在挤“泡沫”的调控中生存

自2003年末起，中国经济出现“过热”征兆后，我们逐步熟悉了“宏观调控”一词，也熟悉了“摩擦”一词。各个经济领域，一旦出现价格的加速上涨，必定会招致相关宏观和行业管理部门的打压，又由于博弈各方势力的强弱不同，调控和摩擦的表现形式又非常的不同。

有“过热”一定会有“摩擦”，特别当“过热”成为多数人的共识，“调控”成为不可避免的事件，而“摩擦”由于各方博弈势力的强大与否，路径和结果会大大的不同。股市的参与者多为二级市场的参与者，在整个经济领域里，缺乏有力的行业代言人，因此实际博弈能力相对其他行业就低一些，接受“一刀切”政策的机会就多一些，因此，股市走得更曲折一些也是常态，甚至某些政策会对股市的中期趋势造成重大趋势性的影响，2001年至2005年，反经济走势的调整就是一个刚过去的例子。

此次股市的走牛是建立在宏观经济持续增长拉动，低利率环境和持续流动性过剩基础上的，因此，理论上，只要没有动摇上涨基础的事件发生，股市长期看好还是趋势性的事情。不过，正因为“调控”升温，“摩擦”升级，而博弈对象地位不对称，股市可能脱离“市场化”的轨道，遭遇“行政政策”的影响。未来我们将进入“调控”强密集时期，我们要学会在“调控化”下生存，并准备好相应的策略。

“印花税”风波被看客评论为“最后一根压弯骆驼的稻草”。有鉴于此，我不得不又来一番计算，根据WIND的统计，2006年全部1452家上市公司，总的利润总额达5731亿元，净利润为3892亿元（其中为已流通股份股东分享的净利润约为1200亿元），所得税征收总额为1595亿元，而此次印花税上调，直接导致投资者未来12 个月被强制纳税增加2000～2500亿元（保守估计），也就是说，未来印花税征收的总额将突破3000亿元，此数额将是2006年全部上市公司所得税征收的两倍，并接近所有上市公司盈利数。按目前全国4000万个投资者计算，未来12个月，平均每人因参与证券市场，需要付出7000～8000元的入场费，这显然不是稻草这般轻佻，因此，投资者需要认识到，此项财政政策是有实际杀伤力的。

那么，愿意留在市场内的参与者，就需要开始思考，未来市场会如何演变，机会将如何分布，用何策略应对政策面的多边博弈。

升息或不可避免

由于预期通胀加剧，固定资产投资将反弹，升息或不可避免，经济领先指标反应经济有向热可能。

首先食品类价格，特别是大家对猪肉价格上涨的讨论，都指向一个焦点，就是未来CPI数据会不会继续创出今年新高，突破央行今年3%的物价调控底线，我们几乎不怀疑６月中旬公示的５月CPI数据会突破３月３.３的新高，公共服务的提价，居民消费持续抬头，以及未来货币流动性的寻机，使我们相信，央行会在2季度的后段，再祭价格工具，进而影响全市场的流动性和资金成本。

而固定资产投资增速方面，今年１～４月贷款的快速增长已提高了2 季度固定资产投资快速增长的可能性，加之工业企业利润的强劲增长也为未来几个月固定资产投资增长提供了动力，此外，从时间错期的分行业投资数据分析，我们可以认定房地产固定投资增幅是2005 年以来的最高水平，这也表明国家会针对房地产业的投资热度难减的问题，继续采取一系列的紧缩政策。

此外，发电量数据也有看点，当月发电量增加了15.4%，累计增速达15.6%，远快于去年不足14%的平均水平，反应经济仍旧持续向热。

估值全球最高

相对估值指标，尤其是PB， A股仍在全球最高处，而考虑增长，PEG给出的解释空间因为优良的年报和季报公布变得又相对合理，这说明未来基于业绩增长化解高估值的投资模式将持续下去。

我们现在并不担忧相对估值的高企，担忧的是，未来利率上升后，绝对估值法带动目标价格的下移，以及红筹股回归带来的价格参考的改变，我们在追逐不便宜的股价时，考虑未来资产注入带来的估值变迁看来仍是化解高估值的一条有效途径。此外，如果通胀到来，相关商品价格上升带来的利润转移也是化解相关行业高估值的很好线索。

我们仍旧假设以往个股的非流通股按账面净资产计价（即PB=1），合并流通股市值，计算全市场真实估值PE与PB；我们又认定一旦个股完成股改即视该股所有股份可流通，并相应调整流通与非流通市值，以置信概率构筑均值和标准的蛇行通道，经计算发现，目前市场的静态PE已因为股指持续的急涨，突破并远离上轨，从历史看，股指急促的表现实在有点狂热。

在与H股、B股的比较中，我们发现A与H股的加权价差还在扩大，而A与B股的加权价差在５月迅速缩小，这种现象告诉我们转战H股的机会在成熟，H股和红筹股变得更有吸引力。

行业估值方面，A股在机械股和航空股上有些许优势，有一定的投资机会。

基本面方面，把握通胀和投资反弹的线索，重点关注租售类房地产公司、资源品中的煤炭、绿色能源中的风能、水能、太阳能类上市公司。

经济领域的流动性显著收缩

我们注意到，目前经济领域的流动性已显著收缩，中长期利率开始上行；股市层面的资金，由于储蓄搬家和筹资额的减少，流动性仍保持充裕。

资金面数据显示，全市场流动性开始下降，中长期利率已经上行，紧缩政策取得一定成果。资本市场层面，由于实际利率为负数，导致储蓄搬家持续，而５月融资的停顿，也放大了资本市场资金充裕的景象。

而“大小非”减持的首个年度高峰已过去，由于政府调控的深入，部分财务和实业投资者，兑现盈利的迫切性也会提高，或许不会减少资金承接的总需求，本着理智的投资要素，投资者还是以适度回避的策略来减少价格的不确定为好。