关于发展东亚地区债券市场的必要性分析

摘要：高度以银行中介为主体的金融结构的弊端和稳健的地区债券市场的优越性是发展东亚地区债券市场的两大原因。政府低效率的金融配置偏好对金融系统产生了众多的负面影响。缺乏稳健的债券市场，金融监管体系中的缺陷将变得更加严重。通过更好地解决期限和货币的不匹配问题，稳健的债券市场有利于加强金融体系的稳定性，提高金融部门在面对经济危机时的抵抗能力。

关键词：债券市场；金融体系；经济危机

一、引言

1997年的东亚金融危机已经过去多年。时至今日，尽管经历危机的各国都先后实现了经济复苏，但人们对此依然难以忘怀。无可否认，在这场危机当中，各国的金融体系和国民经济都受到了沉重打击，为了避免悲剧的再次发生，学者们做了大量的研究工作，以寻找出金融部门的主要缺陷，并提出改进的方案。其中，一个被普遍认同的观点是：金融部门的最大缺陷是经济体的运行过分依赖于以银行为主体的金融中介，而这些金融中介却广泛地存在着“双重不匹配”现象。与此同时，我们发现稳健的地区债券市场有利于加强金融部门的稳定性，使它们在面对金融危机时不再显得脆弱。

二、发展东亚地区债券市场的必要性分析

（一）高度以银行中介为主体的金融结构的弊端

在一个缺失稳健债券市场的金融体系中，过分依赖于银行的间接融资体系有两大弱点：一是低效率的政府信贷分配的负面影响将被放大；二是缺乏规模适中的债券市场将导致金融监管体系中的缺陷越来越严重。最终，过度膨胀的银行系统的潜在风险将慢慢涌现出来，不良贷款的增加将导致金融危机的发生。

1.低效的政府金融政策的负面影响

东亚地区的国家政府普遍认为，对银行体系进行强有力的控制是施行产业政策和影响国民经济的最有效的手段之一。通过对银行实施鼓励性或强制性的影响措施，政府拟定的项目可以轻而易举地获得资金支持。然而，如果政府在决策时出现错误的话，银行系统将变得低效并逐渐陷入困境。这一点可以解释如下：首先，与良好发展的债券市场相比，银行信贷市场上的信贷决策者明显偏少。在某些国家，如泰国、韩国等，全国贷款总量中的绝大部分都是由少数几家银行来完成的。从这个意义上来说，这些决策者们的决策往往趋向于相似的偏好，这意味着风险得不到足够的分散。其次，即使明知贷款项目的效率低下，银行的决策者们也往往愿意如数贷出，因为政府成为潜在的担保人，他们往往明示或暗示万一这些贷款出现问题，银行可以将其作为坏账进行冲销。最后，由于比典型的债券投资者具有更高的负债比率，银行体系的系统风险显然更大。因此，当政府不能作出有效的决策时，过分膨胀的银行体系将严重失衡。当银行拥有大量的存款的时候，银行家们需要为这些资金寻找出路。当贷款需求不足的时候，加上政府的默许，银行往往会降低自己的底线，要么减少担保抵押物要求，要么提供优惠贷款利率，以吸引并贷款意欲不强的借款人。这使得借款人的投资标准下降，让他们有更大的可能参与到一些低投资回报率的项目中。这样，过度的借款导致信贷市场的超量增容，不良贷款的产生在所难免。另外，错误的政府信贷分配偏好和本地债券市场的缺失还将使一些不受重视的产业和企业由于资金不足而向国外借款，并以外币偿还。当境外投资者对本币失去信心的时候，这些债务人往往被催还贷款。由此而引发的对外币资金的争夺将是引发经济危机的危险因素之一。

2.监管不足的恶化

在大多数国家里，银行业都是受到最严格监管的行业。政府的担保或存款保险制度是公众信任银行系统的主要原因。但是，政府在对银行监管和监督方面并非做得十全十美。因此，银行体系的规模越大，监管体系出现问题时出现的灾难性后果就越严重。

