对冲基金业绩考评的理论研究与实证分析

[摘要] 对冲基金能否产生超额收益，即战胜市场，一直是个有争论的话题，迄今仍未达成广泛的共识。在这篇论文中，笔者将分析不同的对冲基金业绩考核方法，并利用相关的实证研究来探讨该问题。同时还将考查对冲基金的业绩是否表现出持续性。

一、前言

早期的对冲基金是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。经过几十年的演变，对冲基金已成为一种新的投资工具。即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资工具。

近年来，作为传统投资工具如共同基金的替代品，对冲基金越来越多地被使用。据伦敦国际金融服务机构发表的2005年版《对冲基金报告》，全球对冲基金数量已由1990年的不到1000支，到2004年增加到8000多支。

对冲基金的普及使得对冲基金业绩考核成为一个重要的课题，为投资者做出投资决策提供依据。那么，比起传统的投资工具，对冲基金是否产生超额收益？如果对冲基金确实能产生超额收益，那么这种超额收益的持续性如何？

由于对冲基金经营的私营性质，缺乏业绩报告标准，再加上法律限制对冲基金进行广告宣传，这使得获得完整的数据和信息，并相应做出合理的业绩评价相当困难。在本文中，笔者通过回顾和分析相关的理论和实证研究来探讨该问题。

二、主要的对冲基金业绩考核评价方法

1.传统的基于CAPM（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模型）基础上的考核方法

两个最广泛运用的传统考核方法建立于CAPM的基础之上，分别是Jensen’s Alpha（詹森阿尔法）和Sharpe ratio(夏普比率）。这两种方法都是基于对冲基金的收益是正态分布，并且与其他资产类别的收益线性相关的假设之上。运用这两个方法得出的结论通常认为对冲基金产生超额收益。

然而最近的研究却表明这种假设是有问题的，因此基于这种假设之上的这两种方法的合理性应受到置疑。

2.基于APT（Arbitrage Pricing Theory，套利定价理论）基础上的考核方法

(1)基于APT基础上的考核方法。基于APT基础上的考核方法包括一大类方法。这些方法在评价对冲基金业绩方面有重要作用并被广泛运用。传统研究倾向于使用单因素模型，比如beta标准差等作为未来风险/收益的指标。然而，包括Fama and French (1996) 和 Carhart (1997) 在内的许多理论都认为基金收益不应该只依赖于单一的因素。因此对单因素模型的合理拓展就是设计涵盖多因素基准的考核方法。

几种有影响力，并被广泛使用的多因素模型分别是Fama and French提出三因素模型;Carhart提出的四因素模型;Grinblatt and Titman 提出的八因素模型。

(2)对基于APT的考核方法的评价。通过上面的讨论，在分析对冲基金的业绩时运用多因素模型而不是简单的CAPM，这是非常明确的，然而目前并没有被一致接受的模型。

然而上面所讨论的所有考核方法都存在着问题，因为它们都基于对冲基金收益呈正态分布，并与其他资产类别收益线性相关这样的假设。此外它们均为静态的模型，可能不足以准确地评价对冲基金的业绩。当预期收益和风险随时间变化，这些简化的假设不太可能成立。此外，最近的研究发现对冲基金收益通常不呈正态分布，因为期权和动态交易策略的大量使用导致对冲基金收益与相关的收益产生因素呈非线性关系。

此外，Kat and Miffre (2002) 认为传统的多因素模型尽管广泛使用，然而可能并不适合用于对冲基金业绩考核。低的决策系数表明，即使加入时间变化参数，多因素模型也无法捕捉对冲基金策略中复杂和高度机会主义的特性。

3.时间相关的考核方法

Kat and Miffre (2002) 研究是否静态和动态的预期收益资产定价模型在发现超额业绩的能力方面存在显著差别。他们以强有力的证据表明，静态模型不足以用来考核对冲基金超额收益。业绩评价的统计有效值能够通过运用条件信息以预测风险和业绩考核的改变来提高。因此，静态的预期收益的假设可以取消，投资业绩可以在条件化的框架中进行分析，对冲基金经理基于公共信息交易并采取动态交易策略。风险和非常规业绩的度量随一系列事先确定、公共可获得的信息而不同。

三、实证研究

1.业绩水平研究

虽然比起其他投资工具，对冲基金的业绩考核的实证研究相对较少，但研究者们通过运用不同的业绩考核方法和数据库，获得了一些重要的发现。笔者将按照时间进展来回顾主要分析结果。

Fung and Hsieh(1997)和Schneeweis and Spurgin(1997)证明通过在投资组合中包括对冲基金，能极大提高风险――收益曲线。这是因为对冲基金和其他金融证券的相关系数较低，25% 的对冲基金与标准资产类别成负相关，仅仅17% 的对冲基金与最重要的资产类别的相关系数统计上接近于1。

