毒丸计划范文
时间：2023-03-17 14:24:50
毒丸计划范文第1篇
继爱康国宾抛出毒丸计划回击江苏三友恶意收购之后，近日房地产板块重量级上市公司万科面对宝能系咄咄逼人的大举收购，董事长王石公开声称不欢迎“野蛮人”前海人寿，或启动毒丸计划。从中国的法制环境来看，尽管不禁止包括毒丸计划在内的反收购措施的施行，但《上市公司收购管理办法》只做了原则性的规定，并没有出台专门的反收购立法，对于反收购措施的决策、审查、实施、目标公司中小股东保护等均缺乏制度依据。
在本次万科控制权争夺大战中，万科的主动作为来得相对迟缓。直到2015年12月21日，公司才正式公告：正筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产。而万科的股票也是直到当日下午13：00才正式在二级市场停牌。与此同时，万科的投资者们却只能坐山观虎斗。虽然后来的情况显示，万科并未选择毒丸计划作为本次反收购的核心措施，但控制权风波不仅仅给投资者，而且给监管当局甚至法院撂下沉重的话题：毒丸计划在中国现行法律框架下，行得通吗？在毒丸计划的制定、启动等各个环节，投资者们有发言权吗？
有可能性，缺可行性
1982年，美国著名并购律师马丁・利普顿（Martin Lipton）发明的毒丸计划（poison pill）目前已成为美国被运用最多的反收购措施之一。毒丸计划实际上就是一种股权摊薄反收购措施：该计划首先由目标公司设置一个毒丸触发点，当恶意收购人持有目标公司股票达到触发点时，毒丸计划正式生效。所有目标公司股东均有权以之前设定的低价购买（或者以其持有的优先股、可转换公司债券等转换）目标公司新发行的股份。从而导致恶意收购人一方面是其股权被大量稀释，另一方面是其继续收购将支付更大的成本，最终达到抵御恶意收购之目的。从我国现行法律环境来看，毒丸计划的实施具有可能性，却缺乏可行性。
从可能性来看，现行上市公司并购法律体系主要由新修订的《公司法》、《证券法》两部基本法律和《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购办法》”）、《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《资产重组办法》”）、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“《并购规则》”）以及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称“《战投办法》”）等相关规定构成。首先，作为我国目前直接对反收购措施进行规制的《收购办法》，其2006年、2008年以及2014 年修订版本均否认了2002年版本中第33 条关于收购人在做出提示性公告后，目标公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，禁止董事会对发行股份和可转换公司债券以及修改公司章程提议权之规定。从而至少为毒丸计划的实施预留了法律空间。其次，2013年国务院颁布的《关于开展优先股试点的指导意见》和2014年中国证监会出台的《优先股试点管理办法》，均对优先股等特殊股份发行制度予以认可，为毒丸计划的实施提供了可靠保障。
从可行性来看，毒丸计划这种反收购措施在目前中国还有相当大的难度。首先，在目前的发行制度之下，上市公司公开发行证券必须经过中国证监会的核准，即便是上市公司非公开发行也不例外。这个过程本身可能影响反收购措施的实施效果。其次，不论是普通股，还是可转换公司债券以及优先股，由于直接涉及股东持有股权比例的变动和公司整体股权结构以及注册资本的变化，根据《公司法》和《证券法》等法律的规定，必须经过公司最高权力机关股东大会的特别决议，而股东大会的召集、召开会经历较长的周期，这可能会付出较高的时间成本。再次，2006年《上市公司证券发行管理办法》第10条、2014年《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第11条均明确限定了发行新股募集资金的使用用途，而显然，目标公司采取反收购措施不属于法定的资金使用用途之列。此外，从2014 年《收购办法》第33条来看，采取反收购措施应由股东大会决议，但根据《公司法》的决议要求，在恶意收购人已持有目标公司大量股份的前提下很难做出决议。比如本次宝能系持有万科的股份比例一度高达30%，如果在股东大会上投反对票，决议通过概率极低。特别值得注意的是，由于新股发行事项可能对原股东构成关联交易，根据《公司法》，万科的这部分股东必须予以回避，这更增加了反收购决议通过的难度。
立法完善投资者保护
万科与宝能的控制权激烈大战背后，无数的投资者们是被动的，他们没有话语权，只能静候战争的结果。他们甚至无法选择退出，因为二级市场上股票一度长时间停牌，所幸的是本次万科的股票走势强劲。我国并没有一部统一的《反收购法》，相关规定中也未全面对上市公司反收购措施的运用做出系统性的规制，这对目标公司投资者的保护是相当不利的。立法的完善需从多方面展开。
