华灿光电快速扩张模式存隐忧

2015年，LED行业的并购如火如荼。

9月12日，华灿光电（300323.SZ）重大资产重组方案，公司拟以10.8亿元收购云南蓝晶科技股份有限公司（下称“蓝晶科技”）100%股权，评估增值率约为120.88%。

蓝晶科技主要从事蓝宝石晶体、蓝宝石衬底及其他蓝宝石材料制品的研发、生产和销售，属于LED产业的上游行业。公司产品主要为蓝宝石衬底、蓝宝石窗口片以及LED灯条等。

近年来，华灿光电不断扩大产能，盼以规模效应带动业绩增长。然而，激烈的市场价格竞争使得公司收效甚微。

收购标的营收质量不佳

在重组草案中，华灿光电表示，通过本次交易，公司将从LED产业链的中游向上游延伸，公司业务形态将更加丰富。本次交易完成后，公司与蓝晶科技在业务形态上将形成互补，有助于公司扩大整体业务规模，提高盈利水平。

财务数据显示，2013年、2014年及2015年1-5月，蓝晶科技的营业收入分别为13361.96万元、18726.14万元及10984.70万元;净利润分别为531.04万元、3121.75万元和1234.97万元。

与同行业上市公司相比，蓝晶科技应收账款占营业收入的比重明显较高，但计提的应收账款坏账准备却低于同行。

2013年、2014年及2015年1-5月，蓝晶科技的应收账款账面余额分别为10756.59万元、14534.31万元和16668.09万元，占同期营业收入的比重分别为80.5%、77.62%和151.74%。

重组草案中，蓝晶科技将上市公司东晶电子（002199.SZ）、水晶光电（002273.SZ）以及奥瑞德（600666.SH）列为可比对象。

年报数据显示，2013年、2014年及2015年1-6月，东晶电子应收账款占营业收入的比重分别为16.93%、30.22%和72.83%，水晶光电分别为24.53%、28.37%和65.67%，奥瑞德分别为19.66%、26.08%和75.17%。

审计报告显示，2014年及2015年1-5月，蓝晶科技向华灿光电的销售金额合计为4790.9万元。但截至2015年5月31日，按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款中，华灿光电排名第一位，公司期末欠款余额为4722.74万元，占应收账款总额的26.89%。

根据重组草案，蓝晶科技采用账龄分析法计提坏账准备，1年以内的坏账计提比例为3%、1-2年为10%。

审计报告显示，2014年，蓝晶科技1年以内的应收账款账面余额为14204.66万元，计提坏账准备为426.14万元;2015年1-5月，蓝晶科技1年以内的应收账款账面余额为15873.54万元，计提坏账准备476.21万元。

需要指出的是，在可比上市公司中，东晶电子、水晶光电以及奥瑞德1年以内应收账款的坏账准备计提比例均为5%，水晶光电1-2年的坏账准备计提比例为20%。而以5%计提比例计算，2014年以及2015年1-5月，蓝晶科技应计提的坏账准备金额分别为710.23万元和793.68万元，与公司实际计提坏账准备分别存有284.09万元和317.47万元差距，分别占同期净利润的9.1%和25.71%。

另外，重组草案还显示，2013年，蓝晶科技的存货账面余额为8215.06万元，计提跌价准备49.59万元;截至2015年5月，蓝晶科技的存货账面余额增至16079.87万元，但公司未计提跌价准备。

业绩承诺实现不易

重组草案中，原股东承诺，2015年、2016年和2017年，蓝晶科技的税后净利润分别不低于3500万元、9500万元、14000万元，年均增幅200%。

根据重组草案，华灿光电拟募集配套资金3.24亿元，用于蓝晶科技“LED单晶衬底片产业化项目”和“蓝宝石窗口材料新产品开发应用项目”建设。其中，“LED单晶衬底片产业化项目”拟投入募集配套资金2.94亿元。

资料显示，“LED单晶衬底片产业化项目”于2010年9月获批，项目估算总投资5.52亿元。根据预期，项目建成后，蓝晶科技将增加1200 万片/年的蓝宝石衬底生产能力。截至2015年5月31日，蓝晶科技已先期投入2.96亿元，增加蓝宝石衬底的年产能500万片。

蓝晶科技表示，“LED单晶衬底片产业化项目”达产后，预计每年可实现销售收入3.84亿元，实现税后利润1.01亿元，利润率约为26.3%。

但财务数据显示，2014年，蓝晶科技实现营业收入1.87亿元，净利润0.31亿元，净利润率约为16.58%;2015年1-5月，实现营业收入1.1亿元，净利润0.12亿元，净利润率约为10.91%，与公司预期似乎存有较大差距。

