凌钢股份 成本低 盈利强 估值低

公司年报显示，2010年公司净利增长近100%。结合凌钢股份品种钢具备独特的产品优势，且钢铁行业2011年铁矿石仍供不应求、价格持续攀高的现实情况，预计未来公司的营业收入和利润仍具备增长基础。

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事件：

公布年报显示，2010年营业收入128.58亿元，增长35.2%；利润总额7.0亿元，增长75.2%；实现净利润5.96亿元，增长99.9％。基本每股收益0.74元，每股净资产4.62元。

评级：

公司钢材的主要产品为棒材、中宽热轧钢带、冷轧钢带、焊管和线材。棒材是公司钢铁业务盈利的主要来源，毛利率14%，占营业收入的61.7%。热轧钢带毛利率为5.31%，占营业收入的267%。其余钢材品种亏损。

环比盈利下降。公司去年四季度单季度实现营业收入33.6亿元，环比下降15.6%，实现净利润1.41亿元，环比下降22.7%。公司2010年1-4季度毛利率分别为9.95%、12.49%、11.37%、10.50%。

公司2010年三项费用比率为4.38%，同比下降0.58个百分点。

公司产品结构调整已经发挥成效，基本形成了中宽热带中高碳钢产品系列化和生产批量化，并积极开发高强度抗震钢筋，目前产量已占到公司全部钢筋产量的45%，并计划下一步扩展到60%以上。公司全年生产品种钢材158.5万吨，同比增长60.6%，实现销售158.3万吨，同比增长67.3%，公司产品结构调整在当前钢材产量同质化严重的环境下显得至关重要，有助于效益的进一步提升。

在产品优势并不明显的情况下，公司的优异业绩得益于于公司的两大核心竞争力：（1）禀赋，优越的铁矿石资源；（2）经营能力，区域内优秀的定价和销售能力。公司保国铁矿下辖三个矿区，分别为边家沟、黑山、铁蛋山，矿石品位为30.78%，但所产铁矿石品位高达69%以上，居全国首位，公司所产铁矿全部供给凌钢股份使用。公司钢材品质优秀，在当地议价能力较强，下游客户稳定。公司成本优势明显，吨钢折旧、吨钢财务费用、吨钢销售费用等均居钢铁上市公司较低水平。

预计2011年高矿价将延续

有别于低端长材制造企业，公司以品种钢为主的生产特征明显，精专中高端长材产品，盈利能力较强。全年生产品种钢材158.5万吨，同比增长60.6%。实现销售158.3万吨，同比增长67.3%，产销率达到99.9%。2010年向京沪高铁、哈大、京石客运专线等重点工程销售钢材42万吨，被哈大、京石、京沪高速铁路客运专线项目部评为优秀供应商。积极扩大产品出口，全年累计出口钢材3.2万吨，创汇2020万美元。“菱圆”牌螺纹钢注册成为上海期货交易所螺纹钢期货交割品牌，进一步提高了产品的知名度。

自有铁矿石资源，对冲高矿价风险，带来公司盈利大幅提升。2010年，公司100%控股的保国铁矿完成铁精矿87.3万吨，同比降低5.16%；实现营业收入91523万元，同比增长53.14%；实现利润总额26418万元，同比增长270.01%；实现净利润19813万元，同比增长272.68%。我们预计2011年高矿价将延续，公司将继续受益自有铁矿石带来的利好。

业绩大幅增长受益于量价齐升

公司业绩增长主要来自于三方面：产量增长、钢价回升及资源优势。产量方面，随着公司炼铁厂1#高炉大修改造项目、方坯连铸机工程、棒材产线高效生产和高速线材项目的逐步投产，公司全年完成钢344万吨，同比增长11.97%；铁310万吨，同比增长6.71%；钢材340万吨，同比增长12.95%。

受益于下游需求持续回升及成本不断推升，2010年钢材平均价格较2009年有较大幅度上升；而公司不仅具有100万吨精粉的自给能力，而且所在的朝阳地区乃是铁精粉供应丰富的地区，该地区是国内铁精粉主产区之一，本地矿石供大于求的现状为公司提供了相对于其他地区较廉价的原料来源。因此公司在成本大幅上涨的同时，亦能够享受到钢价上涨带来的业绩回升。

公司2010年净利润增长接近100%，主要增长来源是吨钢净利润大幅提高。2009年吨钢利润为62.5元/吨，2010年为115.7元/吨，增长85.1%。钢铁净利润增长了2.06亿吨。另一方面，保国铁矿实现净利润1.98亿元，同比增长272.68%。2009年保国铁矿盈利未达1.06亿元，根据协议，集团补偿到1.06亿元。所以，2010年保国铁矿对公司净利润的贡献同比增长9200万元，增长86.8%。

公司2010年的盈利能力提高。2010年全年销售毛利率10.5%，同比上升0.69个百分点。净利润率为4.64%，同比提高了1.5个百分点。

长材仍是公司盈利支撑

分产品来看，棒材和中宽热带仍是公司收入和盈利的主要来源。公司除焊接钢管以外，各产品营收随钢价上涨都有较大幅度回升。焊接钢管由于刚刚完成搬迁改造，盈利水平尚未完全发挥，毛利率较去年同期下降4.51pp；棒材和连铸钢坯毛利率维持小幅增加，较去年同期分别增加0.57pp和0.33pp，受益于结构调整和品种钢开发，通过重点开发中宽热带中高碳钢新产品，使得中宽热带毛利率水平较去年同期大幅增加3.05pp，同时中宽冷带产品毛利率增加2.92pp，令该产品亏损程度进一步降低。高速线材由于投产期不长，尚未全部达产，仅有略微亏损。从公司产品结构上看，长材仍然是公司盈利的重要支撑，随着公司在棒材结构上向高强防震钢筋的不断调整以及国家继续在铁路等基建领域的投资，公司盈利水平将获得进一步提升。

铁矿石逐步放量 自给率明显提高

2008年保国矿注入上市公司后，母公司凌钢集团仍拥有40万吨铁精粉产能。保国矿拥有三座矿山，总储量超过6000万吨，平均品位为30.78%，铁精粉品位达69%。铁蛋山原矿产能为100万吨，在建的副井工程完工后（周期2年半），原矿产能将达到180万吨（预计12年达产）。黑山矿原矿产能80万吨，目前处于边建边产阶段，2011年有望达产。边家沟铁矿原矿产能70万吨，预计2011年开建、13年达产。2010年保国矿铁精粉产量为87.3万吨，精粉净利润为226.95元/吨，铁精粉自给率仅为17.6%。根据矿山的开采进度，铁矿石将逐步放量，预计保国矿2011、2012年铁精粉产量分别为110、150万吨，自给率将提高到22%、30%。保国铁矿是公司业绩的重要来源。2008-2010年对于公司净利润的贡献约为106%、18%、33%。

评级与建议

结合凌钢股份品种钢具备独特的产品优势，且钢铁行业2011年铁矿石仍供不应求、价格持续攀高的现实情况，未来公司的营业收入和利润仍具备增长基础。2009年公司实现每股收益0.37元/股，2010年实现每股收益0.74元/股，与此前我们预计公司2010年将实现高增长每股收益达到0.72元基本一致。

我们维持“增持”评级。预计凌钢股份2011和2012年PE分别为13.36和11.36倍，对应EPS分别为0.82、0.97元。