加息的忧伤:企业的融投资困境

去年以来，眼瞅着步步高升的CPI指数，通胀压力越来越明显。为了抑制通胀，中国人民银行频频祭出加息和提，高存款准备金率这两个调控大棒。

4月6日，中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，一年期贷款基准利率达到6.31％。这是年内第二次加息，也是2010年10月20日以来第四次加息。

4月17日，中国人民银行宣布，从21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是年内第四次上调存款准备金率。今年以来，央行以每月一次的频率，连续四次上调存款准备金率，同时这也是央行自去年以来准备金率的第十次上调。如此频繁的调升节奏历史罕见。此次上调之后，大中型金融机构存款准备金率达20.5％的历史高位。

一、货币政策收紧，加息或成常态

目前，举国上下已将稳物价、抗通胀作为首要任务。央行试图通过加息和上调存款准备金率回收流动性，进行釜底抽薪，对抗通胀。央行行长周小川在四月中旬表示，要消除通胀原因中货币政策方面的不利因素，货币政策适当收紧的趋势，估计还会持续一段时间。他并称'中国的存款准备金率不存在绝对的上限。

从技术性、公开市场运作等因索考虑，存款准备金率上调是短期流动性管理的重要工具。我国商业银行存贷比的上限为75％，2009年以来随着商业银行信贷规模的快速增长，一些商业银行的存贷比快速上升、部分股份制商业银行的存贷比纷纷逼近甚至突破75％的红线。在这种情况下，存款准备金率的最高理论极限值为25％。如果存款准备率上调至25％，则意味着商业银行吸收的存款中，75％用于发放贷款、25％用于上缴存款准备金。而银行的资产通常除了贷款和存款准备金外，为了保持资产的流动性，一般还持有债券等其他金融资产；法定存款准备金是对商业银行资金的刚性冻结，如果银行的资产除贷款之外，其他全部用于上缴法定存款准备金，则银行系统将面临流动性风险。此次上调之后，大银行的存款准备金率将达到20.5％，而中小金融机构为18.5％，进一步上调存款准备率的空间已经较为有限。

虽然加息会导致央行负债的成本上升，但面临当前日益严峻的通胀形势，在存款准备金率继续上调空间有限的情况下，加息将成为未来调控通胀的主要手段。摩根大通4月18日就研究报告称，预计中国的决策者们将持续使整体货币状况稳步正常化，今年接下来的时间存在存款准备金率再上调一次，加息两次，人民币进一步升值的可能性，这些政策性措施基本上将在上半年完成。

上调存款准备金率，商业银行的放贷额度骤减；加息，增加企业的资本成本。两者的调整都将直接作用在实体经济的投融资活动上，而内源资金匮乏的中小企业首当其冲，影响巨大。对于非金融企业来说，银行流动性宽裕程度、贷款利率的高低直接影响到企业的融资规模和资本成本。企业融资的目的通常是扩大投资，资本成本和投资收益是呈反方向变化，投资必受抑制。

二、加息对企业融资的影响

加息之后，企业借款利息费用上升，对于央企、大型企业的融资而言，影响并不明显，首先这些企业内源自有资金相对比较充裕，其次，除了银行贷款以外，还有上市融资、增资扩股融资、企业债券融资、政策性融资等其他多种融资渠道。银行等金融机构从借款成本和借款风险的角度考虑，倾向于这些企业。

中小企业却没有这份幸运。虽然央行鼓励银行对中小企业加大贷款投放，但是信贷规模紧缩，中小企业，很难获得新增贷款。以前中小企业贷款利率一般上浮10％，目前贷款利率上浮20％非常普遍，多家商业银行以20％的利率上浮为起点，按照客户利率的高低分配贷款额度，甚至有的贷款年利率已超过10％。在此背景下，原来就处于贷款弱势群体的中小企业，将首先被挤出银行贷款的市场。近日一项调查结果显示,62.3％的小型企业银行贷款利率高于基准利率，而大型企业，这一比例为27.2‰大型企业也获得了更多的优惠贷款，有13.6％的大型企业银行贷款利率低于基准利率，而小型企业的这一比例仅为2.5％。

从企业微观角度分析，加息首先会引起企业资本成本的上升，进而影响企业的资本结构决策和股利分配政策。

加息无疑增加了企业的资本成本，在财务风险一定的情况下，为了降低综合资本成本，就必须降低长期债务资本的比例。对负债率较高的企业，只有当资产息、前利润率大于借款利率时，负债经营才能发挥财务杠杆的作用。且不说利率畸高的民间借款，仅以中小企业银行货款利率为参照，在目前通胀环境下，对于大部分行业的中小企业息税前利润的压力相当大。同时，加息也大大增加了企业偿债风险，付息压力也影响到企业的现金流压力并传导到企业的资金管理上。

