控制还是被控制?

上期我们探讨了有关风险投资的基本形式，即优先股，这次我们将分析一个非常有趣的概念――“控制权”。

有观点认为，中国的创业者与硅谷的同行们相比，他们往往为了保持控制权而宁愿放弃企业的进一步发展机会。其实控制权问题并没有一个非此即彼的答案。那么究竟什么是控制权呢？许多人将控制权简单地等同于持有某个公司51%或50.1%的股份。然而，持有51%的公司股份难道真的就能够保证自己所希望的那些权力，或者是保证你从此便可以为所欲为吗？

美国《1933年证券法》的405规则定义，“控制权”意即：“以持有有表决权的股票、订立合同或其他方式，直接或间接享有的对于他人的管理以及政策进行规引或促成这一规引的权力”。从此定义中可以看出，许多人将控制权归结为所有权，实际上这仅仅只是获得、维持和行使控制权的方式之一。

让我们设想这样一个场景，一个创业者正在研究一份来自热情的风险投资商的“条款清单”（TermSheet）。创业者十分关心有关“控制权”的条款，但又不知道如何将该条款列入到条款清单当中，以及如何在谈判的过程中做到既不丧失“控制权”，又无须与风险投资商点明这一话题。

以下我将针对若干涉及控制权的重要事项的分析，为他提供一些帮助。这些事项可分为三类：（1）由公司所有权而衍生的控制权问题，（2）与公司董事会有关的控制权问题，（3）其他事项。大致而言，前两类可以归结为通过所有权而拥有的控制权，而我们文中提到的合同控制权机制则属于其他类别，另外还有一些跨不同类别的项目。

所有权是控制权的基础

拥有一家公司的股权无疑是获得控制权的一条最重要的渠道，而且现有的许多控制权机制的设计就是为了保持理想的所有权比例。我们可以从风险投资的几个基本金融概念谈起，这就是融资前公司价值（Pre-moneyValuation）以及投资金额。一般而言，创业者应首先确定他理想的运营资本需求，同时对本公司的融资前公司价值做出一个客观的评估。并不是得到的钱越多就越好。有时公司需要牺牲其中长期的稳定资金来源，以避免普通股股票的过分稀释。

对于一家创业企业而言，如果没有管理层融资收购（ManagementBuyout），则发起人股份的稀释就是不可避免的（如果出现DownRound融资，则这一进程还会加快）。因此，在考虑公司所需资金数额的时候，应当将其与公司自身的价值联系起来。通常情况下（并非一定如此），权力以及其他控制机制往往与各方所持有股份的比例挂钩，至少在相同类别的股东当中情况如此。在最为普遍使用的离岸法律框架内，股东有权对涉及公司的最为重大的决定行使表决权，例如修改公司章程、公司的清算或解散、公司被其他方面收购或将公司基本上所有的资产进行出售等。有时候一项决议需要获得股东的绝对多数票（Super-majorityVote）赞成方可通过。拥有更多的股票意味着你更接近涉及公司的最为重大决定的制定过程。

还有其他一些围绕所有权概念而展开的控制机制，例如优先认股权（PreemptiveRight，或叫做RightofFirstOffer）或对于发起人转让所设定的限制条件等。这些基本属于契约性权力，而它们的目的是为了控制公司资本结构的变化。

优先认股权授予现有股东按比例购买公司新发行股票的权利，也就是说，保持他们在公司中现有的所有权比例。这是风险投资商的一项惯用的机制，当然，如果某个风险投资商持有公司股票的比例非常小，这一点就显得无足轻重了。如果发起人希望出售其普通股股份，对于发起人转让所设定的限制通常包括所谓优先购买权（RightofFirstRefusal，即优先购买发起人所出售的股票的权力）以及跟售权（Co-saleRights，即强制欲购买发起人股份的一方转而购买风险投资商的股份的权力）。

