周期复辟:产能利用率和估值的边界

在连续的调整准备金、加息和房产税政策之后，经济政策的紧缩预期似乎到达阶段性的高点，市场预期在这样的严厉政策之后，政策紧缩至少需要一个观察的阶段，才能决定后续政策的力度，从而市场趋势也进入阶段性的稳定阶段，但在这个时候，市场依旧纠结，在新的较低的估值水平下达到了短期的均衡。目前最需要的就是对短期的均衡格局做一个分析和梳理，从而对趋势因素和冲击因素进行评估之后，才能确定未来市场的演进方向。

主动补库存趋势无可改变 产能利用率是关键

什么是当前最基本的趋势因素，就是我们反复指出的，目前处于经济中周期的萌动阶段，主动补库存就是当前经济的基本特征，需求回暖――产品畅销――生产量增加――原材料库存减少――采购环节量价齐升，这意味着库存重建仍在继续。但无论是价格还是销售量，显然都已经不再处于一个较低的位置，甚至存在着对地产和汽车销售量的增速回落预期，这就是经济的持续扩张动能被怀疑的原因，也是大家担心新的地产调控可能伤及经济增长的原因。但从周期理论来看，特别是在主动补库存阶段，基本趋势根本无可改变，这缘于此时的一个根本变化，就是产能利用率，虽然我们无法得到产能利用率的详尽数据，但经济周期理论的逻辑告诉我们，为什么中周期会在二次去库存之后萌动，除了需求的回暖和稳定之外，产能利用率回升到较高水平是一个重要原因，这本身就增加了周期品的弹性，所以，周期的波动与趋势都有其内在的规律，这也是我们并不认为调控政策会伤及基本趋势的原因，它只不过会影响补库存的力度和节奏。

在充足的经济内生动力的背景中，确实有两个因素在影响着经济运动的节奏，即资金的紧张和地产的调控政策，相信这也是PMI连续两个月回落的原因，目前经济扩张的加速度正在放缓。事实上，这也是从被动型的库存减少到主动型的库存增加过程中的一个必然。原因很简单，因为“凡是被动的，都是轻松而短暂；凡是主动的，都是艰难而漫长的”。但主动补库存的进程并没有因此而停止，因为产能利用率已经在较高的边际水平下，随时可能产生较大的弹性，这就是经济趋势的力量。所以，目前就是等待边际的需求迸发力量在哪里，在主动的方面，它可能是保障房建设的加速，在被动方面，它可能是通胀预期缓解后管制的放松，无论如何，这都将导致我们判断的周期复辟会在二季度之后出现，只不过是视扰动的因素的变化而已。从当前政府行为的倾向来看，投资的弥补是要靠高铁、水利和保障房来填补和对冲，那么保障房的建设超预期是比较确定的事情。而在两会之后，各个行业的十二五规划细则将陆续出台，同时，鼓励民间投资的非公36条细则也将出台，这些都是周期趋势依旧健康的真实基础。

当前的通胀与增长的关系是纠结，而不是在爆发中崩溃

事实上，当前经济趋势中最大的冲击原因就是通胀，在通胀中枢必定上移的共识下，忧虑的原因更多的来自于冲击因素，内部是旱情对粮食价格的影响，外部是油价的不稳定预期，干旱是否会对粮食生产造成影响，要观察后续的天气变化，目前并未到定局的时刻。关于石油价格的问题，我们一直认为目前并未到达石油价格爆发的时候，美国经济虽然在恢复，但并未到达强劲复苏的阶段，从周期的意义上看，美国大概率将稍晚于中国一个季度进入中周期的启动阶段，即美国资本开支周期的展开。往往在这样的阶段中，按照历史经验，由于流动性的收缩预期和实体经济领域对资本吸引力的增强，此时的美国极可能进入一个虚拟经济收缩的阶段，这与今年以来中国的虚拟经济的收缩具有同样的周期逻辑，所以，2011年是一个从泡沫逻辑向增长逻辑转换的年景，在这样的阶段中，并不存在通胀如2008年那样过度冲击增长的基础，所以，我们纠结于通胀和增长而惆怅于趋势判断的时候，历史的经验已经说明，当前的通胀与增长的关系是纠结，而不是在爆发中崩溃。

