三九命运未定

历时两年的重组长跑仍在继续，庞杂的辅业资产如何估值偿债成为难中之难

新春过后，三九企业集团仍在艰难重组中期待突破。

此时，距集团原董事长赵新先被拘已有三月余。至今，包括赵在内的原三九高管中，已有逾十人被刑事拘留，另有集团外的数名关联人被调查。

相比2005年底方始启动的司法立案进程，三九重组早自2004年年中即已开始。尽管外界对重组进展已有诸多披露，也一度传闻上海实业集团与新加坡淡马锡控股有限公司“联手”收购三九已近定局，但接近重组谈判的人士近期告诉《财经》，重组至今困难重重――“进场前不知道困难在哪里，进场后才知道困难有多大。”

重组所涉及的主要利益相关者，包括三九集团、掌控三九集团100％股权且同时负有大型央企管理之责的国务院国资委、23家银行组成的债权人委员会和三家意向投资者。显然，各方利益诉求各有不同：三九集团希望尽快引进战略投资人，早日完成集团层面的一揽子重组；债权人委员会主张仔细清查“三九系”的全部资产，包括医药类资产和辅业资产，争取较高的债务清偿率；上实集团、淡马锡以及第三家意向投资人复兴集团则期望仅收购三九医药类资产，若必须接受“打包出售”方案，则只肯为辅业资产出低价。

知情人透露，三九重组究竟以大股东国资委为主导，还是以债权人委员会为主导，其实至今尚无定论；而由谁主导的问题，显然将决定重组的方向。在各方胶着之中，2005年下半年，三家战略投资人曾就整体重组三九分别提出一轮报价；至2005年年末，三九集团也曾提交一份资产估值和债务清偿方案。但这些方案中，对债务的清偿安排均低于债权银行的预期，后者已要求三家投资人重新报价。

“三家投资人的态度都很积极，他们之前的一轮报价也相差不大。”接近债委会的人士说，“他们目前的第二轮报价还没有出来。”

为确保三九重组顺利进行，作为三九大股东的国务院国资委特向最高人民法院申请“三中止”（暂缓受理，中止审理，中止执行），这一申请经最高院批准，“三中止”期自2004年11月至2005年11月。一年间，针对“三九系”的一切诉讼中止，重组各方也一度加紧进程，希望在2005年11月底的最后期限前完成重组，但最终未果。目前，三九“三中止”期再获延长一年。

“债权人希望加快，但现实情况并不完全取决于债权人，”来自债权银行的一位人士告诉《财经》，“目前股东和债权人在清偿率上分歧很大，有点陷入僵局。”

“三九重组目前只有目标，没有时间表。”接近重组谈判的一位人士如是说。

启动重组

三九集团此轮重组始于2004年5月。当月，国务院国资委宣布赵新先离休，同时委派中国通用技术（集团）控股有限责任公司副总经理孙晓民主持三九。

孙晓民上任伊始，迅速成立“集团债务重组领导小组”，亲任组长，按照国资委“主辅分离、辅业改制、引进战略投资者”的要求，着手实施剥离辅业、力保医药主业的“瘦身重组”。

当时三九面临大量诉讼，资产被纷纷查封，三九为此向国资委建议成立债权委员会，这样，国资委可以直接面对债委会而不是与各家银行分别谈判。从银行方面来讲，众多债权银行在查封三九集团资产时发现，不少资产已被屡次查封，与其相互争抢，不如协同解决。

于是，在国资委、中国人民银行、银监会和财政部等联合牵头下，23家债权银行于2004年11月组成三九债权人委员会，参与三九集团清产核资与重组谈判，中国工商银行为债权人委员会主席单位，中国农业银行为副主席单位。债委会下设工作组和谈判小组。

同年底，工商银行控股的工商东亚融资有限公司（下称工商东亚）被聘为债委会财务顾问，具体介入三九重组方案的制定、谈判等系列工作。与此同时，最高人民法院批准“三中止”，三九债务重组的前期工作方始步入轨道。

据悉，起初国资委希望引入其管辖的央企来重组三九，但债权人提出这种“拉郎配”的方式容易带来后遗症，不能保证重组成功，于是提出依法合规、市场化重组的两个原则。尽管国资委对此表示同意，但究竟如何进行市场化重组仍有诸多争议。《财经》获悉，早在赵新先主政后期，三九已开始多方接触战略投资者。陆续介入者包括中国华源集团有限公司、印尼力宝集团及中国通用技术（集团）控股有限责任公司。然而，这些公司均在短暂接触后相继退出。