这些限制的设定是为了防止发起人在未经风险投资商同意的情况下，将其持有的公司股份转让第三方。各方在利益上的取舍均在上一轮融资结束时得到均衡，并体现在现有的股权结构当中。第三方的出现将破坏这一均衡，因此风险投资商希望对这一进程加以控制。那些能够及时掌握信息的创业者需要分析各个股东对于公司的某项决定所持有的支持或反对态度，同时还要考虑为做出这样的决定需要得到多少赞成票（是简单多数、还是2/3、或者是同一类别的股票当中的50%？）。所有权结构的各种组合方式是不能穷尽的，这也是使得风险投资业务有趣的原因之一。

董事会掌握核心控制权

股票所有权同时也按惯例附带了任命公司董事的权力，这可能是最为重要的一项控制权。在绝大多数法律体制下，公司是由董事会管理的，股东仅在个别时候就公司的重大事项（也就是说这些事项很少发生）进行表决。一个公司在其“有生之年”只能发生一次解散，而且绝大多数股东不会觉得对解散公司进行表决是一种享受。在获得风险投资的时候，股东确实有权对公司章程修改进行表决（因为这时通常会发行一个新类别的股票），但在一些法律体制下，即便是这个权利也可以委托给董事会行使，例如现在较流行的公司注册地英属维尔京群岛就是如此。

董事是无处不在的，他们有权就各种各样的事项进行表决。因此对于创业者而言，非常有必要认真考虑应当给予风险投资商多大的董事会权力，并应当在因得到了经验丰富的职业经理人和金融专家（即风险投资商任命的董事）而获得的利益，与丧失对某些事项的控制权而付出的代价之间寻求一种平衡。

在经过最初的几轮融资后发起人仍持有公司多数股份，那么他会不会失去对于董事会的控制权呢？这种可能是存在的：（a）董事会决议需要获得绝对多数票赞成，（b）董事会里的独立董事（IndependentDirectors）也许并不按执行董事的意愿表决。对于创业者而言，有利的一点是，董事会的席位按惯例是大致按照股权比例进行分配的，而且持有控股权的发起人也完全有理由要求对董事会享有控制权。

不能忽略合同控制权

一项广为运用的控制机制是风险投资商所享有的所谓“保护性条款”（ProtectiveProvisions）或“否决权”（VetoRights）。这些权利在传统上并不属于少数股股东，但目前已经为人所接受――至少在形式上如此――成为旨在保护风险投资商投资的权利。

这些权利无论在数量上还是在性质上都存在较大的区别，既涉及诸如公司资本结构的变化、以及风险投资商所持有的优先股之权利以及优先权的变化这样一些最根本的事项，也涉及到公司在其正常业务过程中所做出的那些非常具体的有关运营以及财务问题的决议等。

在中国，目前似乎有扩大“保护性条款”范围的趋势，使这些条款越来越多地覆盖公司的运营事务，而不是像硅谷公司的传统做法那样仅仅针对那些影响到优先股的重大事项。

创业者应当理解，造成这一局面的部分原因是风险投资商担心公司对其投资使用不当，但是他们不应当想当然地认为自己可以先把钱拿到手，然后再去对付风险投资商的否决权。

在谈判中无视这些否决权很可能会为今后的公司操作埋下隐患。理想的方式是，区分哪些要求是合理的、哪些是不合理的，并力求在保护风险投资商所持有的公司少数股权益的同时，也能够给公司管理层以运营的自，使他们得以发挥他们的长处，即运作公司。

除了那些影响到风险投资商的优先股股东权益的公司行为外，风险投资商所要求行使适当控制权的较合理的事项包括：年度预算、商业计划书变更、高级管理人员的任命与撤换、以及公司会计政策与审计人员的变更等。创业者应当记住：公司的任何决定仍然会由董事会做出；拥有否决权的风险投资商并没有主动促使公司行为的权力。

在任何一家合作企业中，例如获得风险投资的创业企业，都必须对控制权加以分享，而如何分享控制权将对公司的业务以及运营产生重大的影响。创业者应当牢记，风险投资商依赖于他们来发展公司并为其投资带来满意的回报，而且只要公司是成功的，创业者就能够保持对于公司的控制权。

(作者系MorrisonFoersterLLP驻北京代表）