首先，设立我国的毒丸计划决策模式。在毒丸计划被最广泛运用的美国，采用的是管理层决定模式，即由公司董事会决定是否采取毒丸计划进行反收购。而日本则是授予上市公司股东大会予以决定，采取以股东大会决策主义为核心，兼以目标公司管理层决策主义为补充的决策模式。根据我国目前上市公司的治理现状、我国《公司法》有关公司治理的立法模式以及我国现行《收购办法》的相关立法来看，我国是比较适合借鉴日本模式的。在该模式下，毒丸计划的实施高度依赖于目标公司股东的意志，对投资者保护具有积极意义。
其次，明确中国证监会对上市公司毒丸计划的监管权。一是对毒丸计划实质规则的审查标准制定权。根据《证券法》第179条，国务院证券监督管理机构有“依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权”。借此，中国证监会可以基于上市公司股东权益保护的立场，制定毒丸计划是否合法的认定标准并予以审查。二是对上市公司毒丸计划的备案管理。上市公司通过决议以后，除完成信息披露义务以外，必须按规定报监管部门备案，并接受监督。三是对上市公司毒丸计划进行期限管理。根据案件的实际情况，确定合理的实施期限是非常重要的，如果期限过长或者无限期实施毒丸计划，对上市公司自身的价值以及股东权益乃至整个资本市场的资源配置效率都是不利的。
毒丸计划范文第2篇
关键词:反并购;新浪;毒丸计划;法律
中图分类号:C29 文献标识码:B 文章编号:1009-9166(2009)020(c)-0086-01
随着现代公司制度的逐步建立以及产权市场、资本市场的发展,公司收购作为实现资产重组和社会资源优化配置的重要途径,受到我国政策的鼓励。但是在目标公司看来,收购常常带有明显的敌意。在敌意收购中,收购方一般总是遇到目标公司的抵抗,即反收购行为。但是,我国收购立法的滞后使得公司收购及反收购的运作缺乏规范和引导,这不利于公司收购及反收购的健康发展。
一、恶意收购的含义
收购企业事先未与目标企业经营者协商,突然直接提出公开收购要约,即恶意收购。
二、新浪“毒丸计划”反并购策略
(一)案例简介。新浪是目前中国最具影响力的门户网站,盛大是目前中国最大的网络游戏运营商,两家公司都注册于英属开曼群岛,并均在美国纳斯达克证券交易所上市。2005年2月19日上午,盛大声明,截止至2月10日,盛大已斥资2.30亿美元购进新浪19.5%股权,并表明此次收购新浪股票的目的是一次战略性投资。盛大将会采取各种方式增持新浪股票,以获得或影响新浪的控制权。针对盛大的恶意收购,新浪随即抛出“毒丸计划”。计划声明:对于3月7日的记录在册的新浪股东,他所持的每一股股票,都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时,这个购股权将被触发。而此前,购股权依附于每股普通股股票,不能单独交易。一旦购股权被触发,除盛大以外的股东们,就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。这个购股权的行使额度是150美元,就是说每一份购股权能以半价购买价值150美元的新浪股票。从现在看,由于股票价格未能确定,因此购股权数也不能确定。但是一旦计划实行,将大大增加新浪的股本数,这样可将盛大的股权比例稀释,从而失去控股地位。从实际结果看来,盛大公司于2006年11月宣布出售370 万股份,持股比例将从19.5%减为11.4%,这意味着盛大放弃对新浪的控制权,新浪的毒丸计划产生了预期的效果。(二)对于“毒丸计划”反并购措施的分析。毒丸计划是由著名的并购律师马丁•利普顿于1982年发明的,他在1982年首次利用毒丸计划帮助EI帕索公司防御了通用美洲是由的收购。常见的毒丸计划有负债毒丸、人员毒丸、优先股毒丸。而新浪制定的毒丸计划属于后期股权计划,该毒丸计划提供了发行股票的购买权利,在公司被收购时,允许特有人以较低的特定价格购买股票。收购方盛大交互娱乐有限公司和被收购方新浪网都是在美国纳斯达克上市的公司。新浪采用“毒丸计划”反收购措施为美国法律所允许。但“毒丸计划”并不是万能的,辨证的来看,有利也有弊。
1、毒丸计划的优势与缺陷。毒丸计划的优势在于,除表决权计划以外的其他毒丸计划可有效地阻止强迫性双重要约收购和部分要约收购。表决权计划则通过阻止要约人取得表决控制权而防止了(收购后)股权问题。但同时,毒丸计划也有自身无法克服的缺陷,对公司而言是一把双刃剑。2、适用上的便利性和广泛性。相比其他反收购手段,毒丸计划无疑是最便于使用的。首先,毒丸计划是目标公司单方面的防御措施,它不必如“白衣骑士”或相互持股一样,需要借助其他公司来摆脱被收购的境地。其次,毒丸计划对敌意收购的反应是最快的,一旦收购方收购目标公司股份达到一定比例,毒丸计划即可启动。3、实施毒丸计划很可能激化管理者和股东之间的利益冲突。毒丸计划提高了收购成本,对股东而言是有利的,然而,管理层则可能利用毒丸计划来防御收购以确保其对公司的管理权。在这种情况之下,毒丸计划无疑强化了管理者的利益。目前的对公司管理层的约束机制,都不能有效解决公司治理结构中的这种利益冲突,很可能对公司股价造成负面影响。
三、“毒丸计划”在我国存在的法律问题及解决措施
