夹层融资在我国房地产行业的应用分析

1.夹层融资在房地产行业应用的现状分析

自上世纪70年代末以来，夹层融资方式越发受到西方发达国家资本市场的青睐。在美国，夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。西方国家一般会设立专项的夹层投资基金来推动夹层融资市场。美国比较常见的夹层融资形式有含转股权的次级债、可转债和可赎回优先股。夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性，风险、收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类融资机构不断增加对夹层资本的投资。

我国部分企业也在尝试采用夹层融资的方式筹集经营所需资金比较典型的案例就是碧桂园。碧桂园控股有限公司于2008年2月17日公告，将发行不超过43.14亿元人民币的可转换债券。这是继2007年10月首次发债遇阻之后，碧桂园再次尝试融资。美林证券(新加坡)公司)担任此次可转债发行的主承销商。此次融资是碧桂园上市后第二次试图发债。2007年10月29日，碧桂园曾宣布向海外发行一次性还款的优先票据，最初意向规模为15亿美元，后压缩至10亿美元，用于开发新项目和偿还中银香港15亿港元短期借款。但受美国次贷危机和涉嫌在部分城市“零地价拿地”的舆论压力影响，碧桂园原定的优先票据发行计划被推迟。，虽然集团并无资金需要，但此举有助为未来贷款作融资、回购股份、锁定低借贷成本、防止股本被摊薄以及测试市场反应，可以为未来更大的融资做好准备 。碧桂园之所以能够成功发行可转换债券，国外的投行功不可没，这也显露出我国在这方面的缺陷，没有可靠的承销商机构，必须要依靠国外丰富的经验，国内企业海外上市的风险也大，这并不是持久的可取之道。所以更加要想办法要完善国内的环境，开辟可以应用于房地产的夹层融资的广阔天地。

2.房地产行业在应用夹层融资中存在的问题分析

在目前的这种房地产融资遭受限制的大环境下,有观点认为夹层融资将会成为房地产融资的新趋势。房地产夹层融资确实具有不少优势,但由于国内相关法律环境不完善,目前这种操作方式还处于试点阶段。在我国尚无法规明确支持夹层融资,因此鲜见该方式的案例。在我国大规模推出夹层融资产品还需要解决一系列的问题。

（1）投资主体单一。国外夹层融资的投资方式是先成立一个夹层投资基金，然后选择合适的项目进行投资。与中国传统的融资过程不同，夹层基金一般先进行资金募集，然后拿着资金寻找收益与风险与之匹配的投资项目。美国市场的夹层融资投资方多为大型投资银行、保险公司和房地产投资信托基金，他们除了具备强大的资金实力(自有资金或募集资金能力)外，还具备较为完善的风险控制体制。在我国经济环境下，因为暂时没有产业基金法出台，基金市场以及证券市场都不完善，所以采取直接设立夹层投资基金进行房地产投资的可能性不大，国内的信托投资公司在风险控制、项目筛选甄别和运营，以及对于金融工具的掌握程度方面与美国的夹层融资投资方还有较大的差距。此外国内目前信托投资领域监督管理体制，也决定了信托投资公司目前还不具备推出夹层融资产品的能力。我认为随着对信托投资公司资本充足率、资产质量、管理水平及效率、盈利能力和盈利模式、产品流动性、企业内控等治理结构评级工作的展开，信托公司分类管理的实施也渐行渐近。由此可以得出，在分类管理实施后，级别高的信托公司将在信托业务创新中将获得更大的自。到那时，夹层融资的有效尝试才能成为可能。

（2）法律环境不完善。对于夹层融资这样结构灵活、非标准化的金融产品,需要一个透明的市场和完善的信用体系，然而目前的中国并不具备上述的条件，因此交易纠纷的复杂度往往超出了我国相应的法律规范。如果投融资双方前期未能达成详尽而完善的交易制度安排, 则很容易派生投融资双方风险与收益分配的冲突与纠纷。因此,建立一套既有利于夹层融资发展又能给投融资双方提供法律保障和有效监管的法律、法规就显得尤为重要和急迫。夹层融资具有很多优势, 但是对于投资夹层融资在清偿次序上低于债权而高于股权，如何确定夹层融资出资方在夹层借款者中的权益，如何明确夹层投资人和抵押贷款人的关系，需要对国内《公司法》、《担保法》等相关法律进行必要的补充。中国社科院金融研究所尹中立博士表示，目前国内不缺乏新的信托产品，而缺乏一个维护产品的法律环境。作为新概念的夹层融资，没有相关的法律去界定，而其暗含的风险更加难以捉摸。

（3）信用评级制度和信用评级机构匮乏。信用评级机构在夹层融资的基本作用是评价债权的质量,并以“信用等级”的形式向投资者公布评级结果,起到风险提示、降低交易费用的作用。目前国内的信用评级制度还欠缺完善,我国目前尚无信誉较高的专业担保机构,在保险方面因抵押贷款保险业务规模很小,难以形成风险分摊机制,使保险公司提供保险的风险较大。国内尚无中立、规范、透明度高的评级机构。此外,税收成本和会计核算问题也是目前我国实行住房抵押证券化的难题之一。

