IPO提速降低券商贝塔值

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在ipo审核提速、定增与发债监管趋紧的背景下，券商储备的IPO项目越多，则业绩改善的可能性越大，储备项目上的差异将直接导致券商业绩的分化。

2016年的震荡市给券商业务发展带来了一定的挑战，全行业收入3279.94亿元，同比下降42.97%，实现净利润1234.45亿元，同比下降49.57%。各主营业务收入较2015年出现腰斩，但与2014年相比仍有幅度不小的增长。总体看，券商业务占比趋向于均衡。

一直以来，份额最大的经纪业务占比跌破40%，这主要是由于经纪业务市场竞争加剧，佣金率降低所致；投行业务受到IPO加速、债券市场井喷等影响增长迅猛，占比较2015年提高了11个百分点；资管业务是另外一个增长点，基于市场大环境的不断发展，占比提高了4个百分点。

2016年，券商投行业务实现收入734.69亿元，同比增长27.50%；占券商主营业务收入的比重为22.40%，同比增加12个百分点，IPO、债券承销、定增均出现显著增长。

此外，2016年券商行业还有一个显著特点是，财富管理转型成为行业大趋势，主要表现在既拓展新的客户人群，又加强对已有客户人群的增值服务。但短期而言，券商“靠天吃饭”的特性仍在，经历了2016年最严监管后，行业迎来稳健发展新时代。在金融去杠杆、资金“脱虚向实”的2017年，券商业绩弹性主要看投行业务。

投行业务占比提高

相比经纪业务、自营业务、资管业务、信用业务，受政策影响较大的投行业务正在进行增长推动力的切换。2017年，虽然债券承销和定增热度或降温，但IPO将迎来高潮，相对于其他业务条线，投行业务仍将贡献券商的主要业绩弹性。

2016年，监管层推出多项利好政策，旨在“提速IPO，保实体经济”，为2017投行业务推动力切换打下坚实的基础。从监管层面来看，当前IPO“堰塞湖”排队企业数量偏多。截至2017年1月底，共有610家企业处于已受理、已反馈或预披露状态，为疏解拟上市企业排长队的现状，监管层将加快审核速度；同时，由于前期的严格监管，部分质量较差的项目主动退出，因而排队企业的质量有所提高，审核通过率将大概率高于2016年的91.14%。

在上述两方面因素的共同作用下，2017年将有更多企业完成IPO，德勤估计为380-420家，同比增长52%-68%，约三分之二的排队企业可在2017年消化。另外，一旦市场趋于稳定，以险资、养老金为主体的增量资金等待入市，具备承受新股发行的能力。

实际上，自2016年下半以来，IPO批文下发已达一周一次。2017年1月，主板及创业板发审委合计召开32次审核会议，通过40家新股IPO的审核，通过数量由1天1只增加到1天2只，发行流程由逐步披露招股书到一天内几乎全部披露招股书，IPO提速已是进行时。

2016年前11个月，上市公司通过增发共募集资金1.09万亿元，同比增长102.77%，募集资金量是同期IPO的8.85倍，其中绝大多数是定向增发，增发规模再创新高。

与此同时，上市公司再融资存在的问题依然严峻，突出表现在过度融资、融资结构不合理、募集资金使用随意性大、效益不高等方面，并引起监管层的重视。为此，证监会加强了再融资监管，于2016年6月17日出台了史上最严“并购重组管理办法征求意见”，严格审核并规范募集资金的投向。

2017年年初，证监会又明确表示，将采取措施限制上市公司频繁融资或单次融资金额过大，健全募集资金使用现场检查制度，督促保荐机构对再融资项目进行复核。此举或降低定增审核通过率，并促使部分企业知难而退、撤回再融资申请，考虑到2016年增发规模的高基数，2017年的增发规模或下降40%。

此外，在市场震荡与监管趋严的共同施压下，债券发行也将降温。为鼓励直接融资，2015年1月，证监会《公司债券发行与交易管理办法》，允许非上市公司发行公司债并简化审核程序；证券公司纷纷抓住机遇，债券承销金额大幅增长并带动券商投行业务整体收入的增长。2016年，券商累计承销债券6451只，同比增长64%；承销金额5.19万亿元，同比增长66%。

然而，之前急剧扩张的债券发行市场在2016年第四季度陷入了困境。行业低价竞争、盲目做大、重承销轻托管的现象突出，导致公司债券违约事件明显增加，仅2016年上半年的违约金额就达到2015年全年债券违约规模的两倍。加之去杠杆、资金面趋紧，债券二级市场大幅动荡，进而波及一级市场，众多有发债意向的企业转向观望，仅2016年12月就有84只债券发行失败或推迟发行。

