人和商业:另类地产生存

人和商业是一家独特的房地产公司，净利润年均增长率高达500％，毛利润更保持在70％以上，远远超出行业平均水平。这归因于该公司独特的商业模式：开发人民防空工程作为地下商场。由于地下空间属于产权盲区，未被归类为房地产开发，不受诸多适用于房地产行业的法律、法规、税收或政策的限制，无需缴纳土地出让金及土地增值税，人和商业因此大大降低了开发成本，得以飞速扩张。但是，人和商业模式最大的瓶颈在于融资。由于缺少土地使用权证，难以获得银行信贷支持，人和商业不得不支付了6000多万元本来无需缴纳的土地出让金；由于地下商铺的经营权购买者无法获得房产证和银行按揭，人和商业不得不为之提供抵押担保。随着规模不断扩张，公司资金链受到严峻挑战。为此，人和商业的股东们通过海外重组、对赌业绩等方式逆风上市，以求解决公司的资金短缺问题。

2008年8月14日，国内最大的地下商城开发商人和商业(01387.HK)通过香港联交所的上市聆讯，拉开了在港招股的帷幕。根据招股书，人和商业计划发行30亿股，90％国际配售，10％公开发售，招股价格区间为1.4.1.71港元，计划集资42～51亿港元。

但是，在次贷危机引发全球金融市场动荡的情况下，针对散户的公开发售部分认购严重不足，人和商业不得不延迟了原定上市时间，并将招股价降低了约20％至1.13港元，融资规模从最高51亿港元减少至33.93亿港元。

虽然出师不利，人和商业依然决意逆风上市。包括新世界、红杉资本在内的现有多名股东及独立董事蒋梅承诺，如果公开发售不足，它们将全部包底认购。一方面，这可以看作是对市场不利形势的防御性措施，另一方面，也反映出机构投资者对人和商业的强烈看好。10月21日，招股结果公布，公开发售部分仍然很不理想，仅仅接到672份认购申请，共计认购1987.4万股，仅相当于可供认购股份3亿股的6.6％。最终，公开发售认购不足的部分被划拨到国际配售部分，由公司现有股东EverUnionCapital和易居中国旗下公司PalmasAssets认购。

10月22日，人和商业如期在港交所正式挂牌，收市报1.18港元，较招股价1.13港元高出4.42％，成交2.21亿港元。自进入2008年三季度以来，香港新股市场一直处于“冰河期”，市场看空地产股的气氛浓厚，人和商业能够成功完成IPO，实属不易。在金融风暴当前，龙湖地产、华南城等诸多地产公司纷纷推迟上市时间的情况下，人和商业为何要不惜代价地“流血”上市呢?机构与散户之间又有着怎样的利益衡量?

“防空洞”模式毛利率超过70％

人和商业的机构投资者之一红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏曾公开表示：“人和商业是红杉资本中国基金投资的第一个房地产项目。在这之前，红杉资本中国基金也考察了好几个房地产方面的项目。之所以看好该项目，主要是认为人和商业的商业模式具有革命性的创新。”人和商业优秀的财务数据似乎可以解释机构投资者对之看好的原因所在。根据人和商业披露的财务数据，2005～2007年间，公司净利润分别为1190万元、4850万元和26670万元，年均复合增长率近500％，增长迅猛，而且，人和商业的盈利能力之高，更是远远超出各家房地产开发企业的平均水平：2005～2007年间，人和商业的毛利率高达73.8％、76.6％和77.9％，净利润率分别达到18.3％、29.8％和72.8％，连万科、碧桂园等业内领先的地产企业也望尘莫及(表1)。那么人和商业的模式究竟做了怎样的创新，竟有如此之高的盈利能力呢?