我国新《公司法》对原来的同股必须同权,同股必须同利的强制性规定做出了修改,赋予公司更多的自治权。修订后的《公司法》还增加了新增资本股东优先认购权的规定,这无疑为毒丸计划在中国的实施提供了法律依据。但由于一直以来对于反并购措施的法律规定语焉不详,在实践中,目标公司管理层不顾广大股东利益,任意采取反收购措施来阻挠诚意收购的问题相当突出。针对毒丸计划存在的缺陷,以及目前我国反并购中出现的种种问题,应该从以下几个层面来考虑解决的办法:
(一)协调管理层与股东之间利益冲突。毒丸计划的使用带来的第一个问题在于公司管理层可能为维护自己利益,而无视广大股东的权利。因此可以考虑把是否使用毒丸计划的最终决策权交给股东大会,由股东大会来决定何时采取毒丸计划、采取何种毒丸以及采取毒丸计划的具体方式,从而更有效的保护股东的利益。(二)加快立法进程。我国企业并购立法严重滞后,目前我国还没有一部关于反收购的法律,因此现实中反收购行为存在着许多问题没法解决。目标公司的反收购行为在实际操作中寻找不到法律的支持和保障, 而且法律的这个漏洞极易导致上市公司反收购行为的不规范。对此我国应尽快完善相关法律对目标公司管理层反收购行为做出明确规制,以促进我国证券市场的健康发展。(三)避重就轻,选择合适的反并购措施。由于我国法律体系不完善,缺乏关于反并购方面的立法,“毒丸计划”的实施环境没有美国等西方国家那样理想。所以面对待恶意并购时,我们应该因地制宜,避重就轻,选择最理想的反并购措施。反并购措施有很多种,比如“牛卡计划”、驱鲨剂、“白袍骑士”、金银降落伞、股份回购等等。每种都有其利弊,公司在运用之前应权衡一下。
作者单位:燕山大学经济管理学院
参考文献:
[1]庞守林,邱明等.企业并购管理.北京,清华大学出版社2008
[2]张本照,王艳荣.西方目标公司反收购毒丸计划及对我国的启示.现代管理科学.2007(1)
[3]陶昕炜.反收购“毒丸”策略的法律问题研究.法制与社会.2007(3)
毒丸计划范文第3篇
毒丸计划频现
2008年11月4日，深圳首富黄茂如“茂业系”旗下的茂业商厦及其一致行动人大华投资分别在A股、B股市场累计买入深国商5，09％的股份，正式举牌深国商。“茂业系”的突然袭击逼得深国商紧急抛出包括向原股东比例配送、限制性董事会选举规则等在内的毒丸计划，以期抵制“茂业系”的大举收购。然而在11月29日的临时股东大会上，由于二股东深圳市特发集团的弃权，当天所递交的三个议案无一通过，最终导致毒丸计划流产。
深国商毒丸计划：
1、原股东比例配送。即如任何投资者获得公司的股份达到或可能超过10％时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份：
2、董事必须分批改选，每年更换不能超过1／3：
3、将董事长选举和罢免由原来的1／2以上通过率提高到2／3以上：
4、增加董秘职责，需要负责监控公司股票变动情况。
2009年1月8日，在纳斯达克上市的第九城市宣布已经制定了毒丸计划。与深国商面对敌意收购临时抱佛脚不同，九城实施毒丸计划则是为了防患于未然。在过去的52周，九城的股价最高曾达到28.5美元。而2009年初仅仅只有14美元左右，股价的严重偏低很可能会在遭遇恶意收购时损害股东利益。九城的大股东为董事长兼CEO朱骏，持股比例达到21.76％；二股东Bosma Ltd.占18.63％，三股东艺电(EA)持股16.32％。三大股东持股总和超过50％，而三者间的差距也十分接近，这使得九城对不可期的未来不得不防，毕竟在当下全球经济一片低迷中。中国市场是难得的避风港湾。第九城市毒丸计划：
在2009年1月22日营业结束后，每一份第九城市已发行普通股将被授予一份权益。该权益将附属于九城已发行股份上，而不会单独发放权益证明，仅当某一个人或团体(即收购人)拥有九城不少于15％有投票权的股份(即触发事件)时，该权益方能被行使。在触发事件发生后，除收购人外的股东可以以股东权益计划中设定的行权价格购买价值为行权价格两倍的股权。除非被九城中止，或在到期前被九城赎回权益，此项股东权益计划直至2019年1月8日前均有效。
2009年2月12日，香港上市公司复星国际公告称，公司于美国时间2008年12月23日至2009年2月11日期间，在纳斯达克公开市场以总价约113.55百万美元(约885.64百万港元)进一步购买共14348343份分众传媒美国存托股份。至此复星国际已购入分众传媒已发行股本总额24.41％的美国存托股，而根据上述持股比例计算，复星国际目前间接持股新浪的比例大约为11.15％，已经超过新浪执行毒丸计划的下限10％……
新浪毒丸计划
于股权确认日当日记录在册的每位股东，均获得一份购股权。一旦新浪10％或以上的普通股被收购，购股权的持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪公司的普通股。如新浪其后被收购。购股权的持有人将有权以半价购买收购方的股票。
不管是产业并购还是财务投资，不管是复星、九城还是茂业，频频撞击着人们视线的“毒丸”二字已经成为当下最热点的经济术语之一。毒丸计划到底有着怎样的魔力，又有着怎样的诱惑呢?
