美国经济“另类”复苏

美国经济在历史上曾多次陷入衰退,从过往统计来看,其国内生产总值总是能在衰退结束后迅速强劲反弹。但这一次的情况却与之前截然不同,尽管美国经济早在一年多前就已步入复苏阶段,但时至今日其回暖势头依然疲弱无力。这究竟是什么原因?未来美国经济要持续复苏必须依赖哪项因素?在这种情况下,我们又应当如何看待美国股市的现状和发展前景?本文就将围绕这些问题进行探讨。

当前复苏水平低迷

摩根集团的基本假设认为,美国经济陷入“双底衰退”的可能性不大。根据我们的投资银行部门预计,今年第四季度美国国内生产总值的按季年率化增长有望达到2.0%,明年第一季更有可能加快至2.5%。

分析过去一年美国经济增长的构成会发现,商业投资以及库存重建这两项周期性因素是最为重要的动力。但这些因素的影响作用正在逐渐减退,所以唯有私人消费才能取而代之成为经济增长的主要动力,美国才有机会如预期般持续复苏。我们认为,就业市场改善、资产价值反弹、投资气氛回暖,以及家庭和企业资产负债表重拾健康,都是支持家庭消费回升的重要条件,能为经济复苏创造有利环境。

根据美国国家经济研究局的统计研究,美国经济自“二战”以来的每一次衰退,国内生产总值总是能在之后强势反弹,复苏期第一年的平均增长高达约7%。但这一次的情况却大相径庭,尽管此次衰退的跌幅之深和历时之长都堪称“二战”以来之最,但其后的复苏势头远逊于历史平均水平。

该局指出,此次美国经济从2007年12月起陷入衰退,于2009年6月开始迈入复苏,但截至今年6月30日,一年的经济增长仅3.2%。

我们在比较历史之后发现,支持此次经济反弹的主要动力与过往几轮复苏并不相同。在截至6月30日的一年中,国内生产总值的增长近90%都来自商业设备开支以及库存变化,而历史上几次衰退后的第一年复苏,两项因素的平均贡献率不到40%。与此同时,来自消费开支的贡献率却大幅下滑,仅为31%,远低于历史平均水平的48%。这些鲜明区别恰可解释为何此次美国经济复苏相对疲弱。

消费疲弱拖累经济

历史上,美国的国内生产总值增长约有三分之二来自消费开支,但在当前这轮复苏中,消费对总体经济增长的贡献率已跌穿三分之一。由于商业设备开支和库存变化都属于周期性较强的因素,其作用会逐渐减退,因此美国的经济复苏能否持续,关键就取决于消费范畴将如何表现,亦即美国家庭的消费能力和消费意欲能否改善。

假如就业市场缓慢升温,债务负担比以往降低,以及资产价值不断回升,应可为消费提供支持。但就目前而言,美国的失业率已连续14个月高于9.5%,是大萧条以来失业率停留在高位的最长时间,而自2007年以后,全国范围内更已丧失了约770万个职位,这些正是阻碍消费强劲复苏的最大挑战。

不过,我们预计,未来就业市场的总体趋势仍将是逐渐向好发展。由于经济活动正继续缓慢复苏,企业在面临衰退困境时曾大刀阔斧地削减开支,如今的盈利能力又较良好,再加上大致正面的财政及货币环境,就业市场的复苏趋势应可获得支持。

个人及企业高度依赖信贷,被普遍认为是造成美国经济繁荣及衰退的主要原因。但在此次金融危机之后,美国消费者对于借贷的看法发生改变,涌现出一轮审慎借贷及偿还债务的“去杠杆化”大潮。今年第一季度,美国消费者的未偿还债务已连续第7个季度下跌,并是有记录以来的第二次年度下跌。我们认为,由于美国消费者正忙于改善财务情况及加强资产基础,因此“去杠杆化”潮流可能会在短期内继续,对消费开支乃至整体经济的增长形成阻碍。

当然,从某种程度上来说,这种“去杠杆化”潮流也具有若干正面意义。比如,家庭可支配收入中用于偿付债务本金及利息部分的比率,已从2007年第三季度高位的14%,回落至2010年第一季度的12.5%。尽管1.5个百分点的跌幅似乎并不显著,但这却代表了美国家庭收入当中数十亿美元的资金,可被支配到偿债以外的储蓄或消费等范畴。

另一项与消费能力密切相关的是家庭财富的总体水平。过去数年由于房地产大跌和金融资产贬值,美国人的家庭财富大幅缩水。根据美联储的统计,美国家庭的总体资产在2007年高峰时为79.9万亿美元,但至2010年第一季度末已下降至68.5万亿美元。不过,与2009年最低时的62.4万亿美元相比,当前的局面已有所改善,或能令消费者稍微安心。由于股市在2009年3月见底回升,美国家庭财富当中的金融资产部分复苏幅度最为显著。数据显示,目前美国家庭的互惠基金资产平均而言只比2007年的高位低8.2%。我们认为,金融资产价值的持续回升以及房地产价格终有一日能够复苏,都将为美国家庭的消费能力带来正面作用。

由于经济复苏十分缓慢,尤其是失业率持续高企,美国人的消费意欲依然承受巨大压力。最近美国的储蓄率突破6%,升上17年以来的高位,说明消费者正在利用可支配收入重建储蓄而非花费。

我们预计,储蓄率将在短期内持续高企,拖累经济增长,压抑消费意欲。当然,在积极的方面,储蓄率升高和债务负担降低,也可令未来美国人的消费模式更加健康与平衡。

密歇根大学的调查显示,目前消费信心指数已从2008年下半年雷曼兄弟破产后的低位反弹,但仍然远低于过去20年的历史平均水平。展望未来,就业数据将是决定美国消费形势能否扭转的重要因素之一。唯有失业率出现明显下跌,消费信心才会显著反弹。我们认为,尽管前途坎坷,挑战重重,失业率仍会逐渐回落,私营范畴将继续增加职位,因此假以时日应可刺激消费信心及鼓励消费。

美国股市前景展望

考虑到全球经济未来的发展方向欠缺明朗,美国股市很有可能会在一段时间内保持波动。但有三大关键因素值得投资者留意:首先,估值吸引,无论是基于盈利、现金流或其他的估值指标,与历史相比都属偏低;其次,盈利改善,股本回报率回升,并正接近历史平均水平;再者,企业拥有大量现金储备,正寻找机会加以运用,可支持企业继续改善利润率。考虑到这三项因素,以及低通胀和低利率的利好环境,我们认为现时的美国股市可在中长期为投资者创造吸引回报。■

作者为摩根资产管理投资服务总监