防空设施暗含商机

人和商业的历史可追溯至17年前。1991年11月，首个作为商业用途的哈尔滨地下人民防空工程设施(简称“哈尔滨一期”)取得政府批文后动工，1992年1月，人和商业的前身即当时中外合作企业哈尔滨人和公司由香港和斯有限公司(简称“香港和斯”)及哈尔滨南防公司投资成立，负责开发及经营该项目。该项目位于哈尔滨市繁华的南岗区商圈东大直街地下，占用地下两层，总建筑面积约为15920平方米。1992年6月，哈尔滨人和商城正式开业，这是人和商业的首个地下商城项目。也就是说，人和商业发展的地下商城实际上是可作商业用途的人民防空工程设施。

所谓人民防空工程，是指为保障战时人员与物资掩蔽、人民防空指挥、医疗救护而单独修建的地下防护建筑，以及结合地面建筑修建的战时可用于防空的地下室。1980年以来，中国政府颁布了一系列的规定及通告，鼓励私人及外国企业参与发展地下人民防空工程(表2)。根据《中国人民防空法》及其他相关规例，中国政府支持私营及外资公司投资于人民防空工程的开发，在和平时期，投资者可使用及管理人民防空工程，并取得人民防空工程产生的利益。就建设人民防空工程而言，虽然中国政府机构有权在战争时期接管人民防空工程，以用作人民防空洞，但是投资者有权使用、经营、管理开发的设施，并取得其产生的盈利，包括出租该等设施内的商铺单位或转让商铺单位经营权，且无须就该等权利支付任何代价。

更重要的是，根据目前国内法律及规例，开发地下人民防空工程作商业用途没有被分类为房地产开发，因此不受诸多适用于中国房地产行业的法律、法规、税收及政策的限制，无需缴纳土地出让金及土地增值税，众所周知，土地出让金及土地增值税是房地产商开发成本的主要构成部分，占比通常超过50％，而且城市黄金地段的土地出让金更是代价高昂。显然，将位于城市黄金地段的人防工程开发作为商业用途，比传统的房地产开发业务更具成本优势，投资回报率更高。也就是说，人防工程设施当中蕴含着巨大的商机。

大规模复制“防空洞模式”

1996年1月，英国籍人士秀丽・好肯(简称“好肯”)通过一家由自己全资拥有的英国公司德顺沃，以1000万元的代价从香港和斯手中收购了哈尔滨人和公司50％的股权。1998年9月，好肯的丈夫又购买了香港和斯25％股份。另外，根据哈尔滨人和公司的合营企业协议，哈尔滨人和公司的另外一个股东哈尔滨南防作出的注资并不符合法律和规例的许可，因此，德顺沃成为100％持有哈尔滨人和公司权益的股东。也就是说，哈尔滨人和公司成了一家纯外资企业，从而可以享受到1997年中国政府颁布的有关外资企业投资地下人民防空工程业务的一系列优惠税务待遇规定，例如，外资企业可以享受物业税的豁免等。

哈尔滨一期作为地下服装商城，大部分单位出租给了从事女装时装服饰批发及零售销售业务的租户，租金收入稳定。招股书显示，哈尔滨一期的项目总开发成本约为4470万元，而2005-2007年的租金收入为2610万元、2740万元和2850万元，两年的租金收入就超过了全部投

入，投资回报率惊人。

在哈尔滨一期项目取得成功后，人和商业开始复制这一模式。2000年和2003年，人和商业相继成立了两家中外合作企业哈尔滨宝荣和哈尔滨人和世纪，分别开发哈尔滨二期和三期项目。这两期项目分别于2001年和2004年正式开业。人和商业真正大规模扩张还是从进军广州市场开始。2005年8月，人和商业成立了中外合作企业广州人和公司，开发广州的地下商城项目，建成后的项目被命名为“广州地一大道”，于2007年1月正式开业。这是人和商业首个位于哈尔滨以外的地下商城项目。与哈尔滨人和地下商城一样，地一大道的商铺主要从事服装批发零售业务。招股书显示，广州项目的开发成本约4.39亿元，约为哈尔滨前三期项目合计2.31亿元开发成本的两倍。

尽管地一大道开发成本较高，但由于项目地处繁华的广州火车站商圈并具有较低的价格优势，出租率仍高达100％。2007年，地一大道每平方米的年平均租金约为2013元，每平方米经营权平均转让价格约为3.8万元，而同处广州火车站商圈的白马服装市场，每平方米的年平均租金超过5000元，每平方米经营面积估值超过10万元。