三、冲小企业如何冲出融资困境

我国中小企业，特别是民营企业，主要依靠自有资金投资来完成初始资本积累，内源融资是企业首选的融资方式，当企业发展到一定规模时，内源融资很难满足企业投资需求，这时对外部资金的需求也就愈加迫切，资金短缺是长期以来制约中小企业发展的主要瓶颈。以银行信贷体系、资本市场为代表的主要融资体系“天然歧视”规模小、经营管理水平弱、抗风险能力低、能抵押资产少的中小企业，这是在缺乏行之有效的支持中小企业国家金融政策环境下，由市场与资本作出的自然经济抉择。屋漏偏逢连夜雨，央行不断加息和上凋存款准备金率，使得中小企业进一步被挤出了银行信贷体系。

企业陷于融资困境，除了客观经济因素，很重要的原因是企业管理者对于融资方面的知识和方式根本不熟悉，融资理念简单。一缺钱，只能想到银行借贷或者民间借贷，很少充分利用其他融资工具和渠道进行融资。事实上,2008年以来，国家日益重视解决中小企业融资难问题，虽然仍然有“雷声大雨点小”之嫌，但还是有不少融资工具町以供中小企业选择。如果企业管理者积极学会利用新的金融工具，根据企业自身的风险和成本综合考虑，选择其中一种或几种，可以有效地拓展融资渠道，缓解甚至摆脱融资困境。以下笔者列举数种中小企业切实可行的融资工具和渠道供参考，对于某些实际中很难实现的融资渠道，比如应收账款质押融资、保理融资等，此处不再赘述。

(一)票据贴现融资

票据贴现融资是银行以购买未到期银行承兑汇票或商业承兑汇票的方式向企业发放的贷款。在实务中，贴现的票据主要以银行承兑汇票为主。银行承兑汇票本身主要是一种结算工具，但当银行收取保证金比例低于汇票面值时，就有了融资功能。票据签发和承兑主要集中在大巾型企业，但经过多次背书转让，与其业务相关联的众多中小企业成为最终持票人，商业银行在利益驱动下都很愿意为这些中小企业办理票据贴现。

票据贴现融资除流动资金贷款规定的条件外还应具备以下条件：①在承兑银行开立存款账户的法人以及其他组织；②与承兑银行具有真实的委托付款关系；③能提供具有法律效力的购销合同及其增值税发票；④有足够的支付能力鹿好的结算记录和结算信誉；⑤与银行信贷关系良好，无贷款逾期记录；⑥能提供相应的担保，或按要求存人一定比例的保证金。

(二)委托贷款

根据中国人民银行《贷款通则》的规定，委托贷款是由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构(即受托人)根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等发放的贷款。受托金融机构只负责代为发放、监督使用并协助收回，从中只收取手续费，不承担任何形式的贷款风险。因此，委托贷款实质上是企业资金拆借，银行起到了牵线搭桥的作用，资金出借方和借人方都规避了民间借贷的高风险。

目前，以民间借贷最为盛行的浙江温州地区为例，民间借贷的月息一般在6％-8％之问，按此折算年利率达到72％-96％，甚至，更高。高收益必然蕴含高风险，并且由于我国金融制度的不完善，民间借贷不乏非法集资、怍骗等灰色地带。商业银行贷款利率浮动上限为基准利率乘以上限系数1.7，即一年期贷款利率浮动上限为10.727％，除去银行手续费，资金出借方可以获取可观的收益率，并且该收益率实际已高于很多实业的行业收益率了。

委托贷款的条件：①委托人及借款人应当是经工商行政管理机关(或主管机关)核准登记的企(事)业单位、其他经济组织、个体工商户，或具有完全民事行为能力的自然人；②委托人及借款人已在业务银行开立结算账户；③委托资金来源必须合法及具有自主支配的权利；④单办委托贷款必须独自承担贷款风险；⑤须按照国家地方税务局的有关要求缴纳税款，并配台受托人办理有关代缴税款的缴纳工作；⑥符合中国人民银行规定的同期贷款浮动利率；⑦符合业k务银行的其他要求。

(三)融资租赁

融资租赁是融资与融物为一体的租赁交易方式，实质内容就是融资。融资企业应认真选择租赁公司和租赁设备，签订租赁合同，明确租金、租金支付的方式、手续费率、租期、利息率等双方的权利、义务。

