沪深300行业指数动量效应实证研究

摘要：资本市场的有效性问题一直是学者们极具争议的研究课题之一，动量效应的提出为验证资本市场的有效性提供了一种可靠的方法。采用赢家输家组合模型，通过对沪深300十大行业指数构建动量策略，得出形成期和持有期的不同，是影响中国股市动量效应存在与否的关键因素的结论，并对此结论给出了可能的解释：若在较长时间长度内存在动量效应，较短时间长度内的反转效应可能是对较长时间长度内动量效应的调整。

关键词：动量效应；反转效应；赢家组合；输家组合

中图分类号：TP392文献标识码：A文章编号：1672－7800（2013）001－0123－02

1动量效应概述

自从证券市场效率理论提出后，学者一直致力于市场有效性的研究，股票市场动量效应的研究就是对市场有效性的有力质疑。Jegadeesh和Titman（1993）的研究结果显示，美国股票市场中过去3～12个月表现好或差的股票在接下去的3～12个月继续表现好或差。这意味着，股票价格变化表现出一种持续上升或下降的惯性，即存在动量效应，利用这一特性所构建的投资组合可以获取稳定的收益。

动量效应存在与否对金融理论研究和投资策略选择具有重要的影响，动量效应的存在意味着证券市场是缺乏效率的，它成为经典金融理论与行为金融理论的争论焦点。目前对动量效应的研究主要集中在动量利润存在与否及其形成机理分析两个方面，其中对于动量利润形成机理方面的分歧更大。对动量效应的深入研究客观上促进了行为金融理论的发展，此外，动量效应的研究还可以帮助投资者寻求套利机会。

投资实务界直觉上认为在一定周期内，股票市场存在强者恒强、弱者恒弱现象，表现在板块上为，在一定时间内部分板块持续强于另外某些板块。本文以沪深300十大行业作为10个投资组合，通过研究十大行业一定周期内的强弱表现来分析中国股票市场是否存在动量效应。

2研究方法与样本

动量效应检验的关键在于动量策略的构造，本节首先对动量策略的一般构造方法进行介绍，接下来对实证所需数据作简单说明。

2.1动量策略构造方法

目前常见的动量交易策略是指买入前期表现较强的证券组合，卖出表现较弱的证券组合，以期在未来一段时间内证券组合延续前期较强和较差的表现，来获取低风险的稳定收益，其基本操作步骤如下。

（1）选定某长度的时间区间（比如3个月），作为投资组合的形成期（记为J），分别计算这段时间内各证券的收益率（记为RJi，t）；

（2）对形成期内证券收益率按高低进行排序，并依此构造赢家组合（记为W）和输家组合（记为L）；

（3）形成期之后，再选定某长度的时间区间，作为投资组合的持有期（记为K），分别计算持有期内赢家组合（记为RKW，t）和输家组合（RKL，t）的收益率；

（4）间隔一定时间，滚动重复操作上述3个步骤，即动态调整赢家组合和输家组合；

（5）计算赢家组合和输家组合持有期内收益率均值（记为RW-K12、RL-K12），计算公式为：Rj-K12=112T∑T12t=1RKj，j=W，L（1）（6）计算动量交易策略均值（记为R-12J，K），其计算公式为：R-12J，K=RW-K12+RL-K12（2）（7）用T检验来检验R-12J，K是否显著等于零：如果R-12J，K显著大于零，则认为存在动量效应；如果R-12J，K显著小于零，则认为存在反转效应。

步骤（2）涉及到对赢家组合和输家组合中样本证券的赋权问题，一般采用的方法如下：先计算形成期内各证券的收益率，再计算所有证券的等权收益率（记为RJm，t），公式如下：RJm，t=1/n∑ni=1RJi，t；最后用WJi，t表示证券i在动量交易策略中的权重：WJi，t=1/n（RJi，t-RJm，t）。上式中，WJi，t为正数表示在交易中做多，WJi，t为负数表示在交易中做空。显然按照以上权重构造的投资组合是零成本的投资策略，因为对于任意的J有∑niWJi，t=0。此策略的赋权的方式有一个特点，组合中证券i的权重与它在形成期的收益偏离所有证券平均收益的差值成正比，这有助于扩大动量效应影响。简单起见，我们采用做多收益率最高的行业，做空收益率最低的行业的策略，这并不妨碍我们得出结论。