针对这一现象，证监会祭出组合拳全面加强监管，一方面对房地产、产能过剩行业公司债券的发行审核试行分类监管，明确资金用途等；另一方面继续加强公司债券事中事后监管，在对公司债券发行人进行现场检查的同时，将对受托管理人履行受托管理职责情况一并检查。随着监管的日益趋严，债券发行规模受到抑制，券商债券承销量也随之下降。

中信建投对2017年各券商承销保荐收入进行了估算。由于各家券商普遍尚未披露2016年年报，首先需要对券商2016年的配股、债券的承销保荐收入进行估算。假设非上市配股项目的承销保荐费率为1.98%，可转债费率为0.84%（取已对外公开费率项目的平均值）；债券的承销保荐费率为0.7%（债券承销业务竞争加剧，债券发行的承销保荐费率持续走低）。

经估算，28家A股上市券商2016年合计实现承销保荐收入320.86亿元，28家券商承销保荐收入占总收入的比重为15.23%，c全行业15.85%的水平接近。其中，山西证券、西南证券和第一创业的比例分别为32.87%、32.51%和31.48%，对承销保荐业务的依赖性最大。

分业务结构来看，债券发行和IPO分别占承销保荐收入的66.22%和17.73%，债券发行仍然是承销保荐收入的最重要来源。分券商来看，国泰君安、广发证券和海通证券别以33.31亿元、27.60亿元和21.91亿元位列前三，券商间的分化较为明显。

当前，IPO排队企业数量较多，如果以420家企业在2017年发行上市来计算，则约65%的储备项目可被消化掉。假设各大券商2017年单个IPO项目的承销保荐收入费率与2016年没有显著差异，则可大致得出各券商2017年IPO承销保荐收入。在IPO审核提速、定增与发债监管趋紧的背景下，券商储备的IPO项目越多，则业绩改善的可能性越大，储备项目上的差异将直接导致券商业绩的分化。

经计算，共有24家券商的IPO收入将同比增长，4家券商将下降。尤其是海通证券和光大证券， 由于它们在2016年承接大量增发项目，使得IPO承销金额下降，其中，海通证券下降44.60%至16.6亿元，光大证券下降 89.76%至13.30亿元。但两者都有丰厚的储备项目积累，并且在主板上市及新三挂牌方面经验丰富，有实力根据政策变迁而重新调整业务结构以搭乘IPO放行加速的东风。

假设各券商增发及配股收入均同比下降40%，债券发行及承销收入均同比下降20%，与IPO收入加总后则可大致得出各券商2017年承销保荐业务收入。显然，再融资及债券发行监管的收紧，将对券商业绩造成显著的负面影响。

业绩同比环比改善

在券商股投资框架体系中，券商股ROE来源于ROA和整体杠杆率两部分。ROA的来源即券商业务，分为高贝塔业务和低贝塔业务，贝塔高低取决于业务与二级市场的相关程度。另外，杠杆率受到监管上限的制约，以及各家券商实际使用情况。

券商股的“贝塔”和“阿尔法”与券商基本面的关系如下，高贝塔业务包括经纪业务、自营业务和资本中介业务，低贝塔业务包括投行业务和资管业务。不同券商业务条线具有不同的驱动因子，如经纪业务的关键驱动因子是佣金率和成交额，这两者都是由市场行情决定的，如自营业务的关键驱动因子是资本实力和投资回报率，其中投资回报率由市场行情、券商的投资定价能力共同决定。

因此，券商基本面的决定因素由市场行情、投资定价能力、资源禀赋资本实力共同决定，而这三个决定因素正好决定了券商股投资的“贝塔”和“阿尔法”。

券商股投资逻辑演绎之下，中泰证券认为，“贝塔”收益（即板块收益）的获得在震荡市中主要参考板块估值以及交易量情况，券商股净资产的安全性决定了券商底部采用市净率估值的可靠度，并且底部缩量往往是券商走出阶段“左侧”的量能信号。“阿尔法”收益主要来源于题材（包括定增、员工持股、股权变更等）以及事件驱动（定增价倒挂、定增解禁、大股东发行可交换债等）。

券商股呈现明显的高贝塔属性，与沪深300指数的贝塔值长期处于1.2-2.5之间的高水平。2014年10月的牛市初期，券商股受益于业绩与估值强预期之下的“戴维斯双击”，领涨于所有板块，且贝塔值高达3-4的区间；2015年7月“股灾”之后，为响应国家救市，券商分别于2015年7月与9月出资救市，使得券商自营权益仓位达历史高位，进一步抬升了券商贝塔值。在此之后，券商股每一波反弹行情下的贝塔值高达2.5-3之间。