毒丸计划的三种形式
毒丸计划，这一旨在防止恶意收购的策略正式名称叫做“股权摊薄反收购措施”，是由美国律师马丁-利普顿于1980年代创立的。
通常情况下。一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份(一般是10％至20％的股份)时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，这样一方面对恶意收购方产生威慑作用，另一方面也使得收购方的兴趣减少，以期达到抵制收购的目的。
目前毒丸计划主要有三种形式：
1、负债毒丸计划：目标企业发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，目标企业遭到恶意收购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票：
2、优先股权毒丸计划：目标企业将购股权发行给一些老股东，当目标企业被恶意收购时，老股东持有的购股权就可以转换为一定数额的收购方股票，导致新股充斥市场，从而大大稀释收购企业的股权：
3、人员毒丸计划：目标企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，当目标企业被恶意收购。且共同签署协议的人员当中有人在收购后被降职或解聘，则共同签署协议的人员将集体辞职。
毒丸计划的利弊
其实，毒丸计划在恶意收购情况下对企业控制权的保护只是表面现象，其实质是意在对股东权益的保护。然而在是否真正保护了股东权益的问题上，毒丸计划从其诞生的第一天起就是非常有争议的。
反对声最大的股东主要是机构投资者，他们认为毒丸计划吓跑了潜在的收购者，使得公司股价无法最大化。对股东而言。收购是友好还是恶意并不最重要，股价的上升才是最重要的，这是他们投资一个公司的最基本动力。尤其是机构投资者一直希望在公司管理上有更大的发言权，而毒丸计划的实施使得管理层在收购出价的时候获得了决策的所有权力。
而支持者则认为，毒丸计划并非要防止收购，而是要提高要价筹码，增加股东的额外收益。他们认为，公司在设计毒丸计划时，都希望相信这个计划永远不会真正启动。
数据显示，自1997年以来。如果有一个施行毒丸计划的公司成功地斥退了不中意的收购者从而保持了自身的独立性，那么就有20个受毒丸保护的公司接受了收购要约。而结果是，毒丸计划似乎的确给公司带来了价值提升。汤姆森和摩根的独立报告表明，制定了毒丸计划的非科技类公司，其收购溢价平均比股价高出41.8％，而那些没有毒丸计划的非科技公司的平均收购溢价才比股价高出28.2％；有毒丸计划的科技类公司，其收购溢价更高出51.1％，而没有采用毒丸计划的科技公司的平均收购溢价为35.7％。
最终，在拥护者和反对者的吵吵嚷嚷中，一项兼顾两者利益的妥协性方案诞生了，这就是由美国私募基金Guy Wyser-Pratte于1998年为美国彭泽尔公司创造的可咀嚼毒丸(Chew―able Poison Pill)。
这一方案规定毒丸计划在一个全现金的，并且以高于市场平均价格
35％以上的价格购买公司所有股票的并购出价情况下失效。可咀嚼毒丸的目的在于提高股东的财富，首先，他们给予目标公司的经理和外部收购者谈判更高的收购价格的杠杆，管理层能够拒绝收回毒丸计划，除非收购者提高出价；其次，毒丸计划能够保护公司不受偏袒性出价的伤害。偏袒性出价条件下。出价者将只为目标公司主体财产出价，而如果出价者在管理公司方面乏善可陈，没有被包括在出价范围内的股东将非常的脆弱，而可咀嚼毒丸只允许公司全面出售，因而要求管理层同出价者谈判如何保护没被出价的股东。
至此，可咀嚼毒丸被认为是未来调和恶意收购防御、股东权益和公司治理的一个有效方案。
毒丸计划在中国
历史经验表明，大规模并购往往出现在宏观经济或具体产业趋向衰退的前夜，这也是当下毒丸计划频频现身的原因。因为这时公司股价相对较低，是有实力者整合产业的良机。但在很多实际案例中显示，毒丸计划这一反收购策略。往往是被目标企业用于抬高收购企业给出的收购价码，而非真正阻碍收购交易的达成，更多时候，采用毒丸计划的公司只是不愿贱卖而已。
毒丸计划的实施很大程度是与公司所处的法律环境有关，根据美国普通公司法的规定。美国公司只要在其公司章程中有明确授权，即享有各种类别股份的发行权而无须其他审批。因此，毒丸计划在美国资本市场曾一度繁荣。
但橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，毒丸计划在国内却并不被我国的《上市公司收购管理办法》所允许。《上市公司收购管理办法》第七条规定：“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”第八条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得对收购设置不适当的障碍……”
深国商的毒丸计划显然违反了同股同权的原则，伤害了作为股东的收购方利益。而目前也只是在海外上市的中国公司更多地采用了毒丸计划，这其中就包括新浪和搜狐，百度则是采用的与毒丸类似的“创始人股东投票权”；网易和阿里巴巴则因为大股东所持股份超过半数而不用担心敌意并购。相对而言，国内的很多上市公司则没有推出类似的反收购保护计划。
