采取的相应配套措施。

【关键词】买壳上市；置换模式；效果；问题；措施

一、买壳上市的意义

诺贝尔经济学奖得主斯蒂勒曾说过：一个企业通过兼并收购成为大企业，是现代经济史上的一个突出的现象。兼购收购是资本市场最重要的运作方式之一，也是企业资本运营最重要的手段之一。

按照市场规则，以优化资源配置为原则，以提高经济效益、转换经营机制或调整产品结构为目的而重新对原有资产进行调整、组合以达到《公司法》要求的股份有限公司的规定。其中公司发行股票首先必须获得发行额度。现阶段，为了控制发行规模，额度分配难以按需进行，国家采取计划经济手段，实行“总量控制，限报家数”的额度控制，使得股票发行变成了变相的投资分配，上市资格成为稀缺资源。未上市公司通过取得发行额度这条正常途径获得上市资格的可能性，也大为降低，而为获得发行额度所需付出的竞争成本也就大大提高。这种情况下，为了规避额度控制，买壳上市置换模式就成为许多为上市公司明智选择。

二、买壳上市的置换模式

买壳上市是指非上市公司通过取得上市公司的控制权并将其资产置入，从而实现非上市公司资产的上市。所谓的壳，是指上市公司的资格，是一种形象的称呼。买壳上市一般模式的操作流程包括两个步骤：买壳和注壳。

1、买壳。非上市公司通过收购获得上市公司控制权，即买到上市公司这个壳。

壳公司特点：（1）业绩并非一律差。壳公司的资产负债率普遍较低。在所有壳公司中，最低仅为1%左右，是典型的净壳公司，这说明买壳者在选择目标时更理性。（2）壳公司多集中于欠发达地区。并购说明有实力，被收购说明有价值，对买壳上市更是如此。这也印证了欠发达地区上市公司平均赢利能力较差，容易被作为壳公司而遭到收购。（3）行业多分布于传统制造业。壳公司有较突出的行业特征：从行业分布看，传统的制造业是壳资源比较集中的领域，而科技类企业由于行业不景气等原因成为壳资源新的发源地。

买壳公司的特点：（1）买壳公司多集中发达地区。从经济区域讲，买壳公司多分布在经济发达地区，说明了买壳者有很强的经济实力。在不发达地区中购买本省的壳公司较多，说明买壳上市行为中地方政府推动因素的作用非常大，当地政府担心壳资源流失而人为地设置地区壁垒的情况很严重。（2）买壳公司大多为有实力的民营企业。管理层又出台的《上市公司收购管理办法》，明确规定各类主体都可以参与到上市公司的股权收购当中。沉寂多年的民营企业上市劲头由此爆发。

2、注壳。非上市公司的资产与上市公司的资产进行置换。通过资产置换，上市公司资产从上市公司置出，实现清壳，同时，非上市公司资产置入上市公司，实现注壳。因此，通过资产置换这一个步骤，实现了注壳。

三、买壳上市案例分析——江中集团买壳上市

1、案例主体

本案例涉及的主体包括：（1）江中集团，全称江西江中制药（集团）有限责任公司。（2）江西纸业，全称江西纸业股份有限公司。（3）南昌好又多，全称南昌好又多实业有限公司。南昌好又多持有江西纸业28%的股份。（4）置入资产，江中集团持有的江中置业100%股份。置入资产评估值为86230万元。（5）置出资产，江西纸业造纸类资产。置出资产评估值为6623万元。

2、买壳：江中集团控股江西纸业

江中集团通过向南昌好又多协议受让江西纸业28%股份，转让价格为1371.04万元，成为江西纸业的实际控制人，见下图。

3、资产置换

江中集团与江西纸业进行资产置换，江西纸业置出造纸类资产，评估值为6623万元，江中集团将持有的江中置业100%股份置入江西纸业，评估值为86230万元，置入资产与置出资产的差额79607万元。差额部分，江西纸业向江中集团发行14000万股股份，发行价格为3.91元/股，总额为54740万元，不足部分作为江西纸业的负债，见下图。

