债市很安全,掉钱谁接?

从儿时起，父母总是教导我们天上不会掉馅饼，所以我们要自己努力。但是，在今年9月和10月的中国债券市场中，我们经历了一次违背常理的大动荡。说它违背常理是因为投资者真的可以好像在地上捡钱一样，在交易所债券市场中轻松获利。

在短短的几个星期里，很多高票息的交易所债券的价格从100元左右几乎不停止地下滑到80元左右。很多债券拥有7%以上票息的同时加上20元左右的折价，这代表超过每年10%的收益。对于GDP预计在8%的中国经济而言，这是一个不仅仅可观而且可贵的数字。更重要的是在这次大波动中，不仅是个别债券有如此的机会，而是很多这样的机会摆在地上任投资者随便捡拾。表1是一些到期收益高于10%的城投债券例子。

债市的钱是怎么掉的

由于今年6月底银行高息揽储导致银行理财产品的收益率直线上升，普遍年化收益率达到5%左右，最高达到年化近9%的地步，从而导致资金从资本市场向银行流动。其中，受其影响最深的是公募债券基金。很多投资者争先恐后地赎回他们公募债券基金的份额，加之公募基金赎回条款的过分宽松，很多公募基金被大家赎了个措手不及，现金紧缺。公募债券基金为应对赎回，被迫抛售手中流动性高的交易所债券。使得我们看到的是曾经105元都一债难求的好债现在85元随便买，高票息高质量的城投债就位列其中。

现在买入是否安全？

对于有能力抓住市场机会的投资者而言，最大的问题应该是：证券价格猛烈下滑是不是因为这个证券的价格和风险就应该下滑，而且下滑到什么位置才是合理的呢？

先考虑信用风险

表1中的债券都是城投债，也就是中国各地市政府（地级市和中国百强县级市政府）的融资平台所发行的债券。我们认为，由于中国的政治经济体系是由上至下的管理制度，所以地方城投债其背后隐含的中央政府的信用支持，远远高于像美国那样的各州权力在很多地方高于中央政府权力的政治体制。现在，外国媒体上总是在谈论中国整体信用风险问题。但根据我们的研究，中国绝对是世界上信用风险最小的国家之一。与低迷20多年的日本、从未从二战中恢复的英国（乃至欧洲）或过度消费30年的美国相比，中国的信用高度应该算是鹤立鸡群。让我们用下述数据来证明。

由于我国制度的特殊性，我们把所有中央银行发行的央票、央企发行中期票据和短融资券、各地政府发行的企业债等所有债券，都归纳进了政府债券的行列。而表3充分证明我国政府的债券负债比率，在包含了所有央企后，仍然属于绝对的低位。中国国家的信用风险，或中国政府的信用风险非常小。然而，对于一个GDP长年保持在8%以上的发展中大国而言，上述债券市场规模实在不能算是高。其发展空间很大，其可承受的融资容量也很大。

再考虑利率风险

中国政府在过去的两年多里成功地实施了货币紧缩的流动性管理政策。调高存款准备金率和加息的政策可谓接踵而来，甚至几乎变成了每月一次的常态运作。在流动性收紧的过程中，债券的收益率在一路上涨，而债券的价格在一路下滑。

近期民间资本链的断裂和中小企业由于资金匮乏所导致的经济和社会发展停滞，都为中国流动性政策变化留下了有效的伏笔。当投资者明白了上述债券下滑的特殊原因和整个中国资本市场投资背景的各项支持后，投资上述城投债获得高过10%的收益应该是一个理性的选择。

如没有预计错误的话，当本文在11月发表之后，债券市场应该有明显的回暖。而上述债券的价格应该都已经回归到90元左右。其相对应的收益率仍然应该在8%至9%左右。而在一个全球GDP不到3%、中国GDP不过8%的当代，这份收益率不算可贵吗？