对某笔贷款应否被冲销的判断往往具有一定的灵活性。通常银行都不愿直接确认坏账，因为那会导致银行的资本金减少，降低银行的竞争力。但监管机构由于受到人手资源不足的限制，几乎不可能对每一笔贷款都进行详细的审查。因此，银行及其监管机构在冲销银行坏账方面都是效率不高的。另外，如果政府部门或监管机构有对处于破产边缘的银行机构严加看管，并适时使银行退出市场管理机制的话，社会将面临严重的道德风险问题。如果一家银行实际上即将要被逐出市场的话，它的决策者将会愿意承担更高的风险，以追逐更高的利润。监管机构往往对这些情况缺乏预见，不能防患于未然。

（二）稳健的地区债券市场的优越性

与银行体系的负面影响相比，稳健的地区债券市场具有众多的优点。

首先，在直接融资的地区债券市场上，各种特殊的借贷需求都能够被有效地满足。以政府为例，政府有为弥补财政赤字而筹集资金的需要。这种资金需求往往十分巨大。而债券市场上的众多投资者正好能为这种资金需求提供融资。从政府的角度来说，直接融资的债券市场具有更高的透明度，减少政府向中央银行透支，从而导致通货膨胀的风险。政府债券的利率也为投资者和借款人对其他的固定收入证券进行定价提供了利率参考的基准。从私人部门的角度来说，借款人往往需要为收益期很长的投资项目进行融资。如果银行不能为他们提供长期信贷支持而债券市场又不存在的话，企业只能通过借入短期贷款来为长期项目融资，并通过不断地对短期贷款续期而实际上达到借入长期贷款的效果。这实际上就存在一个“期限不匹配”的现象。另一种情形是，如果本国债券市场的缺失使企业为了弥补资金的需求而从国际市场上借款，则这些企业就会使自己暴露在过度的汇率风险当中。这实际上就存在另一种不匹配的现象“币种不匹配”。如果有稳健的地区债券市场的存在，这两种不匹配的现象都可以得到解决。

其次，以本币为主体的债券市场可以提高投资者的市场敏感度，从而提高金融市场的效率。债券市场上的期限结构反映了资金的机会成本，这是投资者进行投资决策时需要考虑的重要因素。如果债券市场的交易旺盛的话，投资者还可以通过债券市场上以各收益曲线为基础的金融工具来进行套期保值，规避风险。例如，投资者可以通过债券市场把固定利率的负债转变为浮动利率的负债。结合在债券市场上的运转，投资者还可以通过远期交易或货币互换交易来规避其他汇率风险，甚至进行套利操作。

第三，从更广泛的角度来说，债券市场上本币的收益率曲线有利于金融体系的稳定。除了潜在地降低借款风险调整成本以外，总体的系统风险还可以在众多的市场参与者中得到分散，并使风险真正分散到那些愿意并有能力承担的投资者身上。银行体系的总体风险实际上降低了。从东亚地区的实际来看，在东亚国家开放资本账户的时候，金融体系尤其是银行体系的稳定显得格外重要。如果由于缺乏长期的债券工具而导致资本的流入只能以短期债权形式（如：银行存款）存在的话，资本的接收国则难以抵挡资本突然逃离时产生的冲击。

第四，稳健的地区债券市场存在的另一个好处是避免将资金融通的职能过分集中于银行。由于过多的金融资源集中于银行无疑会使经济体更加容易产生危机，如果没有稳健的债券市场的存在的话，银行部门引发的危机对实体经济产生的伤害将更为巨大，银行重组更为艰难。即使银行系统可以正常地履行其融资功能，一个充分发育的债券市场也可以为银行系统实现其资产证券化和开发其他信用衍生工具提供良好的发展平台。银行可以将贷款重新打包并以债券的形式出售，这可以减少银行的信贷风险和流动风险，使他们有更多的精力去管理“期限不匹配”的问题。