从这个角度看，在内外的冲击因素中，通胀确实存在着不确定性，但其冲击的程度可能是有限的，在3月份甚至6月份之前，通胀仍是一个观察期，但在这个观察期除了对冲击因素的观察之外，同时也是观察流动性紧张的后续效果以及房地产等紧缩政策对实体经济的影响程度，我们相信信贷的控制和地产调控一定可以对通胀的短期控制起到作用，因为这是以经济减速的方法来控制通胀的最有效办法，实际上，控制通胀不可能不以牺牲增长为代价，只不过，由于我们对当前通胀与增长关系的理解，控制通胀不足以改变增长的基本趋势。所以，我们认为周期的复辟具有必然性，只不过他是在二季度稍早还是稍晚的时间点而已。

周期复辟：夹缝中的微妙

在2011年二季度之后的行情中，节奏上存在着一种夹缝中的微妙，按照我们对美国经济周期运行的推测，美国极有可能在二季度后期经历一次虚拟经济的收缩阶段，这是中周期启动的必然规律，即经济完成一次由货币推动的被动增长向效率推升增长的阶段，而在这样的阶段中，美国股市也将经历一次估值推升结束的阶段，所以，美国市场将在2011年二季度后期经历一次头部构筑的过程，而在此时，全球的虚拟经济可能会纠结于美国货币政策的延续还是退出，同时也会纠结于美国经济复苏的进程与力度，而此时可能恰恰是中国内部冲击性的通胀预期缓解的时刻，也有可能是紧缩预期缓解的时刻，所以，二季度极有可能是经济中的冲击因素缓解，主动补库存的周期因素显现的时刻，从而我们所推导的周期复辟的行情也极有可能在那个时刻出现。

在这里我们又对主动补库存的动力和时间节奏做了进一步的研究，研究的结果表明，中国工业产出缺口从2010年初开始下降，一直到9月份才逐渐出现正缺口，到12月份重工业产出缺口已接近10%的较高水平，工业产出缺口正变化，从侧面反映工业行业的产能利用率恢复情况良好。正如我们观测到的一样，生产资料库存指数的同比变化下降的幅度从10月份开始收敛，底部特征显著。交运设备制造、机械制造、煤炭行业的需求和产能恢复情况要好于其他行业，这些行业很有可能率先库存重建，之后，钢铁、建筑建材、家电、化工，也将逐渐进入库存重建，而有色行业的库存重建则有待其产能的恢复，应是比较滞后的。从产出缺口或产能恢复角度来看，周期复辟的顺序将沿着“汽车机械煤炭钢铁建材家电化工”演进。

估值的边界

关于市场的趋势，我们自2010年11月年会后就一直强调一个估值回归的理念，从去年底以来，市场一直在进行着粗暴的估值回归，即不分青红皂白的系统性的估值调整，这是一种估值向中枢收敛的基本趋势。按照我们的理解，这种估值的收缩态势可能要一直持续到周期复辟的开始，周期的复辟才是估值中枢重新确立的标志。在周期品重新确定了市场的估值中枢之后，估值的发散才能重新开始，所以，所谓的个股的估值提升机会是周期复辟之后的问题。而就观察当前市场的热点思路来看，不论是装备制造还是所谓的中字头国企而言，其基本特征都是估值的边界性，也就是说，没有估值脱离业绩增长而提升的基础，这反而说明，我们一直强调的估值不可充分提升已经是一种市场实践，从而对2011年理应是一个转换年景，2011年是一个从泡沫逻辑向增长逻辑转换的年景，在这样的年景中，市场是纠结，而不是爆发。■