虽然毒丸计划仍是国际上最为有效的反收购策略之一，但这颗药丸正变得越来越难以吞咽。机构投资者普遍认为毒丸的使用对公司的股价不利，在目前趋向透明的市场环境中，公司董事会越来越希望给外人以公司治理良好而不是层层防护的印象，而毒丸计划的实施，往往会导致评级机构下调公司评级，影响新投资人的进入。因此在公司治理越来越受重视的今天，毒丸计划的采用率已大幅下降。
毒丸计划的替代手段
大家对毒丸计划的热衷，不外乎是为了防止敌意并购，而其实除了毒丸计划之外，还有一系列方案可以达到这一目的。以下就是一些在反收购时常用的手段。
1、提高收购者的收购成本
(1)资产重估：在现行的财务会计中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表。提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。
(2)股份回购：公司在受到收购威胁时可回购股份，其基本形式有两种：一是公司将可用的现金分配给股东。这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是换股，即发行公司债、特别股或其组合以回收股票，通过减少在外流通股数，抬高股价，迫使收购者提高每股收购价。但此法对目标企业颇危险。因负债比例提高，财务风险增加。
(3)寻找“白衣骑士”：“白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落人恶意收购者手中。可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。
(4)“金色降落伞”：公司一旦被收购，目标企业的高层管理者将可能遭到撤换。“金色降落伞”则是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下。高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。与之相似，还有针对低层雇员的“银色降落伞”。但金色降落伞策略的弊病也是显而易见的――支付给管理层的巨额补偿反而有可能诱导管理层低价将企业出售。
2、降低收购者的收购收益或增加收购者风险
(1)“皇冠上的珍珠”对策：从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司被喻为“皇冠上的珍珠”。这类公司通常会诱发其他公司的收购企图，成为兼并的目标。目标企业为保全其他子公司。可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉，从而达到反收购的目的。作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。
(2)“焦土战术”：这是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；或是增加大量与经营无关的资产，大大提高公司的负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。
3、收购收购者
又称“帕克门”战略。即目标企业威胁进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。例如，甲公司不顾乙公司意愿而展开收购，则乙公司也开始购买甲公司的股份，以挫败甲公司的收购企图。
4、适时修改公司章程
这是公司对潜在收购者或诈骗者所采取的预防措施。
(1)董事会轮选制：董事会轮选制使公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。
(2)超级多数条款：公司章程都需规定修改章程或重大事项(如公司的清盘、并购、资产的租赁)所需投票权的比例。超级多数条款规定公司被收购必须取得2／3或80％的投票权，有时甚至会高达95％。这样。若公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。
(3)公平价格条款：公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格。所谓公平价格，通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以公司的历史数据并结合行业数据为基础的。
说到底。资本市场就是为股权交易而设，董事会和投资者必须把握的是不乱卖、贱卖公司。天下没有免费的午餐，刚开始接触并试用“毒丸”的中国公司董事会或投资者。必须认清“毒丸”作为一种博弈手段所具有的双刃剑效应，在以毒攻毒时当心反受其害。当公司股价明显被低估，而有可能收购方对公司的未来发展并不明确，只是一种投机行为，这时毒丸可以对公司的股东进行保护；但是，毒丸也可能被管理层和董事会不恰当地利用。当意向收购方绕开毒丸、直接与董事会谈判时，有可能会被要挟保留董事会席位等条件以满足其私利。要知道，若毒丸计划正式实施，双方都不会是赢家。
毒丸计划范文第4篇
关键词：上市公司；反收购；毒丸计划
中图分类号：D923.99 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）14-0116-03
上市公司反收购是针对收购而言的，尤其是敌意收购。上市公司收购是指投资者为了取得或巩固对特定上市公司（通常称为“目标公司”）的控制权，通过在证券市场上购买该上市公司有表决权股票来实现其目的的行为[1]127。敌意收购是指绕过目标公司的管理层，未获得其配合的收购。在上市公司反收购法律规制上，我国以《证券法》和《上市公司收购管理办法》（简称《收购办法》）为主，但至今仍未形成系统的、具体明确的反收购法律规制体系。