融资租赁以承租设备作为担保物，一般不需要额外的担保或抵押，可以解决中小企业无产抵押的问题。中小企业若从银行贷款购买设备，其贷款期限通常比租赁没备的使用寿命短得多。而融资租赁方式，融资期限一般达到设备寿命的一半以上，因而可以减少中小企业还款压力，缓解中小企业资金周转紧张状况。

(四)中小企业集合债券

中小企业集合债券，就是由一个机构作为牵头人，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商，需由担保机构担保，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与的新型企业债券方式。

中小企业通过国内或海外上市、发行企业债券进行融资的难度相当失，因此中小企业集合债券就是不错的选择。中小企业集合债券发行主体是多个有发展潜力的中小企业构成的集合体，对单个企业的信用要求较一般企业债券对发行企业的信用要求要低，发行难度、发行费用都相对较低。各地方都在推进发行中小企业集合债券的工作，但中小企业集合债券发行工作是一项系统性的工作，需要多方参与，涉及的利益主体众多，法律关系复杂，有条件有能力的企业可以积极争取。

(五)引入私募股权基金或风险投资

私募股权基金一般是指从事私人股权(非上市公司股权)投资的基金，以企业成长潜力和效率作为投资选择原则，将资金投入其看好的企业。风险投资类似，又译为创业投资，主要投资于基于高新技术的创业企业。

专业的私募股权基金和风险投资基金，通过项目初步筛选、尽职调查、估值等一系列程序，把资本投向其认为具有巨大增长潜力的企业。试图通过该渠道融资的企业，必须要有完善的商业计划、健全的公司治理结构、一个稳定的有能力的管理团队，特别重要的是，需要有成熟的收入模式或盈利模式，或者说未来极有可能成功的独特盈利模式。

四、加息对企业投资的影响

加息的作用之一，就是抑制投资，防止经济过热。资本成本和投资收益呈反方向变化，加息在引起企业资本成本上升的同时，也会提高使用资金进行投资所要求的最低收益率。只有投资项目的预期收益率大于资本成本，企业进行该投资才有利可图。因此，加息加大了投资成本，促使企业减少有效投资。

需要考量的一点是，目前的通胀是否实体经济过热所造成的。究其原因，首先是美国量化宽松的货币政策影响到我国，超发的美元通过外汇储备方式入境，导致广义人民币货币供应量增加；第二，为应对金融危机I中央到地方推出了大规模经济刺激计划，集中于基础设施建设和大型工业建设，导致广义货币供应量降不下去；第三，大量游资在房地产、部分农产品等市场上投机，市场泡沫化。实体经济的真正状况并不像GDP指标反映的高速增长。

有能力融到资的国有企业，往往是不在乎投资的成本和收益的，即利息的提高对其作用不大，而聚集在投机市场的大量流动性基本脱离银行信贷体系，不受货币政策凋控的影响。因此，应当保障的中小企业有效投资受到打击。

加息还影响到企业在资本市场上的股权投资。一般来说，股票价格随着利率的变动呈反方向变动。加息使得企业提高对资本市场上的股权投资收益率的预期要求，而流动性的回收，使得市场下行，造成中短期内被套牢。加息对债券市场同样是不利影响，持有的债券投资将受到损失。

五、加息环境下如何进行投资决策

企业的融投资管理构成了企业财务管理的重要内容。企业投资决策与融资决策紧密联系，尤其在加息环境下，更不能将两者独立分割。在进行投资决策之时，企业财务人员必须考虑自有资金是否足以支持投资项目，是否需要利用财务杠杆，是否需要融资，企业所能进行的融资渠道有哪些。在融资困难的情况下，宜采取保守的投资策略，以维持现行正常经营管理以待宏观经济环境变化后合适的投资时机。

固定资产投资项目决策中，通常使用项目现金流量预测法，以预期投资报酬率作为贴现率，将未来现金流量金额调整为现时价值，进行项目总体现金流量预测。在加息环境下，并且预期还将加息的情况下，原设定的投资报酬率将明显偏离未来的真实情况，导致投资决策失误。因此，项目投资贴现率在考虑投资报酬率的同时，应该将加息因素考虑进去，一般可以采取简化增加通货膨胀率的方法。此外，还必须充分考虑利率增长对现金流入量、现金流出量、初始投资额等因素的影响，并加以调整，以免导致投资决策的重大失误。贴现率的增加，往往使得原本可行的投资项目不可行，企业必须根据调整后的预测放弃一些投资项目。