目前，正在与三九集团谈判重组者为上实集团、复星集团和淡马锡三家。知情人士向《财经》透露，这三家投资者已于2005年开始进场做尽职调查。约在2005年中，债权人与三家意向投资者的谈判事宜已交由工商东亚负责。与此同时，国资委、三九集团也聘请了财务顾问，财务顾问之间一直在进行沟通。

时至今日，国资委、三九集团、债委会及投资者各方都希望尽早完成重组。然而事与愿违，这主要是因为三九资产庞大芜杂，清产核资殊为不易，且债权人不能接受过低的偿付率。

难以厘清的资产

三九资产至今难以厘清，这已成为现今重组进程的重大障碍。目前，重组各方大致将三九集团资产划分为三大部分：最核心资产为上市公司三九医药（深圳交易所代码：000999）；其次是三九生化（深圳交易所代码：000403）、三九发展（上海交易所代码：600614）两家上市公司；再者是其他非医药类辅业资产。

知情人称，三九集团最早提出将三九生化、三九发展剥离，将其资产、债务共同转让之后，再把整个集团剩余的资产、债务打包出售。而债权银行原本希望将三九生化、三九发展一起重组，但三九集团自觉整体转让这两家上市公司问题不大，于是债权银行同意了上述方案。

2005年4月30日，两家上市公司同日公告。三九生化称，其第一大股东三九医药将所持公司38.11％的股份，全部转给振兴集团有限公司和自然人任彦堂；三九发展则称，第一大股东三九集团将所持公司29.5％的股份全部转予鼎立建设。然而至今，两家上市公司股权尚未完成过户。

知情人透露，在将三九生化、三九发展剥离后，三九集团的所有资产中，最吸引投资者的就是三九医药。目前三九医药经营状况尚可，销售网络覆盖国内约800家三级甲等医院，并覆盖占据零售市场60％销量的连锁药店及2万家诊所。如果减少财务负担，盈利能力将进一步提高。

三九医药总股本9.789亿股，三九集团和三九药业合计持股71.17％。2005年三季报显示，三九医药每股净资产2.24元；以此计算，三九集团、三九药业所持上市公司净值约合15.61亿元。考虑三九医药网络及品牌的价值，若以两倍溢价估值，则三九所持上市公司股权价值在30亿元左右。

三九医药的官方网站上更是宣称，作为中国驰名商标，“999”品牌的无形资产价值评估超过83亿元人民币，居中国制药行业榜首。

尽管如此，对整个三九集团而言，厘清资产一直是最棘手的难题，尤以药业之外的辅业资产清查阻碍重重。这家创办于1985年的企业，经过历年的扩张并购，一度拥有400余家子公司，涉足医药、农业、房地产、食品、汽车、旅游等“产业”，总资产逾200亿元。早于2003年参与赵新先主导下的三九重组的人士称，三九集团账目混乱，资金流向不明，查来查去也只能得到一个模糊的概数。

“有些资产确实难以查清，有些资产则是无人愿意说清。”知情人说。

目前争执焦点在于，投资者究竟以何种方式切入重组。据悉，投资者最希望直接购买三九医药的股权，而不愿承接集团债务。这种做法，一来债务债权最为清晰，二来可直接控股上市公司。而国资委则希望投资者从集团层面介入重组，拟将集团债务包袱和优质资产一起打包，打折出售给投资者，这样三九集团可获保留。

对投资者来说，接受三九集团的“捆绑销售”非不可为，但鉴于非医药资产价值不清，他们对这块资产的出价很低，如此，就与债权银行期望的整体清偿率相差甚远，分歧由此产生；对于债权人而言，投资者的切入方式也将影响债权分配顺序。这是因为三九集团及其控制的企业和其他关联方共占用上市公司三九医药数十亿元资金，而三九医药也是三九集团的企业债权人，也希望和银行债权人共同参与分配债权，这样就会降低债权银行的偿付比例。

重组分歧

三九集团到底欠银行多少债务？接近债委会的人士透露，全部银行债务约在100亿元上下，其中三九发展、三九生化两家上市公司债务合计20亿元；集团医药主业板块的债务约为34亿元；两家上游控股公司三九集团、深圳三九药业有限公司（下称三九药业）的债务合计逾30亿元，其余子公司债务约在十几亿元。

在将三九发展、三九生化整体剥离后，其债务清偿如今已不在三九集团重组考虑范围。

针对三九医药板块总计约34亿元的银行债务，三九集团和投资人都希望银行多减债，并建议“提前还债，多打折扣”。但债权银行宁可慢慢收贷，也不愿大举减债。至于具体减债打折的比例，债委会希望参考其他重组案例，强调打折比例不能太低，否则不如将这笔不良贷款直接卖给资产管理公司处置。

