基于实物期权模型的企业并购价值评估

摘要：企业并购价值评估是企业并购过程中的一项核心问题，而传统的企业价值评估方法无法对并购价值全面地进行评估。本文通过分析实物期权理论和企业并购价值评估框架的基础上，提出利用实物期权模型对目标企业的期权部分进行估值的整体思路，并利用案例进行具体分析，从而更加合理完整地对并购企业的整体价值进行估价。

关键词：企业并购；企业价值评估；实物期权；

近年来，随着市场经济的不断发展，我国的企业并购活动正在以每年约70%的速度增长，成为全球并购市场中的一个亮点。据创业投资与私募股权研究机构清科研究中心数据显示，2012年一季度中国并购市场共完成并购交易204起。其中，国内并购165起，交易金额39.41亿美元；海外并购28起，交易金额116.13亿美元；外资并购11起，交易金额6.27亿美元。从并购数量之多、金额之大可见，企业并购价值评估在并购活动中具有重要意义。本文将阐述利用实物期权模型来评估企业并购价值，从而弥补传统评估方法的不足。

一、利用实物期权理论评估企业并购价值

实物期权的概念最初是由Stewart Myers提出的，是投资于实物资产，经常可以增加投资人的选择权，且这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的。实物期权理论解决了传统折现法在企业价值评估中的局限性。

企业的发展过程是一种灵活的经营，所谓灵活经营，可以理解为企业管理者持有某种期权，在不同的时机，可以根据经营环境的变化来更改处事的经营战略，随着时间的前进，企业投资项目最初的不确定性有了进一步的明确，能够进行延期投资、增加投资、停启投资等不同的手段，来降低投资风险，提高投资收益。这种性质正类似于期权中的延迟期权、放弃期权、执行期权等手段。

举几个例子来说，当收购企业拥有买入目标企业的机会时，往往可以等待观察一段时间，根据实际经济状况的改变，再灵活地选择有利时机完成并购，以付出较低的并购成本，降低并购风险，这就是延迟期权。

而当整合过程中出现不利的状况，收购企业可以选择适当的实际出售全部或者部分目标企业，灵活地采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式，并购方可在被并购方形势不佳的情况下终止并购，这样就能有效地减少并购中的损失，降低收购的风险，这就是放弃期权。

2.由于两年后A公司对B公司的专利权投资并不一定实现，只是一种实物的权利，因此可看成是一种以专利权为标的的看涨期权。由资料得知目前标的资产的价格即为当前出售所得1600万元，期权的执行价格即所需投资金额1000万元。而B公司的现金流量总现值的年波动率σ为20%，无风险利率是8%，期权有效期间为两年，即为B公司投资选择权的行使期间为两年。

将上述数据代入B-S模型，即可计算B公司由于并购所产生的增长期权的价值。计算过程如下：

本文在对实物期权理论进行总结的基础上，研究了Black-Scholes模型在企业并购价值评估中的应用，建立了企业并购价值评估的框架，进一步对目标企业的成长期权进行估值，弥补了传统企业价值评估方法没有考量企业持有的经营灵活性以及并购产生的附加价值的不足。然而，本文对利用实物期权模型进行企业并购价值的评估只是初步的探索，比如如何在多种实物期权共存情形下对期权的价值进行估价、如何在多个收购者情况下确定目标企业的价值等，这些问题都有待于进一步的研究。