（4）风险控制不完善。对于投资者而言,夹层融资仍然存在着一定的投资风险，第一是退出风险。夹层融资退出的主要方式有关联方回购、股权转让和项目上市等。目前国内尚无房地产投资信托基金上市通道,房地产企业上市之路也十分艰难,通过项目上市来实现夹层融资的退出目前难以施行。通过股权转让退出对于房地产信托而言也不现实,因为股权转让过程需要就转让价格和条款进行谈判,而目前国内的房地产信托到期就必须兑付,没有任何弹性空间。采用关联方回购的方式,也将使得夹层融资产品面临股权信托同样的问题。因此,可以看出,目前尚不具备大规模推出夹层融资产品的条件，要想在我国实施夹层融资还有很长的一段路。

（5）房地产项目监控能力不足。我国商业银行在多年的贷款发放过程中,建立了较为详备的风险评估体系,积累了大量经验。与之相比,非银行金融机构,如信托公司对房地产项目风险的监控经验不足,能力较弱。此外,按照《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定,只有当信托公司违背信托合同擅自操作时,投资者所遭受的损失才由信托公司负责赔偿。这表明,对投资者而言,运营过程中发生的风险,信托公司不会负责赔偿。信托机构对房地产项目监控能力的不足可能让投资者面临较大风险。对此,对于夹层贷款人来说要防治大的法律风险,比如说资金担保或者说资金挪用,这样夹层贷款人可以在公司章程中设计一票否决权,来约束一些重大的事项,比如对外投资、预决算、对外担保等,通过委派财务总监,对公司进行监管,实现对公司的监督管理。

（6）定价及费用不明确。对于金融创新产品来说, 最重要的就是产品定价问题。因为兼有股权和债券的两个特性, 夹层融资定价的复杂也是需要克服的问题。国外已经运用期权和债券的计算公式来复合、复制各种形式的夹层融资, 以此有效的制定出投融资双方都可以接受的价格，而我国现在由于资本市场的不发达，在模型的建立方面相关的数据比较匮乏，国外的模式在我国的适用存在一个本土化的问题，如何解决夹层融资产品的定价依然是当前我国理论和实务界面临的一个重要难题。

3.房地产行业应用夹层融资的对策分析

尽管目前夹层融资中存在一些问题，但这并不意味着问题不可解决。毫无疑问,随着我国金融体制的不断改革完善,夹层融资必将获得快速的发展。但是,目前我国尚存在较多的制约因素,如缺乏相关的发展夹层融资的法律法规、金融机构缺乏对夹层融资的风险防范和定价机制、缺乏关于夹层资本的设立、运营与监管、缺乏夹层资本有效退出渠道等。目前,国际上的夹层融资已经成为一种完善、有效的融资方式、我国可以借鉴国外成熟市场夹层融资的法律体系、监管模式和风险监控经验,大力发展夹层融资,拓宽多种融资途径,以促进金融资源更有效地配置,促进我国经济快速发展。

（1）构造多元化的夹层投资者结构。夹层融资虽然是一种市场行为，但离不开政府的扶植与支持。从欧美国家经验来看，为弥补早期资本不足的问题，政府应出资扶持商业银行等金融机构进行融资产品创新，提供初始期的创业资本。根据我国金融体系的现状和夹层融资的特点，商业银行可以率先成为夹层融资的先行者。与保险公司、证券公司和基金等金融机构相比，从资金实力、客户和市场基础、产品、技术等方面，商业银行更适合开展夹层融资的创新。但应按市场方式运作，要有利润目标的约束。从我国的现实情况看，投资银行、保险公司和房地产投资信托基金在资金实力、风险控制和金融工具的掌握等方面尚不能承担夹层资本的提供者这一角色，因此必须也只能由政府来弥补这一空缺，发挥引投、领投和拾遗补缺的作用，引导和补充投资。政府在提供早期投资的同时追求利润目标，放松限制，在准入政策方亟放宽对商业银行、海外信托机构准入种类的限制：还应大力发展信托投资公司，积极探索新的夹层投资形式。