2016年前三季度，高贝塔业务经纪、自营、两融分别占总营业收入的34%、19%、11%，合计占比达到64%，低贝塔业务投行、资管合计占营业收入的28%，比2015年的14%翻了一倍。从业务收入占比情况来看，低贝塔业务占比提升，券商业绩对于市场涨跌的依赖程度有所降低，但券商业绩总体仍呈现对二级市场的高度依赖，即所谓的“看天吃饭”。

2016年，券商股在表现出高贝塔的板块属性之外，个股涨跌出现了较为明显的分化。除三家次新股券商（第一创业、华安证券、中原证券）的高涨幅之外，大券商（海通证券、华泰证券、广发证券、中信证券、国泰君安、申万宏源）的平均表现显著好于中小券商，并且国元证券、太平洋证券、长江证券在定增、员工持股、股权分散、股权转让等相关事件的催化下走出了“阿尔法”行情。

关注事件性机会

2014年10月开启的牛市中，券商股中表现最为亮眼的当属互联网开户导流效应显著的互联网券商，如太平洋证券当年最高涨幅为286%、锦龙股份当年最高涨幅为211%、国金证券当年最高涨幅为168%。牛市之后的2015年，市场对于次新券商股情有独钟，如国信证券上市开板之后最高涨幅为70%、东兴证券最高涨幅为153%。2016年次新券商股第一创业，上市开板之后最高涨幅为107%。

2016年，市场风格偏好于大券商，录得相对于券商板块明显的相对收益；另外，国元证券、长江证券、太平洋证券在定增、股权转让等题材、事件的驱动之下，也录得相对于券商板块明显的超额收益。

下面就分别分析高贝塔业务线和低贝塔业务线的具体情况。高贝塔业务包括经纪业务、自营业务和资本中介业务（两融、质押）等。

在经历2015年牛市行情之后，股基日均成交额由2015年的10381亿元降至2016年的5185亿元，同比减少50%。剔除2015年相对极端的行情，股基日均成交额较2014年的3011亿元仍上升72%。

在经历2014年互联网券商刮起的流量合作开户导流以及低佣价格战之后，2016年佣金率为万分之四，较2015年下降万分之一点三，而2015年较2014年佣金率下滑近万分之2。随着互联网券商热潮的逐渐退去，以及一人20户上限调整为一人3户，2017年佣金率下降趋势将得到缓和，企稳于万分之三点五到万分之三点八的水平。

券商在2015年7月和9月分两批出资救市，在会计核算中计入可供出售金融Y产（证金公司专户）。根据2015年年报、2016年中报以及2016年三季报中个别券商公布的期末账面价值和最初投资成本，可以计算并测算出截至2016年三季度末，各券商救市出资部分的收益率情况，参与两批救市的券商浮亏在2%-10%之间，仅参与第二批救市的券商基本盈亏平衡。此前市场较为担忧的救市自营盘对于券商报表的影响并不显著，且大多计入可供出售金融资产科目，期末影响券商净资产而不影响当期投资收益。

虽然两融日均余额不断下滑，但股票质押式回购仍保持高增长。截至2016年年末，两融余额为9392亿元，同比下降20%，2016年日均两融余额为8981亿元，相比2015年牛市行情下两融日均余额13882亿元，同比下降35%。而股票质押式回购业务则保持稳定高速增长，截至2016年年末，股票质押式回购待购回交易金额为10679亿元，同比增加50%。

而低贝塔业务线主要包括投行业务和资管业务。

IPOl行提速，再融资及债券发行保持增长。2016年，券商主承销金额65893.65 亿元，同比增加43%，其中，2016年股权承销合计金额12109.45亿元，同比增加27%。2016年，债券一级市场发行保持高增速，合计债券承销额（债券发行+可转债）53784.20亿元，同比增加47%。

受益于2016下半年以来IPO发行的提速，2016年全年IPO融资金额1644.26亿元，同比增加4%，IPO发行家数为227家，较2015年的223家增加4家。2016年增发募资金额10289.25亿元，同比增加32%，配股募资金额175.94亿元，同比增加12%，合计再融资募资金额10465.19亿元，同比增加32%。

分券商看，上市大券商投行承销金额领先。主承销金额前三位的券商分别为中信证券（10598.43亿元）、国泰君安（4433.91亿元）、招商证券（3112.90亿元），其中，IPO首发金额、再融资额以及债券承销额排名第一的均为中信证券。投行业务的高增长带动2016年券商行业投行收入达780亿元左右，同比增速近50%，占行业营业总收入的23%左右，一定程度上平滑了券商整体业绩的下降。