模式短板在于融资困难银行融资代价高昂

中国土地所有权的法律规定并没有明确涵盖地下空间，中国法律也没有明确规定城市地下空间使用权，同时，中国城市地下空间开发利用管理的政府部门职责也不清晰。这是人和商业得以低成本扩张的制度基础。正因如此，人和商业的地下商城项目利用享受免缴土地出让金及土地增值税的政策优势，可以大大降低开发成本，提升投资回报率。但是，研究发现，人和商业目前经营的四个地下商城项目，主动放弃了本应得到的免缴土地出让金的权利，哈尔滨的三期项目总计缴纳土地出让金1610万元，约占总开发成本的7％，广州地一大道缴纳土地出让金4780万元，约占项目开发成本的11％(表3)。人和商业为什么要主动缴纳土地出让金呢?

在招股书中，人和商业有这样一段说明：“本公司过往依然支付地价及取得土地使用权证，以便能透过抵押土地使用权向中国的银行取得抵押贷款”。众所周知，房地产开发作为资本密集型行业，离不开银行等金融机构提供的信贷支持。房地产企业在开发项目的过程中，通过缴纳土地出让金获取土地使用权证，然后，在自有资金达到35％比例的基础上，通常会以土地使用权证作为抵押物，向银行申请开发贷款。也就是说，虽然人和商业所从事的作为商业用途的人民防空工程并没有被分类为房地产开发，而且无需缴纳土地出让金以获取土地使用权证，但是，这一模式随之产生了一个缺陷，就是难以获得银行的信贷支持。而人和商业之所以缴纳本来无需缴纳的土地出让金，就是为了获取土地使用权证，从而争取银行将之视作房地产开发企业发放贷款，完成公司的快速扩张。

数据表明，人和商业的银行融资代价高昂。2005年和2006年末，人和商业的贷款余额分别为1.93亿元和2.15亿元，占当年资产净值的比例高达113％和97.3％，而融资费用也高达1540万元和1530万元。不仅如此，人和商业还支付了超过6000万元的本无需缴纳的土地出让金。

被迫为经营权转让提供担保

2001年中国政府颁布通知，规定地下人民防空工程的拥有权及经营权分开，经营权可根据市场规则进行转让。由于城市的繁华地段属于不可再生的稀缺资源，从长远来看，人和商业保留经营权，取得长期稳定的租金回报，从而获取持续经营价值更为划算。但是，人和商业要实施快速规模扩张，势必需要巨额资本支出，而通过银行信贷又代价高昂，因此，从2001年开始，人和商业开始通过转让部分经营权来减少对成本高昂的银行信贷方式的依赖。2001年、2002年、2003年和2006年，人和商业分别将哈尔滨项目二期223平方米、65平方米、58平方米及4850平方米的经营权转让给个别业主，其中2006年转让经营权的收入为6188万元，占当年收入的38％。2007年，人和商业通过转让广州地一大道商铺经营权而获得的收入更是达到了1.9亿元，占到当年总收入的51.8％。值得注意的是，与一般房地产企业不同，人和商业转让经营权虽然对收入和利润贡献颇丰，但是对现金流的正面影响十分有限。

在住宅房产和商铺的购买者中，只有少部分属于一次性付款，大部分购买者都是在付完首期款之后，将房产证抵押给银行按揭，由银行付余款给开发商，而开发商则可以获得与房价销售收入基本相当的现金流，这也是非常普遍的房产交易模式。但对于人和商业来说，这一模式却很难行得通。首先，人和商业运营的是人防工程设施，不属于房地产开发的范围；其次，购买者受让的是商铺单元的经营权，难以取得其而铺单元的房产证，银行按揭模式并不适用在这样的情况下，人和商业采取的方法是：由人和商业向银行提供担保并将存款抵押，由银行向商铺单位经营权的购买者提供信贷。例如，广州地一大道就是由开发商广州人和公司与中国银行订立协议，中国银行向购买商铺经营权的承让人提供信贷，广州人和公司提供担保，并以受限制银行存款作为偿还该等借贷的抵押。