通过资产置换，造纸资产从上市公司置出，实现清壳，同时，江中集团的非上市公司资产置入上市公司，实现注壳。通过资产置换，江中集团的房地产实现了上市。

4、改名

江中集团通过上述步骤完成买壳上市后，将上市公司江西纸业更名为江西中江地产股份有限公司，简称中江地产。

四、买壳上市效果实证分析

1、资产负债率变化分析。资产负债率是反映资本结构的指标。壳公司的资产负债率有提高的趋势，提高的程度也非常大。提高的原因主要是由于壳公司的资产交易要向买壳公司收购资产，而买壳公司的资产经常发生升值，而壳公司的资产在大多数情况下发生贬值。

2、每股收益变化分析。每股收益是反映企业每股盈利能力的指标。收购后变化为14%，表面看壳公司的每股收益增加了，但实际上每股收益在0.1以下，说明实际的买壳效果并不明显，其原因主要是对资产整合不彻底。

3、净资产收益率变化分析。净资产收益率是反映企业盈利能力的综合指标。原因主要是由于资产净利率的降低大于资产负债率的提高幅度，这也说明买壳公司对壳公司资产整合效果不明显，且转让给壳公司的资产盈利能力有限。

五、现实中存在的问题及配套措施

1、存在的问题

（1）现有的国有资产分级管理成为制约因素。上市公司国有股由国资局管理，且国资局的管理权限没有下放到集团公司，从而造成矛盾和利益冲突。因为集团公司如果参与配股，实际上就是把优良资产送给国资局，集团公司会同意，这样国资局和集团公司在上市配股时产生冲突，导致上市公司不能配股，从而使上市公司失去资本扩张能力。（2）行政体制的分割成为跨行业、跨地区资产重组的制约因素。贷款制度存在地区分割，企业跨地区收购很难得到被收购企业所在地银行的贷款，从而阻碍了重组的进行。（3）现行法规对配股比例和配股条件的限制，造成上市公司财务状况恶化，买壳上市与资产注入上市难以实现。《证券法》规定公司一次配股发行股份总数，不得超过前一次发行且募足股份后普通股股份总数的30%；公司在最近3年内连续盈利；公司净资产税后利润率3年平均水平在10%以上；本次配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率。当时10%的净资产税后利润率的起点是参照一年期存款确定的，现在存款利率已经下降，对净资产利润率的要求也应下降。（4）资产评估的透明度有待提高。有些方面，国有资产评估价格偏高；有些方面，资产评估成为关联交易转移价格的途径，有避税的嫌疑。（5）大股东可以擅自决定重大资产处置，违背了“三公原则”，亦难以监管。

2、配套措施

（1）理顺关系，国资局将国有股下放给集团公司，授权集团公司管理国有资产，集团公司就愿意将自己的优质资产通过配股注入到上市公司中去。（2）证券主管机关放松配股的限制。首先应放松30%配股比例上限期，同时对进行配股予以一定的业绩豁免。目前，国外市场一般没有配股方面的限制，从而使更多企业能够通过配股扩大资本，开展资产重组。（3）需要商业银行，尤其是本地的商业银行为买壳及壳公司收购对方资产，资产注入提供融资便利。（4）上市公司绝大部分存在国有股，且国有股占控股地位，买壳上市及资产注入、资产置换上市中存在大量股权的转让与置换，有关政府机构应配合，对国有股权合理定价，在不造成国有资产流失的前提下，为重组方提供便利。（5）要求大股东在表决时进行回避，以维护中小股东的利益。

我国经济正处在高速发展的时期，企业急需资金，买壳上市为企业在资本市场筹资开辟了一条捷径。但是，买壳上市也不是“救世主”，它不能从根本上解决影响我国资本市场进一步发展的一些关键问题。因此，对于买壳上市交易我们应该以辨证的眼光看待，发挥它应有作用，纠正它在实施中的错误，从而促进它持续、健康、快速的发展。

参考文献：

[1]黄嵩，李昕旸.兼并与收购文题[M].北京：中国发展出版社，2008.

[2]董力为.企业并购会计问题研究[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2003.