Schneeweis and Spurgin (1997) 运用多因素回归分析，发现对冲基金业绩与标准普尔SP500 成正相关。此外他们发现仅当对冲基金的收益来源不同于股票和债券的收益来源，且收益为正时，将对冲基金包括到传统的股票和债券投资组合才是合适的。在这种情况下，对冲基金为传统的股票和债券基金提供了有益的多样化。Ackermann and al.(1999)和 Liang(1999)将对冲基金的业绩与共同基金和几种指数进行比较，发现对冲基金的收益持续优于共同基金，低于市场指数，但对冲基金收益的变动性要高于共同基金和市场指数收益的变动性。

Liang(1999)发现对冲基金与诸如共同基金等传统投资工具具有极大的不同。对冲基金平均收益与激励管理费、基金规模和锁定期都成正相关。对冲基金采取动态交易策略，系统风险低，不同策略间的相关系数通常较低。比起共同基金，对冲基金提供更佳的风险――收益交易：它们有较高的夏普比率，较低的市场风险和较高的非常规收益。通常对冲基金优于共同基金，并给投资者提供一个更有效的投资机会。

Agarwal and Naik(2000)考查对冲基金的附加值，并发现仅有35%的对冲基金具有显著的附加值。它们的业绩随时间而变化――38%的对冲基金在20世纪90年代初具有附加值，然而到20世纪90年代末这一数值下降到28%。而且他们发现没有足够的证据标明杠杆与对冲基金的业绩相关。

Kat and Miffre(2002)考查静态和动态业绩考核方法之间的差异，结果表明以信息为条件对风险和业绩改变所做出的预测提高了业绩评价的统计准确性。经验数据表明了假设固定预期收益的不合理性，它会导致对对冲基金非常规业绩的低估：运用条件考核方法得到的非常规业绩平均超过静态考核方法所得到的业绩0.84%。

Amin and Kat (2001) 关注对冲基金的单独业绩和当它们与 S&P500 混合时的业绩。它们分析了77种对冲基金和13种对冲基金指数在1990年到2000年期间的月收益，结果表明单独投资于对冲基金并不能提供超额的风险――收益曲线，12种指数和72种个体基金是无效的，平均效率损失为指数每年2.76%，个体基金每年6.42%。然而大多数（7种指数和58种个体基金）被归类为无效的基金当与 S&P500混合时能产生有效的收入曲线，并且当投资组合中的10%～20% 投资于对冲基金时可获得最佳效果。

2.对冲基金业绩的持续性

从上面回顾的研究中，我们可看出大多数学者认为对冲基金在某种程度上确实产生了超额收益。那么接下来自然产生的问题就是是否这种超额收益具有持续性。

Brown and al.(1999)运用离岸对冲基金业绩数据和相关的测试来考查业绩持续性的问题。他们没有发现原始收益或风险调整后的收益表现出持续性，即使在将收益按不同风格分类后也得到同样的结果。

Agarwal and Naik(2001)分析对冲基金多期的业绩持续性。他们考查持续性在季度(短期)或年度（长期）的敏感性，发现在多期框架下的持续性水平远低于两期框架下的持续性水平。此外持续性水平在季度期内最高，当以年度期计算时显著下降。

Baquero et al.(2002)认为在一季度和四季度时期内，对冲基金收益在对投资风格进行修正后表现出持续性。在两年期，过去业绩良好的基金将在未来表现不佳，而过去业绩不佳的基金则在未来表现良好。

不同于以上的观点，Capocci (2002) 认为表现最佳和最差的基金的业绩没有持续性，但是表现中等的基金则表现出持续性。这表明虽然一些对冲基金经理承担大量风险，导致短期的高或低收益，然而在长期采取较低风险策略的经理更有可能有更佳的业绩，并更可能持续地超越市场。

最新的 Agarwal, Daniel, Naik (2004)的研究考查现金流和过去业绩持续性之间的关系，发现在过去业绩和现金流之间存在正相关。对于持续的业绩优秀(或不佳)者来说，现金流明显地更高(或低）。

四、结论

对冲基金业绩考核与评价的本质在于考核基金经理所提供服务的价值。从前述理论和实证分析中，笔者发现尽管存在一些不同的观点，但是通常认为对冲基金具有超额收益，并且对冲基金业绩在某种程度上具有持续性。虽然这个领域的研究还远远不够，但对冲基金仍不失为一种能提供多样化的好的投资工具，并且具有为投资者增加收益的潜力。

参考文献:

[1]Ackerman, Carl, Richard McEnally and David Ravenscraft “The Performance of Hedge Funds: Risks, Return, and Incentives”, The Journal of Finance, LIV, No. 3 (June), 833-74, 1999

[2]Agarwal, Vikas and Narayan Y, Naik,“On Taking the Alternative Route: Risks, Rewards, and Performance Persistence of Hedge Funds,” Journal of Alternative Investments, Volume 2,Number 4, 6-23, 2000

[3]Brown, Stephen J., William N Goetzmann and J. Park, “Conditions for Survival: Changing Risk and The Performance of Hedge Fund Managers and CTAs,” Review of Financial Studies, 1997,5, 553-580