转让经营权有助人和商业弥补项目的建筑成本，减轻公司的融资压力及融资成本。根据人和商业的内部政策，担保金额可以达转让经营权价格的50％，而广州人和公司用于担保的受限制银行存款金额相等于贷款本金金额加本金金额的16％，这也意味着人和商业将最多可能承担转让经营权总价66％的风险。由于人和商业的毛利率高达75％，这些担保并不能构成多大实际风险，但是，这样一来，受限制存款账户大量现金被抵押，冲抵了来自转让的现金流入，对流动性造成负面影响。例如，2006年人和商业完成广州项目时，受限制银行存款结余增加了人民币2.29亿元，成为当年经营活动现金流出的最大单一项目，而当年经营现金流净额也不过2.27亿元。

“寅吃卯粮”，加大偿债压力

地下商城的开发在建设期间一般需要大量资本支出，而且转让经营权及出租项目需数月才产生正现金流量。为了减轻规模扩张所面临的流动性压力，人和商业想出的另一招就是提前收取商铺单位的转让权收入和预先收取一年的租金收入。2005～2006年间，人和商业通过提前转让广州地一大道商铺经营权以及预收租金取得的预收款项余额分别达到3.24亿元和6.85亿元，占负债总额的比例分别为46.2％及48.3％，极大地缓解了融资压力。不过，公司的流动比例也随之降低到0.92和0.64，这意味着流动资产不足以覆盖流动负债，公司面临短期偿债风险。

人和商业在招股书中坦言，完成一项地下项目开发所需的时间及成本可能受多重因素的影响，包括物料、政府优惠政策的变化、市况转变、自相关机构取得所需的牌

照、许可证及批文的延误等诸多不可预见的问题及情况。这些因素都可能延误或妨碍项目开发的完工。而且这些不确定因素使人和商业的隐性财务风险进一步上升。也就是说，一旦地下项目的开发进程受到延误，人和商业的资金链将受到严峻挑战。

连环融资，破解资金困境

2007年4月，人和商业郑州地下商城建筑施工图获得政府相关部门批准，该项目总建筑面积约10.05万平方米。根据人和商业的预算，建设成本约为每平方米8880元。这无疑将再度考验公司的融资能力，另辟融资途径在所难免。2007年12月，新世界、资金国际和红杉资本等著名的股权投资机构宣布入股人和商业，从而暂时解决了公司的流动性短缺问题。而在此之前，人和商业已经进行了一系列的海外上市重组工作。

海外重组，对赌协议锁定股权投资者风险

2007年10月15日至11月21日期间，好肯在英属处女群岛及香港成立及并购多家全资拥有的中介控股公司，来搭建红筹上市架构(图1)。同时，人和商业将所有当时已存在的中国经营实体纳入拟红筹上市的架构体系当中。2007年11月20日，好肯在开曼注册了上市主体即人和商业，2007年12月6日，好肯收购耀山，成为耀山唯一股东，而耀山于同一日收购超智全部股权。2007年12月7日好肯将其于人和商业的全部股权转让予超智，红筹上市架构基本搭建完毕(图2)。

2007年12月13日，人和商业将38013万股股份的法定股本分为35.5万股每股面值为0.01港元的A类优先股以及3764.5万股每股面值为0.01港元的普通股。同一天，13万股A类优先股及156.999万股普通股按面值分配及发行给超智。2007年12月14日前后，新世界按每股1万元收购超智所持有的人和商业13万股A类优先股，而超智收到13亿元收购款后立即将相等于人民币9亿元的资金重新投资于人和商业，代价为向超智发行9万股普通股；2007年12月28日，超智将持有的9.8万股普通股股份重新分类为9.8万股A类优先股，同一天资金国际及红杉分别按每股1万元向超智收购人和商业8万股A类优先股份及1.8万股A类优先股份，代价分别相等于人民币8亿元及人民币1.8亿元。而收到上述合共人民币9.8亿元的超智立即将相等于人民币5.3亿元的资金重新投资于人和商业，代价为向超智发行5.3万股普通股；2008年1月31日，超智持有的11.9795万股普通股股份被重新分类为11.9795万股A类优先股，亿采投资有限公司、Ever Union Capital Limited等四家股权投资者以总计人民币13亿元收购这11.9795万股A类优先股，而超智收到及保留所有自收购所得款项人民币13亿元，此阶段每股收购价约为1.0836万元，较前两轮融资有所提高。值得注意的是，经过三轮融资，超智合计收到35.8亿元，却只注入人和商业14.3亿元，人和商业的实际控制人好肯套现21.5亿元。