在低利率环境以及居民可支配收入提升的背景之下，券商资管业务正由通道向财富管理转型，主动管理规模及占比持续提升。截至2016年三季度末，券商资管规模合计15.77万亿元，同比增加44%，其中主动管理规模（包含集合、专项、直投基金等）2.68万亿元，同比增加81%；被动管理规模（定向）13.08万亿元，同比增加38%，主动管理规模占比持续提升至17%。

值得注意的是，2016年上半年，券商风控指标以及“八条底线”细则的出台强化了对资管业务的监管，使得通道业务的规模减小，预计2017年主动管理规模与占比将进一步提升。

资管规模的提升带动资管业务收入保持高速增长，预计2016年行业资管业务收入达到330亿元左右，同比增加20%，占行业总营业收入近10%，作为“低贝塔”属性的资管业务规模和收入的持续提升将平滑券商总体业绩的下滑。2017年利润率更高的主动管理规模和占比大概率将进一步提升，资管规模和收入整体保持两位数的增长。

由于券商业绩受二级市场环境、发行政策以及再融资政策等因素的影响较为显著，中泰证券在中性、乐观、悲观三种情形下对券商业绩进行了估算。在中性假设之下，2017年，券商营业收入为3732亿元，同比增加12%，净利润为1530亿元，同比增加15%，其中，高贝塔业务（经纪、自营、两融）净利润占比为60%（2015年前值为82%），低贝塔业务及其他净利润占比40%（2015年前值为18%）。随着投行、资管业务提升对于行业整体业绩的平滑，券商业绩随二级市场波动幅度减小，券商“靠天吃饭”的格局有所改观。

2017年，券商股“贝塔”行情的逻辑是PB估值见底，关注“左侧”交易性机会。截至2017年2月3日，券商板块的PB为1.96倍，大券商PB平均为1.64倍，中小券商PB平均为2.22倍，而大券商估值参考系中信证券的PB仅为1.40倍，处于历史低位。

券商净资产的相对安全性决定了券商股PB估值的可靠性，券商估值牛市看PE，熊市看PB，在非牛市市场中（熊市、震荡市），券商PB估值的区间为1.8倍-2.5倍。站在当前时点看2017年券商股的投资以及“贝塔”的攫取，券商行业PB估值仍是非常重要的考量因素，可以选取大券商估值（中信证券PB的历史底部为1.3倍）作为非牛市行情下券商股投资的参考系。

除了重视对券商股贝塔属性的攫取外，券商股的阿尔法属性在2017年也值得关注，尤其是要关注事件驱动的增发价倒挂、增发解禁以及发行可交换债券的机会。

增发价倒挂以及增发解禁作为券商股投资的题材和催化性事件，均对于券商股标的短期的股价产生了重要影响。截至2017年1月13日的收盘价，2016年增发价倒挂的券商有三家，分别为山西证券，自发行价跌幅为5.28%；西南证券，自发行价跌幅为19.61%；长江证券，自发行价跌幅为4.36%。

发行可交换债券（EB）也是券商股投资的题材和催化性事件。2016年8月，锦龙股份大股东发行了可交换债券，换股价较发行日首日溢价约30%，于2017年2月23日可开始换股行权，较2016年1月13日收盘价仍溢价约17%。锦龙股份大股东东莞新世纪于2016年8月23日以持有上市公司股票为标的的新世纪公司2016年非公开发行可交换公司债券已成功发行，实际发行规模为15亿元，债券期限为2年，票面利率为1.88%。新世纪公司本期可交换债券换股期限自可交换债券发行结束日满6个月后的第一个交易日起至债券摘牌日前一个交易日止，即2017年2月23日至2018年8月15日止。在换股期内，投资者有权将其所持有的本期可交换债券交换为公司A股股票。

定增募资补充资本金用于各条业务线的发展，是券商对于后续业务发展情况、杠杆率以及ROE综合考量情形下做出的战略抉择，是对自身业务业绩信心的表现，同时也是券商股投资的题材与催化性事件。目前券商行业持续降杠杆，券商行业财务杠杆率从2014年年末的3.1倍逐步下降至2016年三季度末的2.6倍，虽然杠杆率逐步下降，但与2014年年末相比，仍然上涨了30%。受到先前发行的中短期债券陆续到期的影响，2017年券商行业的杠杆率还将缓慢下行，而杠杆率相对较高的券商则亟须补充资本金。