从股息率判断A股的投资价值

《聪明的投资者》需要反复研读，因为，过去美国市场的一些成熟的投资分析方法，在目前A股依然适用。比如书中第三章谈到美股1972年的估值分析就有非常有意义的借鉴作用。格雷厄姆通过市盈率倒数得出盈利收益率和股息收益率来对比1948年、1963年以及1971年的美股市场估值水平，从而得出1971年仍然具有高估值风险的结论。

市盈率的比较可能大家都比较熟悉，所以，我们并不需要进一步展开，格雷厄姆的结论是，1948年-1964年美股牛市的阶段，估值从便宜过渡到了高估。1948年标准普尔的静态市盈率不过6.3倍，然后一直上升到1963年的18.6倍，直到1972年仍然搞到19.2倍。所以，美股在1972年依然高估。

从股息率与债券收益率的对比来看，股息率在1971年明显偏低，1948年，股息率可以高达6.8%，而美国债券收益率仅2.77%，股票给予的回报率是债券的2倍以上。这样的对比，表明1948年投资股票的回报大于投资债券的回报。因此，当时的股市是值得投资的。但到了1971年结论完全相反，股票市场给予的收益远低于债券的回报。

数据来源：《聪明的投资者》

那么，现在A股市场的估值水平如何呢？从2005年998点来看，目前2014年7月底的上证50市盈率具有相当的吸引力。2005年当时为13倍，现在仅7.68倍。从股息率与债券收益率的对比来看，2014年的数据相比2005年有了较大幅度的提升。

数据来源：WIND

尤其是，从具体的个股比较来看，一些国有银行股的股息率甚至超过了相关的债券债券收益率，其AAA级次级债券收益率也不过6%，但银行股的股息率甚至超过了7%，由此可见，与其做债券的投资者，不如做股东。从股息率的历史对比来看，一些银行股的股息率相比2007年而言，有了超过10倍的增长，这也反映出上市公司回报能力的提升和股价的低估。

同时，还可以发现，在2005年上证指数处于998点最低位置，国债收益率为4.36%，仍然处于过去15年均值的位置；当时为对冲经济下行的风险，央行采取了降息行为，在2006年3月份，国债收益率跌到了3.6%以下。2014年7月份国债收益率处于过去15年历史均值的上方，达到4.64%的水平，不排除明年经济进一步下行，为对冲房价进一步下跌的风险，央行很可能进一步采取降准和降息的可能性，但并不会影响股票市场的走牛。反而，降息和降准都将成为股市上涨的催化剂，而这亦很可能是未来三年股市上涨的主要动力。这比降税更加会有效果。

换句话言之，股票市场在低通胀水平和通货紧缩的情况下，往往更有投资价值，股票市场最怕的是恶性通胀，比如美国1964-1981年的17年当中，以及A股过去5年当中，通胀对企业盈利的压制是明显的。巴菲特在1977年《财富》杂志发表过一篇《通胀环境下该如何投资》的文章。

在通胀时期，公司提高盈利的五种方法都不再有效：（1）提高周转率，即销量与企业使用总资产的比率；（2）使用更便宜的杠杆；（3）使用更多杠杆；（4）降低所得税；（5）增加经营利润率。

巴菲特认为，提高周转率很难。因为周转率涉及应收账款、存货、机器厂房等固定资产。应收账款都与销量成比例增长，没有提高空间。

使用更便宜的杠杆也不可能，因为利率成本在高通胀时期必然上升，企业虽然可能被迫提升杠杆，但对股权回报而言，则是个噩梦。巴菲特认为，“在对提升股本回报率的作用方面，以目前利率增加贷款与20世纪60年代早期利率为4%时相去甚远。更糟糕的是，负债率上升还会导致信用评级被下调，导致利率成本进一步上升。”

最后一种是提高经营利润率。巴菲特认为，“乐观派认为可以通过这种方法大幅提高股本回报，而且也没有证据显示这种观点是错误的。但是，在销售成本中，劳动力、原材料、能源和各种除所得税外的其他税种在通胀环境中是不可能下降的。”

当然，目前A股企业面临简政放权和降税的大好环境，因此，这对企业提升盈利是正面的，对股市当然也是正面的。如果未来进一步降息的话，那么，对股市无疑是利好消息。这在过去历史上已经得到了验证。

巴菲特进一步分析，投资者的未来收益将取决于三个变量：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。

低于账面价值买入，将为投资者带来更多的好处，“折价买股的回报率要高于溢价买股，这是常识。”

巴菲特一直强调通胀会影响投资者的收益，因为，通胀就是一种税。所以，在未来降息的环境下，投资者将面临最好的回报期。尤其是在目前没有资本利得税的情况下，股票的投资回报率将会大幅提升。