重组之初，债委会聘请财务顾问工商东亚对清偿率进行测算，债委会授权谈判小组以此为基础进行谈判，所以银行对清偿率预期较高。

债权银行一位人士分析称，重组至少包括三个可能的步骤：一是通过转让资产、引入战略投资者带来一部分现金，债权人依序获得偿付，比如有抵押资产的银行将优先得到偿付；二是战略投资者进入后，进行资产整合，确保正常经营，承诺在未来数年分期清偿债务，银行可按企业承诺及对未来经营状况的测算，调整还款期限；其三，如果企业负债过重，战略投资者进来后无法承受过高负债率，则银行肯定要减债。

上述人士表示，现在三九债权银行的压力非常大，首先不良贷款的核销额度要由财政部确定；其次，面对银行董事会和外部监管的压力，银行减债也须有合理解释，不可能轻易为之。

据了解，对于三九非医药类板块的债务，即便在三九集团2005年底上交的重组方案中，也仍旧没有给出具体偿债的评估意见。债权人委员会认为，无论如何，三九集团对自己的债务情况最清楚，理应对主业和辅业都提出偿债方案。目前，仅就辅业类资产的财务报表看，按账面资产打五折计，三九辅业类资产估值只有四五亿元。

接近债权银行的人士称，三九集团最关心的是如何尽快引进投资者，从集团层面完成重组，尽快振兴医药主业；而对辅业类资产能卖什么价，又能偿还多少债务，其实不是很在意。

债权银行则认为，三九对债务处理的意见太过悲观，提出“我们不要求比合理定价高，但也不要比合理定价低。

然而，什么是合理定价？定价的标准又是什么？债权人委员会要求三九集团将整体“债务包”打开，详解其中每项具体业务的资产价值。但由于三九辅业资产盘根错节，清查起来千头万绪，已成为目前重组推进途中的最大阻碍。

“可以说，辅业拖了主业的后腿。今后如果还是谈不拢，不排除主辅业务分开、将辅业整体剥离的可能。”知情者告诉《财经》。

而在医药主业板块，除了上市公司三九医药，对几家非上市医药公司的处置方式也可能更为灵活，“最后不排除单独成立一个非上市的医药集团的可能性。”

时间表

单纯市场化的因素之外，三九重组也还受到种种其他因素的影响和阻碍。

债权银行一位人士称，三九重组以来，尽管各方的财务顾问一直在沟通，但关键的三方――国资委、债委会和战略投资者之间并未进行直接而有效的沟通，这已经影响了重组的进程。

他指出，作为三九集团惟一股东的国务院国资委，理应和债权人就重组事宜进行谈判，然而一直以来，国资委并不直接出面，而主要是委派三九集团高层和债权人委员会谈判，对于后者提出的提高清偿率等问题，也只能经由三九集团间接向国资委反映。

此外，三九集团不仅是国企，也曾为军企，重组不仅要考虑商业因素，还要考虑部队转业军人及数万名国企职工的安置等非商业因素。尽管国资委明确表示要清理辅业，但究竟如何清理，哪些需要核销，哪些需要保留，人员如何安排，安置费又由谁出等问题，国资委和三九集团尚无明确说法。

三九集团有关人士透露，三九重组至今从未得到任何政策性资金支持，完全是以商业行为、市场力量来解决包含非市场化因素在内的重组难题。这也是三九重组近两年来尚无结论的一大原因。

尽管有着上述种种原因，尽管在2005年底获得了延长“三中止”的司法保护，但三九重组的时间表也显然不可能遥遥无期。

“这一来是因为债权银行急需明确债务清偿率，二来战略投资人也不可能漫无止境地等待下去。”接近重组的一位人士告诉《财经》。

“ 三中止”最早是最高人民法院对问题信托公司在行政处置阶段的一种司法措施，近年来则多用于对进入风险处置的证券公司的司法保护。这是鉴于金融机构的特殊性――信托、券商等金融机构的债权很大程度上是公众债权，因对公众负有责任，这类机构并不适宜轻易进入破产程序，国内监管部门对此多采取行政清算手段，“三中止”遂成为保护行政处置阶段顺畅的一种司法措施。三九之前，国内尚未见最高法院批准“三中止”以确保央企重组的公开报道。

《财经》最新获悉，3月20日左右，三家战略投资者还将向三九债委会递交新的重组方案。

显然，三九重组是国资委、债权人、战略投资者多方博弈的过程。如今，在这场为时将近两年的“重组长跑”的冲刺阶段，三家意向投资者最终孰能胜出仍未有定数。“这不仅取决于他们各自的出价情况，还要看他们的经营实力以及未来继续偿债的能力。”参与者这样说。

本刊记者康伟平对此文亦有贡献