美国经济去杠杆化及其对我国的影响

内容提要：此次金融危机引发的去杠杆化使得全球流动性过剩转变为了流动性紧缩，去杠杆化成为经济学界关注的主题。本文首先就美国当前的负债情况进行了历史比较和横向对比，说明了美国此次去杠杆的必要性；接着本文对比美国历次去杠杆化的过程和原因，指明了此次美国去杠杆化的特点；随后，本文比较了此次欧洲和美国的去杠杆化进程；最后，本文在基于以上分析的基础上，指出了美国此次持续去杠杆过程对我国可能产生的影响。

关键词：美国经济　去杠杆化 金融危机 对中国影响

中图分类号：F831.59　文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2009)04-019-05

此次金融危机引发的去杠杆化使得全球流动性过剩转变为本文流动性紧缩，去杠杆化成为当前最热门的话题。去杠杆化首先是从美国开始，并逐渐渗透和影响到全球。因此，本文试图考察美国去杠杆化的历史和现状，以为此方面的进一步研究提供参考。鉴于美国不仅金融机构已经开始去杠杆化操作，其它部门也开始随之进行相关操作，基于一般均衡的范式，考察了居民，非金融企业、金融和政府部门的去杠杆化和相互之间的联系。在这个大框架下，首先从美国历史和国际现状出发，考察了美国当前各部门的高负债水平，指明了美国此次去杠杆的客观必然性。其次，按照去杠杆化的测度指标，分析了美国历次去杠杆化的进程和原因，并归纳出美国此次去杠杆的特点。随后，文章对此次美国去杠杆进程和欧洲进行了比较，指出由于美国去杠杆化的背景和欧洲不同，导致了美国和欧洲的去杠杆化结束时间也会有所差别。最后，本文对美国去杠杆化对我国的影响进行了探讨。

一、美国的负债情况

无论是从美国二战以来的历史情况来看，还是同当前其它发达国家现状相比，美国目前的负债都处于较高水平。

(一)历史比较

纵向来看，二战以来美国三大私人部门，主要是居民、非金融企业和金融机构，都越来越依赖负债，但是，美国政府的负债2则在长期内呈现较为明显的周期性(见图一)。其中，由于上世纪90年代之后房贷的迅猛增加，美国居民负债3占GDP的比率由1952年初的24％攀升至2007年底的98％，此后微幅下降至2008年3季度的96％。金融机构负债占GDP的比率则出现了非常明显的上升，由1952年初不到296急剧增长至2008年3季度的117％。非金融企业负债占GDP比率上升比较缓慢，由1952年的20％升至2008年2季度的76％。政府负债占GDP的比率变化则经历了两轮周期，一是从1952年到1993年，政府负债占GDP的比率由1952年的70％降至1974年的36％后，升至1993年的66％，二是从1994年至今，政府负债占GDP的比率从1994年的85％降至2001年底的45％，随后升至2008年3季度的56％。

(二)国际比较

就当前各国的横向比较来看，美国的负债水平要高于欧洲大部分国家。从图二可以发现，美国除了非金融机构和政府的负债水平低于平均水平之外，金融部门和居民的负债水平都要远远高于平均水平，整体负债水平也要高于平均水平。其中，2007年美国居民负债占GDP的比率为98.5％，金融机构负债占GDP的比率为115.5％。

二、美国历次去杠杆化

(一)去杠杆化的测度和途径

杠杆化一般是指居民，非金融企业、金融机构和政府积累负债的过程，相对应的，去杠杆化(de-leverage)就是降低负债率、增加资本充足率的过程。一般来说，度量居民、非金融企业，金融机构和政府杠杆化程度的财务指标有很多(见表一)，指标值的上升意味着杠杆化程度加深，反之意味着去杠杆化。以下，本文将按照这些去杠杆化的量化指标来观察美国各部门的历次去杠杆化进程和原因。

