云投债风波

云南省投资控股集团公司（下称“云投集团”）7月25日公告称，根据云南省政府2011年第56次常务会议，云南省决定组建云南省能源投资集团有限公司（下称“云能投”），组建方案涉及公司部分资产划转，相关资产划转方案正在拟定中。

消息一出，并未迎来市场改观。业内人士认为，公告并未就如何保障投资人权益的关键问题给出详细说明，且这是在发改委7月21日下发《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》（下称《通知》）、并进行个案督促之后的被动反应。还有观点认为，云南省政府早在今年4月26日召开常务会议时，即决定组建云能投，3个月后才披露该信息，也凸显了监管方面的漏洞。

从云南路投的违约事件爆发、到云投集团重组方案公布的一波三折、再到投资者用脚投票，至此，市场进入观望和相持阶段。云投债风波暂告一段落，但并未完结。

祸起云南路投

“债不可能出问题，城投贷款比城投债多多了，数量级别不一样。有些地方融资平台的贷款是不公布的、不是市场化交易的，大家担忧城投贷款的真实数据到底是多少，所以里面的变动信息会首先反应在城投债上。”一家券商的分析师在接受记者采访时指出。

云投集团的案例恰好说明这一问题。

6月底，云南省的地方融资平台公司――云南省公路开发投资有限公司（下称“云南路投”），被爆出信用违约事件。相关报道称，今年4月间，云南路投向债权银行发函声称，“即日起，只付息不还本。”

截至2009年底，云南路投已获得工行、建行、中行、农行、国开行等13家国有或股份制商业银行共计269.84亿元的授信额度，以及100多亿元的贷款。

接到发函后，建行、工行等总行人士急赴云南追债。经过连日的内部谈判，云南省政府出面承诺，增加云南路投3亿元资本金、同意省财政向该公司借款20亿元用于资金周转等。云南路投才撤回上述函件。

虽然如此，但是业界仍担心其会出现信用违约，加之审计署此前公布的地方政府融资平台显性及隐性负债总计达10.7万亿元，且2012年和2013年分别有24%和17%的地方融资平台贷款到期，市场因担忧而起的负面情绪上升。

7月初，云投集团酝酿资产重组的消息传开。根据云南省政府4月26日常务会议拟定的方案，将以云投集团控股的云南省电力投资有限公司（下称“云电投”）为主体，把云南省所有电力资产整合起来，包括云投集团持有的全部电力、煤炭资产划入云电投，进而组建云能投。云能投将成为云南省国资委直接管理的省属重点企业，由国资委持有其不低于51%的股权，云投集团不再控股。

该消息一出，城投债市场随即进入拐点。投资者用脚投票，城投债出现恐慌性抛盘，自7月8日始，无一只城投债发行。一级市场企业债发行也暂停。中国债券信息网信息显示，最新发行的一只企业债为今年7月11日厦门象屿集团有限公司债券，此后20多天，再未有一只企业债发行。此前，每周企业债发行数量一般达2只至6只。

国泰君安7月6日的研究报告指出，以云南省的城投债余额和地方债余额之和作为分子、以省政府一般预算收入作为分母计算的负债率已超过70%。

不仅有关云南债的交易无价无市，且7月11日，财政部招标的首批地方债中，云南省原计划发行39亿元的3年期地方债，实际仅募得28.4亿元，流标10.6亿元。

市场认为，电力资产是云投集团最为优良的资产，很多债务是以电力资产作为抵押、或者以电力收益作为还款来源，将这一块资产剥离出去，直接导致未来云投集团的还债风险上升。

在市场的高度关注下，“新华08” 7月19日报道了云投集团重组方案的更多内容。其中包括：一是将新组建的云能投30.9%的股权无偿划转给云投集团持有，同时在云投集团债券债务存续期间，云南国资委还将其持有的云能投股权的相关收益权让渡给云投集团；二是将省政府持有的云南国际信托公司25%股权划转给云投集团；三是安排10亿元资金加大对云投集团控股的云南铁路投资公司的支持力度；四是云投集团作为富滇银行的大股东，云南省政府将处置富滇银行不良债务的17亿元借款转为云投集团的资本金，并适时将其有效资产划入云投集团。

该报道还援引云电投总经理、云能投筹备组组长段文泉的话称，在云能投组建过程中，确立了“债务不落空、资产负债相应划转、长期负债和短期负债相匹配”的原则。按照资产与负债相匹配的原则，云投集团在转移资产的同时，将剥离等额的不超过86.91亿元的负债至云能投。

上述重组方案并没有公开披露，云投集团只在7月25日简短公告称，根据云南省政府2011年第56次常务会议，云南省决定组建云能投集团，组建方案涉及公司部分资产划转，相关资产划转方案正在拟定中。