针对目前国际上广为盛行的“毒丸计划”反收购策略，我国法律并未作出明确的规定，但实践中已被广泛采用。在2005年盛大收购新浪案中，盛大斥资2.30亿美元购进新浪19.5%股权，随后新浪抛出毒丸计划，规定盛大只能再购买不超过0.5%的新浪股票，否则毒丸计划将生效，计划包括新浪其他股东将均有权以半价购买新浪公司的普通股，使新浪股本迅即增倍[2]261。最终，盛大放弃了对新浪的收购。另外，在著名的凯雷对徐工收购案中，为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购，凯雷徐工向中国商务部提交了“毒丸计划”[2]261。
一、反收购“毒丸”计划的概述
（一）毒丸计划的历史和发展
毒丸（poison pill）是美国著名的并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。后来利普顿对毒丸计划进行了改进，将可转换的优先股转换为可以低价买进目标公司的股份或债券，或将股票以高价卖给收购人的期权，这样就大大地稀释了收购方的股权，增加了其收购成本[3]16-17。自特拉华州法院在Moran v.Household International,Inc.省略)、eBay等公司均在2005年通过了类似的计划。
（二）毒丸计划的种类
创设至今，毒丸计划在实践中已经过几代的演变和发展，呈现出多种具体方式，依据发行证券的不同大体分为以下三种：优先股毒丸。指向公司原有股东发行优先权待定的优先股。股东选择权毒丸。股东选择权毒丸是毒丸计划中最常被目标公司选用的毒丸。其分为外翻式（Flip-over）毒丸和内翻式(Flip-in)毒丸。外翻式毒丸指，当收购人收购一定量的股份达到触发点后，目标公司的股东有权以半价购买收购公司的股票，通过稀释收购人的控制权达到吓退收购人的目的[4]68-69。内翻式毒丸是指，权利凭证的持有人有权以折扣价格购买目标公司的股票，权利凭证持有人一般就是目标公司的股东，但收购人持有的权利凭证归于无效[4]743。负债毒丸计划。是指目标公司在遭受收购威胁时，通过大量举债，增加公司债务的方式，增大收购方的成本。
二、“毒丸”计划在我国适用的可行性分析
（一）我国上市公司的反收购发展状况
与美国上百年的证券交易市场相比，我国证券市场仅仅不过20年的历史，还处于新生儿阶段。同时，我国证券交易市场的发展史也是一部国有企业的改制史，这就导致了我国证券市场非流通股和国有股股权高度集中的特点，为证券市场上公开的收购设置了“天然屏障”。
1993年上市公司第一起收购案“宝延风波”后，至2004年记录在案的收购仅仅20多件。近年来，一方面随着2007年12月我国股权分置改革的基本完成，流通股的数量在不断增加。另一方面，经济全球化，尤其是金融市场和资本市场全球化程度的不断提高，使得我国证券市场在不断地开放中走向完善和成熟。这些条件必将会使上市公司收购的“天然屏障”逐渐解体，提高了我国证券市场上收购和反收购战发生的可能性。
（二）我国实践中的反收购策略
目前我国对上市公司反收购策略并没有具体的法律规定，但实践中，借鉴国外的反收购经验，我国目标公司常见的反收购措施如下[5]288：驱鲨剂，在公司章程中设置障碍，规定收购须获得“超级多数”的股东同意或提供“公平行为”。毒丸术，公司面临收购或威胁时，董事会可启动“股东权利计划”，通过股东结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。焦土术，通过资产重组降低公司资产、财务、业务质量，以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。白衣骑士，寻找善意合作者，以保护管理层和现股东，抵御恶意收购。围魏救赵，寻找收购方的主体资格、收购程序、资金来源及经营过程中不规范之处，以攻为守，使收购方自顾不暇，被迫偃旗息鼓。
由此可见，虽然我国法律并未明确规定“毒丸”计划，但在实践中已被目标公司采用。另外，我国多家海外上市公司都在章程中制定了毒丸计划，例如九城网游、百度、搜狐等。不难看出“毒丸”计划主要是被我国在海外上市的公司所采用，在国内注册上市的公司至今基本没有采用过“毒丸”计划，这是与我国证券市场的发展、反收购立法及公司治理密切相关的。
（三）“毒丸”计划在我国现行法律下的适用空间
目前我国直接对反收购进行规制的法律是2008年修订的《收购办法》第8条和33条。修改前的《收购办法（2002年）》33条，明确将反收购决策权交给了目标公司的股东会，并禁止董事会提议如下事项：“(一)发行股份；(二)发行可转换公司债券……(四)修改公司章程……”该条中禁止发行股份和可转换公司债券及禁止修改公司章程的规定是对“毒丸”计划的否定。
2006年的《收购办法》删除了“禁止发行股份和可转换公司债权及修改公司章程的规定。现行的《收购办法（2008年）》在这方面了维持了2006年的规定，也就是说我国法律对“毒丸”计划的实施预留了适用空间。
另外，2005年《公司法》的修订在公司治理和资本制度方面，赋予了公司更多的自治权。投票权的分配允许公司章程不按持股比例来分配，股东表决权的行使方式也由公司章程进行规定，同股可以不同权。并且，修订后的《公司法》还增加了新增资本股东优先认购权的规定。《公司法》做出的这些修改，无疑为“毒丸”计划在中国的实施提供了法律依据[2]261。