根据以上分析，我们认为，东亚国家有必要建立起稳健的地区债券市场，以提高其金融市场的稳定性和效率。

三、东亚地区债券市场的发展状况

尽管稳健的债券市场具有众多好处，但债券市场在东亚地区的发展差异很大。以绝对数量来说，根据已有的统计资料，到2003年3月，本币发行的离到期日一年以上的债券存量在印尼只有20亿美元，在韩国有2460亿美元，而在日本则有54820亿美元，其他的亚洲九国和地区的债券总量之和不到10000亿美元，只是相当于美国债券市场总量的8％，只有日本债券市场容量的18％。从相对数量来说，债券市场总量占GDP的比率在印尼只有2%，在马来西亚有73.6％，而在日本则达到了133.9％。对比之下，美国的债券市场总量占GDP的比重有124％，稍低于日本，但明显高于其他东亚国家和地区。需要指出的是，以上的数据低估了债券市场在香港和新加坡的相对重要性，因为在上述两个金融中心里，由非居民发行的本币债券的份额是比较可观的。例如，在香港，由非居民发行的本币债券的数量是居民发行的两倍多。

东亚地区债券市场发展的另一个状况是公司债券市场的发展滞后于政府债券市场的发展。在亚洲金融危机发生之前的很长一段时期内，金融机构是企业债券市场的活跃参与者，他们通常发行期限在10年以上的固定收益证券。在亚洲金融危机之中，这类发行严重萎缩。但目前已逐步恢复到危机之前的水平。

最大的发债增长出现在新加坡、韩国和中国。在新加坡，增长主要由各种期限结构债券产品带动起来，非政府部门发行的以资产证券化为主要目的的特种债券融资工具的份额从2001的37％飙升至2002年的50％以上。在韩国，三大国有金融企业韩国开发银行、韩国产业银行和韩国存款保险公司成为债券发行的主力机构。类似的情况是，中国国有银行发行金融债券用以支持长期项目的资金需要。在马来西亚和泰国，政府正努力通过发行金融企业债券来促进当地抵押贷款二级市场的发展。

另外，发展区域的债券市场也成为东亚各国政府的关注焦点之一。各国政府已经达成共识，认为区域债券市场的发展有利于加强区域合作，提高金融中介的效率，降低金融体系出现“双重不匹配”的可能性。众多跨国组织，如APEC和ASEAN+3等正在研究发展亚洲共同债券市场的可能性。例如，APEC和ASEAN+3的主要研究目的是为发展灵活的地区货币债券市场提供框架模式。APEC工作小组的活动范围涉及协调各国的监管结构，发展区域化的资产证券化和信用担保市场以及开发新的地区债券品种等等。ASEAN+3的工作小组则正在研究信用评级机构的作用、区域债券结算程序和引入国际机构以东亚货币发行非居民债券等问题。此外，该工作小组的研究还涉及以东亚“一篮子”货币发行地区债券的可能性。

四、结论

东亚地区的金融体系是高度依赖于银行系统的。但存在于东亚地区的企业普遍以银行的短期信贷来为其长期投资项目融资，这势必会造成资金来源以短期存款为主的商业银行发生“双重不匹配”现象。当这些不匹配的现象失去控制的时候，各国的经济将陷入经济危机当中。稳健的地区债券市场的存在有利用解决“双重不匹配”的问题，提高金融系统抵抗风险的能力。债券市场可以为长期投资项目提供更广泛的的资金来源，减少企业暴露于汇率风险的可能性。因此，东亚地区有必要对发展地区债券市场达成一致的共识，加强交流，共同培育区域债券市场。

[参考文献]

[1]陈虹.培育亚洲债券市场[J],世界经济与政治，2005（6）

[2] Raul Fabella. Bond market development in East Asia, ADB ERD WORKING PAPER SERIESNo.35, 2001

[3] IMF,Global Financial Stability Report. In Emerging Local Bond Markets. Washington, 2002