（2）完善我国相关法律体系。夹层融资主要是在发达市场经济国家产生和发展起来的。这些国家的一个共同特点是：通过市场经济的漫长发展过程，让各类市场形式、机制、制度工具依序逐一出道，逐步形成完善的市场体系及规范市场体系运作的一整套法律、法规。我国是一个发展中国家，不可能在短时间内完成发达国家几百年时间完成的事情。我国有关夹层融资运行的法律制度的不完善已成为阻碍夹层融资发展的瓶颈之一。夹层融资方式对于我国的投资者来说还是一个新的概念，对于中小企业来说也是一种新的融资方式，如何控制夹层融资的风险显得十分重要。夹层融资在我国还处于试点阶段，我国政府对于夹层融资没有相应的政策规定，相关的法律法规也没有跟上，所以，政府和金融机构部门应尽快建立完善相关的法律法规，尽量将夹层融资的风险控制在一定的范围内。要加强立法和制度建设，加紧制定一系列规范夹层投资主体和夹层投资运行的法律、法规，同时修改有关法律法规中不利于发展夹层融资发展的条款；制定扶持夹层融资发展的优惠政策，如税收优惠、财政补贴政策等；创造鼓励创新、包容失败的文化环境，培养适宜夹层融资成长的土壤。

（3）构建完善的夹层融资中介服务体系。根据欧美国家的经验，夹层融资的进行需要一系列相关配套的服务体系。目前国内的信用评级制度还欠缺完善，我国目前尚无信誉较高的专业担保机构，在保险方面因抵押贷款保险业务规模很小，难以形成风险分摊机制，使保险公司提供保险的风险较大。信用评级机构在夹层融资的基本作用是评价债权的质量，并以“信用等级”的形式向投资者公布评级结果，起到风险提示、降低交易费用的作用。目前我国尚无中立、规范、透明度高的评级机构。尽快建立并完善包括项目评估、信用评级公司、企业项目鉴定和鉴别机构等为夹层融资发展服务的中介机构。建立专为投资业提供服务的中介机构，以降低交易成本，为夹层资本的高效、安全运转提供优质服务。在人才队伍建设方面，要建立有利于引进国际、国内两方面人才的自由流动机制和鼓励机制，加快培养不同档次、不同类别的人才队伍。

（4）加强风险控制。夹层融资方式对于中国的投资者来说是一个新的概念,对于房地产商来说也是一个新的融资渠道。如何控制夹层融资的风险十分重要。因为夹层融资是一个新的融资方式,还处于试点阶段,我国政府对于夹层融资没有相应的政策规定,相关的法律或法规也没有跟上,所以对于夹层融资方式的风险控制需要投资者和融资者双方的努力,尽量将夹层融资的风险控制在一个范围内。为了控制夹层融资风险,应当做到:首先详细了解夹层融资项目的资金运作方式、投向和是否有超值抵押、质押或强信用担保。然后对于投资的房地产商要有一定的了解,这对于以债权融资为主的夹层投资至关重要,因为相关的抵押或担保要有一定的保障。最后投资者最好自己拟定一个大概的投资比例,以控制整体的投资风险,例如债权投资约占30%,股权投资约占70%等等,根据自己的风险承受能力以及收益预期安排投资结构。另一个控制夹层融资风险的办法是引进独立第三方,进行资产的托管和担保。例如“联信・宝利”7号就引入了独立的托管银行、投资管理顾问公司、专业的法律顾问以及独立审计机构,通过专业机构的介入,提供专业的项目建议和项目监管,对于控制风险有一定的作用。同时,本文建议为了控制借款者的破产风险,可以借鉴保险公司的运作原理,引进一个保险公司作为保险机构,对夹层资金进行担保,这样做的目的是保证投资者本金的安全,减少投资者的风险,维护社会的稳定。

（5）积极探索我国夹层融资产品的定价模式。对于金融创新产品来说，最重要的就是产品定价问题。因为兼有股权和债券的两个特性，夹层融资定价的复杂性也是其没有在国内大面积推行因素之一。国外虽然没有像B-S那样的直接计算夹层融资的公式(由于夹层融资的形式灵活多样，也不好用统一的公式来定价)，但他们已经运用期权和债券的计算公式来复合、复制各种形式的夹层融资，以此有效的制定出投融资双方都可以接受的价格。而我国现在这方面还处于起步阶段，需要进一步借鉴、吸收和消化国外的经验，这就要求我国金融理论者和实践者考虑各方面因素，摸索出适合我国的夹层融资定价方法，使其顺利成长，为我国企业增加一种方便的融资渠道，更好地促进我国经济健康持续发展。

4.结语

夹层融资是指在风险和回报方面介于是否确定于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。夹层融资的交易结构设计灵活，长期融资获取便捷，屏蔽了经营控制的介入，降低了融资成本的抵付，规避了债务费用的税收。在实践操作中,股权通常转变为优先股。在我国尚无法规明确支持夹层融资,因此鲜见该方式的案例。在我国大规模推出夹层融资产品还需要解决一系列的问题。本文结合了我国具体的经济发展状况以及借鉴国际上主要发达国家发展房地产业的经验，提出了在我国引进夹层融资方式，以解决现阶段我国房地产企业的融资困境。本文最后提出了在我国发展夹层融资的若干政策建议，希望对于引入夹层融资的房地产企业以及政策制定者有一定的借鉴意义。

（作者单位：南京理工大学泰州科技学院商学院）