晨鸣纸业(000488):新项目陆续投产 业绩进入高增期

2011 年公司产能大规模释放（其中湛江项目盈利可能超预期）驱动业绩增长，而升值预期和行业整合加速将成为公司股价表现的催化剂。

今日个股安全诊断：

事件：2010 年12 月，寿光6 万吨生活用纸生产线投产，2011 年4-5 月，寿光80 万吨低克重铜版纸、湛江45 万吨高档文化纸和70 万吨木浆线投产。2012 年5 月，寿光60 万吨白卡纸和3.8 万吨生活用纸项目投产。

评论：

年报业绩略超预期

公司公布2010 年业绩快报，根据初步核算财务数据，2010年公司实现销售收入171.95 亿元，同比增长15.5%；归属于上市公司股东的净利润为11.58 亿元，同比增长38.6%；实现EPS0.56 元，略超我们预期（0.52元）。公司全年完成机制纸产量335 万吨，其中四季度实现产量为90 万吨，占比为26.9%。

2010年四季度毛利率环比提高

1-9月公司实现营业收入125.20 亿元，同比增加了15.97%；实现营业利润10.56 亿元，同比增幅为82.75%；归属于母公司的净利润8.40 亿元，同比增长81.85%，稀释EPS0.41元。由于上年同期处于金融危机影响中，今年产品售价、毛利率水平均实现了同比大幅提升。根据业绩快报，公司2010 年四季度 实现收入46.75 亿元，同比增14.3%，环比也实现增长7.6%；四季度实现净利润3.18 亿元，同比下滑14.9%；但环比大幅增长37.4%，符合我们此前对于造纸行业四季度盈利回升趋势的判断：四季度因旺季临近，各类成品纸价格环比回升，加之原材料涨价的滞后效应，推动公司经营业绩环比回升。

公司当前各产品含税出厂价格如下：铜版纸6400-6500元，白卡纸6800-6900 元，双胶纸6000-7000元，箱板纸3800-3900元，轻涂纸6200-6300元，新闻纸5000元。

白卡纸趋势向好 铜版纸略有压力

分纸种来看，白卡纸供需关系趋势向好，新增供给较少，而需求旺盛，因此未来有提价空间。预计白卡纸今明两年的盈利能力还将提升。铜版纸2011年新增供给较多，除了晨鸣的80万吨之外，王子40万吨、APP80万吨和华泰80万吨均在今年投产。但是，新增铜版纸产能有相当一部分用于出口，如晨鸣和APP 已经有较多在手出口订单。因此我们认为，铜版纸供需状况会受到一定冲击，盈利水平较2010年有一定下降，但幅度不会非常剧烈。其他纸种，轻涂纸、双胶纸、书写纸、新闻纸和箱板纸未来供需基本平衡，盈利能力保持稳定。

公司多项目在建 2011 年产能大规模释放

2010年12月，寿光9.8 万吨生活用纸一期6万吨生产线投产，二期3.8万吨预计2012年年中投产，品牌“星之恋”。目前产品已经销往市场，主要市场为山东、北京、天津和河北。为打开市场，目前主要生产卷筒纸等中低档产品，价格比竞争对手略低。公司进军生活用纸领域，从国内一线厂商中引进人才，帮助公司开拓销售渠道。公司认为，生活用纸需求稳定，毛利水平较高，正常可以达到25-30%，公司具备原材料优势，只需未来在销售领域加强竞争力。公司还认为，未来存在进一步扩大生活用纸产能的可能性。

2011 年4-5月，寿光80万吨低克重铜版纸将投产。该生产线是公司第二条铜版纸生产线，主要生产200克重以下的低克重铜版纸。低克重铜版纸是铜版纸未来发展趋势，其重量轻，成本较高克重铜版纸低，而因技术难度高市场价格反而更高，因此属于高盈利能力产品。公司的低克重铜版纸未来将主攻酒标、烟标和杂志市场。2011 年5 月初，湛江纸及浆项目同时投产。45万吨高档文化纸（主要生产双胶纸和静电纸）、70万吨木浆生产线投产。70万吨木浆为45万吨高档文化纸配套项目，其中30万吨为自用，40万吨用于外卖。公司目前吨浆生产成本为3500元，市场不含税价格为4900元左右，毛利率高达40%。

投资建议

 我们上调2011年和2012年盈利预测至0.71 元和0.91元。A 股2011年市盈率10.2倍，市净率1倍，H 股2011年市盈率7.7倍，市净率0.8倍，B 股2011 年市盈率7.3倍，市净率0.7倍。

我们认为今年3-4月份股价将有较好表现，建议在该时间窗口到来前重点配置晨鸣纸业。原因有三：1）多个项目在4-5月投产，包括寿光80万吨低克重铜版纸项目、湛江70 万吨木浆和45 万吨高档文化纸项目。2）3 月31 日公布年报并管理层路演，公司董事长携高管在年报后会在国内和国外路演，重点推介公司的新投产项目。3）前期股价大幅跑输指数，当前A，H 和B 股估值都处于较低水平，具备安全边际。

 核心假设风险：国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行；多项目同时在建及产能释放，对公司管理和销售能力构成挑战。