“学习效应”也会犯错

春节后的基本面改善状况低于预期，市场上最主要的担心是：国内货币政策放松以来，似乎对基本面改善的效果微乎其微，疲弱的基本面会不会压垮市场，引发一次时间和空间都很大的调整？

大家的担心源于追溯历史的“学习效应”――2008年和2012年的案例最容易被拿来比较。从2014年11月21日的降息算起，本轮货币宽松周期已持续了三个半月，而2000年以来，分别在2008年下半年和2012年经历了两轮货币宽松周期，时间跨度分别是4个月和7个月。往往前一轮货币宽松周期中股市的表现会成为投资者在下一轮货币宽松周期中操作的重要参考依据。

2008年的经验使“政策底、股市底、经济底”的投资模式深入人心，其经验便是，“只要货币政策宽松就可以在左侧布局股市了，等到经济确认改善再买股票就晚了”。

但2008年的“学习效应”在2012年就会犯错――2012年的经验表明，如果“政策底”之后迟迟看不到“经济底”，那么“股市底”反而可能滞后于“经济底”。2011年12月5日央行首次降准，当时投资者根据2008年的经验，认为“政策底”已现，那么“股市底”也会很快出现，因此对市场转向乐观。但事后来看，当时的货币宽松周期对宏观经济的带动作用非常弱，即使央行在半年内进行了2次降息，3次降准，但始终不能改善基本面，导致市场信心最后崩塌，股市不断下跌，甚至在2012年9月工业增加值开始回升后股市都还在继续下跌。直到工业增加值连续改善三个月后，股市才在当年12月出现大幅反弹（当时投资者又“后知后觉”地产生了“强复苏”预期，直接导致2013年上半年很多人押注周期品失败）。因此，2012年的货币宽松周期留下了新的经验：“政策宽松了之后还要看政策到底有没有效，如果政策放松没有带来经济回升，那么股市还会下跌”。

目前来看，2012年的“学习效应”已深入人心，“每次央行宣布降息降准都是逃命的时候”。再回顾2014年11月以来的货币政策放松，除了第一次降息带来市场大涨之外，接下来的降准和降息，大盘指数均表现弱势。这使得大家更加愿意类比2012年的经验。

但是，2012年的“学习效应”可能再次犯错，因为我们面临着和前两轮货币放松周期都不同的大时代背景。2008年是“增量经济”模式下的货币宽松周期， 2012年是从“增量经济”向“存量经济”转轨的“下台阶”阶段，而本轮货币宽松周期已处于 “存量经济”格局之中。

再往回看，也许1996-1999年的货币宽松周期和现在更有相似性，当时共进行了7次降息和2次降准。且和现在相比还有很多类似的地方：比如当时国内CPI也处于极低的水平;宏观数据也持续走弱;在低通胀和弱基本面环境下，当时的货币宽松周期非常长（43个月），而我们相信本轮货币宽松周期也会持续很长时间;同样是改革深化的重要阶段（1997年启动了第一轮国企改革，1999年启动了地产市场化改革），而目前正处于新一轮改革深化期。

如果回顾1996-1999年的经验，那么又会得到和2008年、2012年完全不同的结论――当时“股市底”领先于“政策底”：1996年5月才首次降息，但大盘指数从1996年年初便已开始企稳反弹;当时“经济底”最后出现，且“经济底”出现后货币政策不再放松（1996年货币政策才开始放松，但1999年11月工业增加值才出现见底回升，此后货币政策也不再宽松）;股市在“经济底”出现后继续上涨，直至2001年“减持国有股充实社保方案”出台后开始进入熊市。从1996-1999年整个阶段的经验来看，持续的货币政策宽松带来了股市的长期趋势向上（在这个过程中市场有两次明显调整）。我们认为目前国内的股市环境与之非常类似，同时又面临比当时更好的政策监管环境和国际环境。因此，我们认为此时应该对市场更加积极一些！