三、完善立法，规制“毒丸”计划在我国的适用
（一）“毒丸”计划决策权的归属
1.英国模式——股东会决策中心
毒丸计划范文第5篇
岁末年初，中国资本市场上最引人瞩目的莫过于宝能与万科之间的股权争夺战了。宝能系的并购对万科而言属于敌意股权并购。如何进行利益平衡应当留给董事自主决定，如果董事会认为公司被收购可以满足公司长远发展的需要，就应当对收购方持欢迎态度，配合收购方接管公司。那么，在董事会认为收购会损害公司长期利益的情况下，应该如何采取措施防止收购？依据域外法律实践的经验，常见的反收购措施主要有“定向增发”、“毒丸计划”、“白衣骑士”、“驱鲨剂”、“回购股份”等。
定向增发
面对敌意股权收购，如果公司能够向反对收购的股东定向增发股票，则收购方现有的股份会被稀释，收购的难度将大大增加。但是我国公司法采法定资本制，增发的权力完全在股东大会，董事会没有增发的权力。定向增发会增加公司注册资本，属于股东大会特别表决事项，需要出席股东大会的股东的2/3以上表决权同意。而事实上中小股东参加股东大会的比例并不高，万科这种股权结构分散的公司更是如此。2015年5月份召开的年度股东大会出席率是34%左右，8月31日那次临时股东大会的出席率是38%左右，扣除第一大股东和管理层等持股比例，机构股东和散户的参会率也就在15%-20%之间。如果依然按照这个比例计算，万科在召开股东大会时，加上支持万科董事会的26.81%与宝能系的24.26%，大概有66%到70%的表决权参会，这种情况下宝能投票权可以稳稳超过1/3，能够否决增发方案。同理，目前万科的“重大资产重组”也很难过股东大会这一关。
此时一个可能的解决办法是表决权，董事会可以向中小股东征集表决权来抵御收购方的表决权。但一个不容忽视的问题是，在现任管理层的领导下，万科公司虽然有不错的业绩，但是中小股东并未从股价上涨中获取太多利益。因此很难讲支持万科的中小股东是否足够。
毒丸计划
毒丸计划是指现有股东在特定条件下（一般指收购方发出要约收购通知或收购方股份达到一定比例），获得目标公司或合并后的公司股份的权利。毒丸计划意在提高收购难度，迫使收购方放弃收购。
毒丸计划主要分为“外翻式毒丸”和“内翻式毒丸”两种。“外翻式毒丸”是指，目标公司与股东约定，当公司被吸收合并后目标公司股东可以远低于市场价的价格购买收购方的股份。该种策略的一个法律基础是，收购方自动承担目标公司与原股东之间的合同义务。不过外翻式毒丸存在一个缺陷：如果收购方不实施合并，而是只通过股权收购的方式控制目标公司，则外翻式毒丸不能生效。为了弥补外翻式毒丸的缺陷，美国的律师们又设计了内翻式毒丸，即当收购方股份达到一定比例或发出收购要约时，其他股东可以低价购买公司股份。
在其发源地美国，毒丸计划可以说是反收购的利器。但是在中国，其合法性还需要讨论。在目标公司实施外翻式毒丸的情况下，收购方基于合同地位的概括承受有向股东低价出售股票的义务。但是，如果收购方采取股权收购的方式，外翻式毒丸没有适用的空间。即使收购方吸收合并了目标公司，如果新公司持续不发行新股，毒丸计划的影响力也大大受限。
内翻式毒丸面临的法律障碍主要有二：其一，如前所述，在既有法律框架下，我国实行的是法定资本制，董事会无权发行股份，在收购方拥有相当数量股份的情况下，增资计划能否获得股东大会通过值得思考；其二，公司法奉行股东权利平等原则，持有同种股票的股东享有相同的权利，内翻式毒丸计划里公司赋予除收购方之外的其他股东优先认股权，可能构成对持有同种股票股东的歧视。
因此，“毒丸计划”虽然被公众热烈讨论，其实际作用也不容忽视，但是在我国，毒丸计划实际上是难以实行的。
白衣骑士
所谓“白衣骑士”，是指遭遇敌意收购的目标公司邀请友好公司对自己进行收购，从而挫败敌意收购行为或者迫使敌意收购方提高收购价格。与之类似的还有“白衣护卫”，即目标公司邀请友好公司收购自己的股份，但是友好公司不谋求控制权。国内发生的哈啤反收购和胜利股份反收购案分别采取了白衣骑士和白衣护卫两种手段。
目前看来，安邦在某种程度上扮演了“白衣护卫”的角色，才让支持万科一方的股份稍微超过宝能的股份。不过这仅仅可以保证现任董事会在2017年5月任期届满之前不会被宝能罢免，不能阻止宝能选派董事进入下一任董事会。由于万科董事会选举采取累积投票制度，宝能在11人董事会中最多可以取得四个席位，是一股相当大的力量。不过宝能的资金能否支撑到董事会换届也是一个问题。宝能系的资金主要来自前海人寿的万能险和钜盛华的资管计划。为了收购万科，宝能已经借入了大量杠杆资金，在这一年多的时间内一旦万科的股价下跌到一定程度，钜盛华的资管计划就有强行平仓的风险。而且钜盛华的资管计划在2017年11月到期，如果万科届时拖延召开股东大会选举新一届董事会，则宝能的收购计划也有可能落空。
驱鲨剂
所谓驱鲨剂，是指在公司章程中安排一些收购者难以接受的条款从而使其放弃收购或提高收购成本。例如“限制董事提名权”、“分期分级董事会”和“金降落伞”等。