从度量杠杆程度的财务指标可以看出来，去杠杆化存在多种方式，但都不外乎是相对于指标的分母而言来降低分子，从而降低杠杆比率。在正常情况下，各部门可以通过调整各自的资产负债方来降低杠杆。例如，居民可以考虑降低负债规模或者增加储蓄，非金融企业可以尝试减少股息发放、增加利润留存比率，融入资本或者降低资产负债规模；金融机构则可以增加利润留存比例，融入新的资本，降低资产和负债规模，或者降低资产的风险水平；政府可以依赖增加税收或者减少支出，在极端情况下，违约和破产也可以称得上是降低负债水平和去杠杆化的方式。

(二)美国历次去杠杆化

从居民来看，从1952年1季度到2008年2季度，美国居民的杠杆率整体呈现稳步上升趋势，几乎没有经历过长期的大幅度的去杠杆过程，仅有5次历时较短的去杠杆化过程(见图三)。其中，1974年3季度到1976年1季度期间，由于居民负债增加速度低于GDP增速，而净财富增加速度同GDP增速大致相当，居民去杠杆化速度相对最快。1994年4季度到1999年2季度期间，美国居民去杠杆化时间相对最久、幅度相对最大，表现为居民净财富和负债增加速度均高于GDP增速，且净财富增速高于负债增速。

从非金融公司来看，美国非金融公司的去杠杆化过程出现在1990年1季度，到2006年3季度结束，从图四可以看出，美国非金融公司的杠杆率从1952年1季度的1.4105一路攀升至1990年1季度的1.9326，然后开始去杠杆化，到2006年3季度杠杆率降至1.5958。其去杠杆化的表现为非金融公司的资本速和负债增速均高于GDP增速，且资本增速高于负债增速。

从金融机构来看，1990年至今美国金融机构的杠杆率波动较大，1990年3季度到1985年4季度经历了较长时间的去杠杆化，主要由于金融机构的资本增速和负债增速均高于GDP增速，且资本增速远远高于负债增速。1996年开始，美国金融机构的杠杆率再次攀升，然后维持在较高水平上(见图五)。

从政府来看，从1952年至今美国政府的债务负担率波动剧烈，且在长期内呈现周期性趋势，期间经历过从1952年第2季度到1974年第4季度和从1993年第3季度到2001年第3季度这2次主要的去杠杆化过程(见图六)，主要原因都是GDP增速远大于政府负债的增速。

三、美国本轮去杠杆化的特点

2007年次贷危机以来，尤其是2008年金融危机恶化之后，美国开始了新一轮的去杠杆化操作。综合考察美国私人部门和政府部门的行为和相互联系，可以发现美国本轮去杠杆化操作具有一些不同以往的特性。

(一)私人部门的去杠杆化操作相互影响相互强化

从去杠杆化的时间来看，历史上各私人部门往往分别去杠杆化，很少有多个部门同时去杠杆，而本轮去杠杆化操作同时涉及到所有私人部门，并且金融机构的去杠杆化操作与居民。非金融企业的去杠杆化操作相互影响相互强化。这过程就如同Irving Fisher在1933年所描述的“债务型通缩”(debt defoatlon)

一样的，当债台高筑的消费者和企业陷入金融困境的时候，通常都会出售资产偿还债务，如果所有人同时将资产出手，其结果就是市场价格的急跌，反过来会导致债务人的经济状况在偿清债务之前愈加恶化，从而带来恶性循环。

如图七所示，随着美国房地产价格的下降，各种建立在次级按揭房贷基础上的金融衍生产品开始违约，其它资产价格也开始下降，导致私人部门开始去杠杆化。首先是金融机构的去杠杆操作。由于金融机构投资衍生产品造成巨大损失，面临流动性困难，被迫减记不良资产并大幅减少对风险资产的暴露，从而降低杠杆率。其次是非金融企业和居民的去杠杆操作。金融机构的去杠杆化导致信贷成本大幅上升，借贷条件变得异常苛刻，而资产价格下跌又降低了企业和居民抵押品的价值，企业和居民融资受限，不得下进行去杠杆化。再次，居民去杠杆化和企业去杠杆化相互强化，居民去杠杆导致居民减少消费支出，企业的销售和生产受到拖累，从而也进行去杠杆化操作；企业销售和生产的下降导致企业减少股息发放，降低生产规模，减少工人工资和劳工雇用，从而减少居民的收入，进一步促进居民去杠杆。最后，企业和居民的去杠杆化操作进一步加剧了实体经济基本面恶化的速度和程度，从而加剧了金融机构利润的下滑以及各类资产价格的下跌，反过来强化了金融机构的去杠杆化过程。