云投集团此次酝酿的资产转移，共涉及7只债券，包括企业债和短融两个品种。

随即，中诚信国际信用评级机构便公告称，将云投集团的AA+主体信用评级、云南省电力投资有限公司的AA-主体信用评级、10云投债的AA+债项等级、11云南铁投债的AA+债项等级列入信用评级观察名单。给出的原因是：基于由云南省政府主导的云投集团资产重组可能因此影响到云投集团和云电投的长期偿债能力和主体信用评级。

“观察期内，将持续关注云投集团相关资产划转、云南省属电力资产重组的方案和进度，以及具体债权人权益保障措施。”中诚信国际表示。

“由于政府出面，云投债涉嫌违约的问题被暂时化解。”上海一家银行投资组合业务部的交易员表示，“现在还没有一笔本金违约的案例发生。但是随着大量城投债务的到期，可能会有问题凸显出来。”

由于目前还没有获得有力证明，业内对云投集团还存在到底是整合资产还是变相圈钱的质疑。伴随流动性的紧张和市场心理预期的悲观，信用债市场阴云短期还难以消除。

监管提速

7月21日，国家发改委在向地方发改委下发的《通知》中要求，包括发债企业在债券存续期内进行资产重组,其方案必须经债券持有人会议同意等内容。

“这就是针对早前企业债发生问题的几单事件提出来的，比如云南城投的资产划转。”第一创业证券研究所副所长王皓宇告诉记者，“我觉得以后，再做资产划拨、债务重组的可能性相对会小一些了。”

今年上半年这种现象并不少见。

“有的省监管不严、做得比较过分，偷偷摸摸就把资产划转出去，直到债务重组做完了，外界也不知道。债权人持有的资产的发行人都变了。然后用新的资产再去发债。”有业内人士告诉《财经国家周刊》记者。

2010年6月，国务院下发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，此后城投债重启后，不能再以财政作为担保，在地方政府融资平台发债冲动仍然很大的情况下，“资产重组”成为另辟蹊径的方法。

5月31日，银行间市场交易商协会作出了自其成立以来对其会员最严厉的惩罚，对“10川高速MTN1”、“10川高速MTN2”两单中期票据的发债主体四川高速公路建设开发总公司（下称“川高速”）处以警告和注销其剩余10亿元发债额度的处罚。在这两单中票存续期内，川高速在未及时向投资者披露相关信息的情况下，将所持四川成渝高速公路股份有限公司国有股权无偿划转至四川交通投资集团有限责任公司。

自2009年以来，有多家城投债主体的核心资产划拨事件被曝出，如“09哈城投债”、“10广州建投债”、“10华靖债”等，均是发行人在未经投资者同意情况下进行重大资产变更。

“以前虽然没有明确的文件，但肯定是有监管的，比如相关的银行也应参与到监管中去，只不过，这种监管的要求并不是很明确。”一位券商分析师认为，此前，监管部门仅对企业债在发行核准时有明确要求，《通知》的下发将对企业债的信息披露和后续监管起到实质作用。

发改委的《通知》从六个方面完善企业债存续期的监管，包括强化发行企业和地方政府的债券市场责任意识、规范企业资产重组程序、完善信息披露、加强债券资金用途监管、实施企业偿债能力动态监控和强化市场约束机制。

针对债券存续期内的资产重组事项，《通知》要求政府部门或主要股东在做出重组决策前应履行必要的程序：

一是重组方案必须经企业债券持有人会议同意；二是应就重组对企业偿债能力的影响进行专项评级，评级结果应不低于原来评级；三是应及时进行信息披露；四是重组方案应报送国家发改委备案。

针对信息披露，《通知》提出，除定期披露信息外，在企业债券存续期内，发行人的经营方针和经营范围发生重大变化，生产经营外部条件发生重大变化，未能清偿到期债务，净资产损失超过10%以上，做出减资、合并、分立、解散及申请破产决定以及申请发行新的债券，均应及时披露相关信息。

《通知》还要求地方发改委建立企业债券偿债动态监督机制，在当地债券发行人偿还本息前六个月与发行人进行沟通，督促发行人做好偿还本息准备。

财政部也于7月25日-26日的全国财政厅（局）长座谈会上提出，下半年，要建立完善地方政府性债务管理信息系统、统计报告制度和债务信息定期通报制度，实现对地方政府性债务的全口径管理和动态监控。

财政部财政科学研究所所长贾康在接受本刊记者采访时提到：“（城投债务）局部和总量不是一个概念，某些局部、某些项目已经比较严重，要集中精力解决这些比较冒头的问题。”

他认为，短期内，应借着审计署审计结果的推动，财政部、银监会等监管机构聚焦高风险的区域和项目、推出有针对性的应对措施，以比较低的管理成本、比较高的绩效水平，防范地方债务风险。