同时，“产能及产能利用率情况”显示，2014年，蓝晶科技折成2英寸衬底的年产量约为636.5万片，产能利用率为79.56%;2015年1-5月，公司折成2英寸衬底的年产量约为738.84万片，产能利用率约为73.88%，蓝晶科技现有产能尚未获得充分利用。

此外，数据统计显示，2014年，蓝晶科技2英寸衬底平均销售价格为37.30元/片，2015年1-5月降至33.85元/片。

目前，蓝晶科技折成2英寸衬底的年产能为1000万片，按照预期，待“LED单晶衬底片产业化项目”完全达产后，公司产能将增至1700万片/年。

假设公司产品保持现有价格不变，上述项目在2017年完全达产且全部实现销售。计算可知，1700万片衬底可实现销售收入约5.75亿元。为实现1.4亿元税后净利润，公司净利润率需超过24.33%。

但在重组草案中，蓝晶科技表示，公司衬底片平均销售单价将会长期缓慢下降，企业的盈利更多地来自于销售规模增加的拉动。在现有的盈利能力水平下，蓝晶科技想要实现业绩承诺似乎并非易事。

快速扩张模式暗藏隐患

重组草案中，华灿光电表示，经过多年长期的建设，公司已成为国内第二大LED外延片生产企业，全球主要的LED外延片生产厂商之一，随着苏州三期项目于2014年4月开始建设并陆续投产，公司预计未来几年内对于蓝宝石衬底的需求有望达到2015年569万片、2016年690万片、2017年760万片以及2018年870万片（折合成2 英寸）。

此前，出于供应稳定及分散的考虑，公司未过多地向蓝晶科技进行采购。2014年，公司向蓝晶科技采购的金额为3279.57万元，占其当期销售收入的17.51%，采购的蓝宝石LED衬底为85.50万片，占其当期产量的13.43%。

本次重组交易中，华灿光电承诺：在蓝晶科技产品品质达标的前提下，自2015年三季度开始至2017年底共计30个月内，将由公司合理促成蓝晶科技产品销售数量不少于折合2英寸蓝宝石衬底2500万片。

华灿光电表示，2014年，公司向蓝晶科技实现采购3279.57万元，蓝晶科技当期蓝宝石衬底的销售毛利率约为31.51%。若蓝晶科技成为公司的全资子公司且公司当年从蓝晶科技采购的蓝宝石衬底所生产的LED外延片全部对外实现销售，则上述采购为蓝晶科技带来的营业毛利1033.39万元将能成为公司的营业毛利。按30元/片的平均销售价格及30%的平均销售毛利进行粗略测算，则上述2500万片的采购需求将给蓝晶科技带来约2.25亿元的销售毛利。

但需要指出的是，根据相关会计准则的规定，只有在华灿光电将相关产品对外实现销售的前提下，蓝晶科技向华灿光电销售所获得的销售毛利才能转换成公司合并报表口径下的销售毛利。公司不能因直接向蓝晶科技进行采购这一单独交易行为而直接增加经营业绩。

华灿光电也特别强调，公司在上述盈利测算中采用的平均销售价格与平均销售毛利率仅用于测算的描述，不构成公司或蓝晶科技对于公司或蓝晶科技未来销售业绩或经营业绩的任何承诺，广大投资者在进行投资决策时不能据此推断公司或蓝晶科技未来的经营业绩，而应以公司对外披露的信息为准。

事实上，2015年以来，华灿光电业绩表现极为不佳，产能快速扩张背后暗藏隐患。

财报数据显示，2015年上半年，华灿光电营业收入同比增长42.64%，归属于上市公司普通股股东的净利润同比下降71.53%。

公司对此做出的解释是，LED芯片行业过去一段时间由于新增的大规模投资产能释放导致大幅的价格下跌，受市场价格竞争影响，公司产品市场销售价格有较大幅度下跌，导致销售收入增长速度低于销量增速。

10月15日，公司的第三季度业绩预告显示，2015年1-9月，归属上市公司股东的净利润预计同比下降78.62%-98.66%。华灿光电表示，虽然公司的产能、销售规模及销售收入都已经显著提升，但是报告期市场竞争越来越激烈，特别是第三季度进一步加剧，公司新增规模效益被严重抵消。

并购蓝晶科技，或许能成为华灿光电起死回生的“灵丹妙药”？