(二)被动的、恶性的去杠杆化

从去杠杆化的方式和影响来看，美国历史上私人部门的去杠杆化操作往往是主动的、良性的，而本轮去杠杆化操作是被动的，恶性的。如前所述，金融机构1990年3季度到1995年4季度的去杠杆化和非金融公司1990年2季度到2006年3季度的去杠杆化，都发生在宏观经济整体向好的大背景之下。由于利润快速积累，金融机构和非金融公司的去杠杆化表现为资本增速高于负债增速，且在此过程中，金融机构和企业的资产负债规模均有扩张，企业投资和居民消费都有增加，因此对宏观经济产生正面影响。

本轮去杠杆化操作主要源于金融机构的不良资产对资本的腐蚀，表现为资产和负债规模的被动下降，这种去杠杆化操作导致资产价格下跌、银行信贷减少，企业投资下降、居民消费萎缩，失业人数上升，对宏观经济产生负面影响，因此是恶性的。

(三)私人部门去杠杆化与政府部门再杠杆化

为了应对此次金融危机，缓解私人部门去杠杆化对宏观经济造成的负面影响，美国政府除了采用宽松的货币政策以对抗信贷紧缩和流动性不足，还采取了扩张的财政政策，这导致美国政府部门的杠杆化程度进一步加深。

金融危机以来，美国先后通过了包括7000亿美元的《不良资产救助法案》和7870亿美元的《美国复兴和再投资法案》在内的多项财政政策，由此带来财政赤字的大幅上升。根据2009年2月26日美国总统奥巴马公布的2010财年预算草案，预计2009财年美国联邦政府预算赤字为1.75万亿美元，占美国GDP的比例为12.3％，达到二战以来最高水平，预计2010、2011和2012财年联邦政府预算赤字将分别达到1.17万亿美元、9120亿美元和8810亿美元。

四、美欧去杠杆化的国际比较

美国金融危机波及欧洲，欧洲也开始了去杠杆过程，但是由于美国去杠杆化的背景和欧洲不同，导致了美国和欧洲的去杠杆化结束时间也会有所差别。

(一)预计美国金融机构的去杠杆化先于欧洲结束

欧洲金融机构的杠杆比率高于美国金融机构。根据国际货币基金组织的测算，2008年底英国银行业以及除英国外的欧洲银行业的一级资本占总资产的比率均为3.0％，而同期美国金融机构则为5.3％。

未来欧洲金融机构可能遭受更大的损失。欧洲金融机构向美国居民、企业发放了大量贷款并持有大量与之相关的证券8，因此美国爆发金融危机会使得欧洲金融机构遭受巨额损失。而美国金融机构对欧洲的投资相对较少，欧洲居民、企业的贷款主要由欧洲金融机构来发放，如果欧洲居民、企业发生违约，主要受害者是欧洲金融机构。目前欧洲房价仍处于下跌通道，企业盈利继续恶化，失业人数继续攀升，东欧一些国家风险增大，因此未来欧洲金融机构遭受损失的规模可能要远远大于美国。

此外，欧洲大陆的会计准则更加保守。2007年次贷危机以来，美国的金融行业坚持使用市值计价的会计方法，资产减值和损失实现更为迅速，而欧洲大陆的主要国家在坚持市值计价方面不够坚决，导致问题暴露缓慢，因此欧洲金融机构清理资产负债表的时间可能会更长。

(二)预计美国居民的去杠杆化晚于欧洲结束

美国居民的负债率高于多数欧洲国家，而储蓄率低于多数欧洲国家。从图八可见，美国居民的负债率仅次于英国，高于德国、法国和西班牙；截至2007年底，美国的居民储蓄率远低于其它主要国家。按照OECD的估计，美国居民储蓄率的上升过程将至少持续到2010年底，而德国和法国的居民储蓄率上升将结束于2009年底。因此，同等条件下，美国居民的去杠杆化过程将长于欧洲。