人和商业2006年的净资产仅2.21亿元，而按人和商业上市后的总股本计算，股权投资者投入35.8亿元却只能取得约17％的股权。这一方面反映出新世界等股权投资者对人和商业的高度认同，另一方面，股权投资者也通过一系列的对赌协议锁定了自己的投资风险。

根据双方的对赌协议，如果人和商业2008年及2009年主营业务净利润没有达到16和32亿元的目标以及人和地下商城至2009年末总落成面积低于55万平方米的目标等，超智将根据人和商业实际净利润及实际落成面积与目标的差额，按一定的比例向股权投资者转让部分人和商业的股权。另外，对赌协议对IPO价格也作出了规定：如果IPO价格低于向这些股权投资者提供年内部回报率最少20％及融资资金回报率1.35倍的价格，超智将向这些股权投资者转让股份，使它们实现内部回报率最少20％及融资资金回报率1.35倍。

上市成就财富暴涨

股权投资者入股后，2007年12月15日，人和商业的郑州项目一期正式动工。人和商业2007年的净利润为2.67亿元，而按照对赌协议中2008年16亿元的净利润目标，人和商业的净利润需要在同比增长5倍。要达到这一目标，就意味着更大规模的扩张。事实上，人和商业在2008年将地下商城模式在全国大范围复制。2008年7月，沈阳项目正式开工；2008年10月，哈尔滨项目第五期开SE；2008年4～9月，人和商业相继在天津、南昌、深圳等地拿到开发项目的政府批文，总建筑面积由之前的11.1318万平米猛增到141.1558万平米，即使按每平米8000元建设成本保守估计，人和商业的未来资本支出也将超过100亿元，通过上市进行融资已经势在必行。

2008年9月，人和商业逆市在香港招股。通过IPO配售给投资者30亿股，人和商业的总股本扩大为200亿股，好肯持有人和商业68.96％的权益。由于人和商业的实际发售价低于对赌协议中的承诺价格，超智将约8.34％的股权即16.68亿股人和商业股份转让给了股权投资者。由此，好肯的股权比例下降到60.6％，以人和商业上市首日收盘价1.18港元计，该部分股权价值达到143亿港元，而且在上市前，其已完成套现21.5亿元。

融资压力仍然存在

人和商业在招股书中强调，未来将通过策略性地推广“地一大道”品牌，以连锁经营模式整合未来开发的所有项目。目前，除了在郑州和沈阳的两个在建项目外，人和商业在哈尔滨、广州等还有9个拟开发的项目，总建筑面积约为141万平米。人和商业积极扩张的同时，也将制造巨额的资金需求。而以限制性银行贷款提供担保的经营权转让模式虽然能够提高净利润水平，但实际带来的现金流有限，公司仍将面临融资压力。为此，人和商业表示将会逐渐加大转让商铺单位经营权的比例，以增加一次性收入，解决新项目的资金需求。事实上，近三年来，人和商业转让经营权的收入逐年上升，2005～2007年的转让经营权收入占比分别为38％、51.8％和82.5％。但是，由于城市黄金地段的资源稀缺性，人和商业要保障立足长远的持续经营，就必须保留大部分地下商铺单位用作租赁。因此，未来如何在利润增长、持续经营以及融资压力之间维持平衡，将成为人和商业模式的艰难考验。