2.2数据处理方法

本文数据来自通达信行情软件，从行情软件直接导出2007年7月6日-2011年6月24日沪深300十大行业（代码分别为399908，399909，399910，399911，399912，399913，399914，399915，399916，399917）周收盘价，在计算收益率时我们使用对数收益率，计算公式为：R=ln（Pt/Pt-1）。

3实证分析

本文假定形成期和持有期均为1周、1个月、3个月，下面仅就形成期和持有期为1周的操作策略进行说明，其他的类似。我们首先计算出形成期内沪深300十大行业的对数收益率，并将它们从高到低进行排序，在形成期（即第i周）最后交易时刻做多本周收益率最高的行业，同时做空收益率最低的行业，在第i+1周最后交易时刻全部平仓，并同时做多第i+1周收益率最高的行业，做空第i+1周收益率最低的行业，依此类推，采取滚动交易策略。表1给出实证分析结果。

表1沪深300十大行业动量效应检验结果

121周121个月123个月年化收益率12-0.367120.065120.104超额收益率120.351120.049120.088年化标准差120.32120.28120.32其中：年化收益率的计算公式为：Rann=N/n∑nt=1（rt，1-rt，2），N表示每年包含的形成期数，本文中N=52，12，4。n表示研究时间区间内完整的交易次数，rt，1表示形成期期末收益率最高的行业，rt，2表示收益率最低的行业。超额收益率的计算公式为：Rex=1/n∑nt=1（rt，p-rt，m），n含义同上，rt，p表示投资组合的收益率，rt，m表示大盘综合指数收益率，此处为深证综指的收益率。年化标准差的计算公式为：Stdann=Std（rp）*N，rp、N含义同上。

以周为形成期和持有期的交易策略年化收益率显著小于0，意味着形成期和持有期为1周的交易策略存在显著的反转效应，年化收益率高达36.7%（以下交易策略均不考虑冲击成本和交易手续费），超额收益率为35.1%，年化标准差为32.0%。以季为形成期和持有期的交易策略年化收益率显著大于0，为10.4%，超额收益率为8.8%，年化标准差为32.0%。对比之下，以月为形成期和持有期的交易策略结果不甚理想，年化收益率较低，仅为6.5%。

4结语

在研究股票市场是否存在动量效应时，选择不同的形成期和持有期是至关重要的，而且持有期不一定和形成期相等。本文通过选定3个不同期限的形成期，得出不同的结论。通过实证分析得出以下结论，我们选取1周为形成期和持有期，得出沪深300十大行业指数具有显著性的反转效应，因此我们可选择如下的交易策略：做空形成期内收益率高的行业，同时做多收益率低的行业，并一直持有。我们可获取较稳定的收益率，平均年化收益率为36.7%（不考虑冲击成本和交易费用），超额收益率为35.1%，同时风险相对较低。以1个月和3个月为形成期和持有期的交易策略具有动量效应，但不是很明显，年化收益率相对较低，同时波动率较大。

本文的研究还有许多地方可以改进，比如形成期可以选择更多的时间长度，如1～12周，持有期可分别选择1～12周，并不要求持有期和形成期相等。在计算收益率时，可以把冲击成本和交易费用等考虑进去。本文的动量策略虽然不具备操作性（不可以对行业指数做多做空），但对实盘操作仍具有参考意义。比如说，我们可以对行业内成分股的对数收益率再进行排序，挑选出符合条件的个股，利用融资融券制度，做空个股。本文对中国股市动量效应的研究提供了基本方法，指出形成期和持有期的不同，是影响中国股市到底是存在动量效应还是反转效应的关键因素。其可能的解释为：若在较长时间长度内存在动量效应，较短时间长度内的反转效应可能是对较长时间长度内动量效应的调整，表现为短线技术投资者获取适当利润后及时平仓出局，使得短期内股市表现出反转效应，这和现阶段中国股市投资者结构是紧密相关的。

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