五、美国去杠杆化对我国的影响

由于私人部门的去杠杆化操作受宏观经济、资本市场，房地产市场以及政府救助等诸多因素的影响，存在很大的不确定性，因此很难精确预测去杠杆化何时结束。如果美国政府或者全球的财富基金能够继续向金融机构注资，或者政府的救助措施能发挥足够的作用，美国去杠杆化时间和幅度会大大减少。不过，从目前来看，美国去杠杆化还会继续下去，其对我国的影响也会日益显现。与美国情况不同，我国的资产泡沫相对缺乏，杠杆化程度相对不高，这意味着我国自身去杠杆压力不大，受美国去杠杆化影响的部门局限在外向型领域。

(一)外需减弱拖累我国经济发展

如前所述，美国的居民去杠杆化和企业去杠杆化相互强化。居民减少消费支出，企业销售和生产放慢，主要依靠内源性融资来发展，这一切进一步加剧经济恶化。而美国居民和企业的去杠杆化，导致了我国外部需求的大幅度减少，对于我国出口会有较大的影响。

此外，美国政府出台一系列刺激经济的财政政策，其政策的效果不仅是政府主导的支出规模的函数，而且也取决于其“乘数效应”的大小。如果要放大“乘数效应”，则要求美国政府的财政支出，尽量用于购买在本国制造的产品。这就为贸易保护提供了理由，导致去全球化。

我国对外依存度比较高，一方面，出口的下滑可能引发国内产能过剩、制造业投资疲软，制造业工人失业等连锁问题。另一方面，迫使我国不得不依赖提振内需来拉动经济增长。

(二)美国去杠杆引发我国去库存

美国各部门的去杠杆化使得美国经济下滑，拖累全球经济进入下行周期。美国非金融企业去杠杆，造成了全球原材料价格的下行，此外，金融机构去杠杆退出大宗原材料衍生品市场也起到了一定的助跌作用。在当前全球经济衰退的背景下，原材料价格的下跌导致我国企业进入存货调整期，开始去库存。我国企业去库存又会大幅减少原材料进口，增加上游生产企业的产成品存货，从而造成我国工业生产较快下滑，不利于增加我国内需。

(三)经济调整和投机减少导致币值重估

由于亚洲新兴市场经济国家大都是出口导向型，美国去杠杆化的过程对中国经济的负面影响，也会发生在亚洲新兴市场经济国家中，从而降低亚洲货币的估值水平，例如印尼和泰国。此外，美国金融机构去杠杆使其纷纷退出杠杆交易，从人民币NDF等人民币汇率相关的衍生产品中撤出资金。周边国家货币的走低，和金融机构撤出人民币升值预期炒作，可能会给人民币造成贬值的压力。

(四)美国金融机构去杠杆化影响其对我国的信贷

随着美国金融机构去杠杆化的进行，银行开始重新评估其全球资产负债表的格局。新兴市场经济国家对银行融资的依赖比较大，外国银行信贷的缩减会对新兴市场的经济产生不利影响。我国国际收支长期顺差，对外部资金的依赖性不强(见图九)。根据BIS的测算，我国外国银行参与率(foreign bank par-tlcipation rate)比较低，外国金融机构在中国市场上的份额和在金融中介中所起得作用都很小。因此，长期看单独美国金融机构的去杠杆化不会对我国经济产生显著的负面效应。

不过，和韩国、印度等新兴市场经济国家相似，我国短期国际债权的占比约为50％，略高于波兰，墨西哥和匈牙利的30％。这样，短期内美国银行在缩减其贷款进行去杠杆的时候，会对我国信贷规模产生一定的冲击。

(五)美国政府的再杠杆化会加大我国外汇储备运用的风险

美国政府的再杠杆化意味着美国财政赤字的新高，其国债的信用评级可能面临降级，从较为极端角度来说，如果美国过高出现国家信用危机，可能会发生违约。由于全球金融形势均不佳，相对而言，美国国债的风险比较小。自金融危机以来，我国外汇储备增持美国国债的趋势并未改变。根据美国财政部国际资本流动报告(TIC)显示，中国持有的美国国债居各国持有美国国债总量首位。随着美国政府再杠杆化的进一步深入，我国外汇储备投资美国国债，可能面临较大的损失和风险。

作者简介：

杨金梅 中国人民银行研究局金融市场处