“限制董事提名权”是指公司章程规定，只有满足一定持股比例和期限的股东才可以提名董事，最终候选人名单由董事会确定。最著名的例子是大港油田收购爱使股份之争。《公司法》和《上市公司股东大会规则》规定单独或合计持有3%以上的股东，没有持股期限限制，都可以向股东大会提出提案。现实中公司章程可能提高该比例或施加持股时间限制。公司章程能否改变《公司法》对提案权的规定？这涉及《公司法》条文强制性与任意性的区分。一般而言，上市公司涉及更广泛的社会利益，因而《公司法》对其的规定强制性更大，股东通过章程改变法律规定的权利受到限制。《公司法》对股东提案权的规定意在保护中小股东的利益，防止董事会任意行使权力，所以该条款应为强制性规范，章程做出的提高提案权门槛的规定应当无效。与之相对应的，《公司法》赋予了有限责任公司股东会议事程序更大的自由空间，除了少数特别事项之外，其他事项章程可自由规定。两相对照更加凸显股份有限公司立法的强制性。
“分期分级董事会”是指章程规定，每年只能改选1/3到1/4的董事。这样可以减缓收购方进入董事会的速度，原董事会在一段时间内依然可以掌握公司控制权，同时可以限制累计投票权的使用。设置分期分级董事会是公司自治事项，法律并不干涉。但是万科章程中并没有对此作出规定。
“金降落伞”是在公司控制权易手后对离职的董事及高管的补偿措施。此时他们可以从公司拿到巨额补偿。这种巨额补偿会提高收购方收购的成本。而在收购不可避免的情况下，它可以防止董事不顾一切阻止收购，减少股东与董事的利益冲突。使得董事有动力为公司寻求最高的溢价。“金降落伞”是董事高管与公司之间的契约安排，原则上法律不做限制。但是要防止金降落伞沦为自我交易损害公司利益。不过万科章程中对此也没有相应的规定。
回购股份
公司回购除了收购者之外其他股东的股份可以减少发行在外的股份从而使收购者难以获得控制权。不过我国公司法为了防止公司以回购股份的方式减少注册资本，对回购股份施加了诸多限制。回购股份必须是为了特定目的：减少注册资本，与持有本公司股票的其他公司合并，将股份奖励给公司员工和回购异议股东股份。况且公司持有的自己的股份没有表决权，如果不将回购的股份转给其他主体，收购方的持股比例会实质性地提高，降低了其收购的难度。因此在敌意收购场合，只有“将股份奖励给公司员工”这个目的可供适用。而在这种情况下，公司回购的股份不得超过本公司已发行股份总额的5%，所收购的股份应当在一年内转让给职工。职工获得股份后可以组建公司充当“白衣护卫”的角色。
综上所述，在我国现行制度下，董事会采取反收购措施的空间有限，但是依然能够采取一些反收购措施。董事会应当在严格遵循法律法规的前提下采取必要措施维护公司利益。当然，为了维护自己在公司中的职位，恶意收购中董事会倾向于采取反收购措施。虽然在这种情况下董事可能存有私心，不过董事这种个人利益应当受制于公司利益，否则就违背了自己的忠实义务。
毒丸计划范文第6篇
关键词：反收购；毒丸计划；股东会相对中心主义
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1673-2596（2016）12-0094-02
一、“毒丸”决策权分配的逻辑起点
（一）毒丸计划及其启动的决定权争议。美国上市公司普遍采用的“毒丸计划”（Poison Pills）乃最为典型的反收购措施，它由反收购专家Martin Lipton于1983年Brown Foreman收购Lenox一案中创造并应用[1]，即当Foreman取得Lenox20%以上股份时，Lenox原股东无需股东会通过，自动被赋予无投票权优先股，该优先股得在被收购后每股转换为40股Foreman的股份，这便是最早的“弹出式（Flip-over）毒丸”。此后，为应对“接管而不归并”的新形式收购的出现，美国上市公司又改进出“弹入式（Flip-in）毒丸”或毒丸债（Poison Debt）、死手毒丸（Dead Hand Pill）、无手毒丸（No Hand Pill）等。毒丸计划的一大特点是，目标公司董事会在面对潜在的或已递送的收购要约时，有权决定启动各类股票期权计划来抵制收购，而无需经股东会批准。自1985年特拉华州法院判决毒丸计划合法后，已有25州明确通过判例或立法认可了这种典型的反收购措施[2]。我国法律对董事会能否实施毒丸计划回应较模糊。现行《上市公司收购管理办法》第8条第2款规定：“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益。”据此，董事会有权作出决策不言而喻。但第33条又规定“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产……造成重大影响”，又将最终决定权赋予了股东大会。笔者认为，科学分配启动毒丸计划的决策权，首先需明确法律规则毒丸计划的立法目的是平衡何种法益。
（二）毒丸计划背后的利益冲突。考察各方主体的诉求，在收购与反收购中，法律需要平衡几组法益：一是收购方与目标公司的利益冲突。前者希望利用资本优势实现对有价值的目标公司核心资产的支配，后者希望尽可能维持自身稳定，不被“乘人之危”。二是目标公司管理层与本公司中小股东的利益冲突。在现代公司所有权与经营权相分离的大模式下，这种利益冲突本质上是机制必然带来的激励不相容，特别在股权相对集中、大股东与中小股东权利差距较大时，管理层对公司形成内部人控制，会造成这组矛盾的显性激化。三是目标公司与其利益相关人的冲突。当公司采取毒药债、焦土计划等自贬身r、增加负债的反收购措施时，外部债权人的利益必然受到损害；目标公司职工也可能因公司的反收购行为受到侵害。因此，《欧盟议会和委员会对收购的指示》中明确要求目标公司在收购中要“给予职工充分的发言权”[3]。
二、毒丸计划决策权分配的比较法分析
（一）股东会中心主义。股东会中心主义将采取反收购行动的决定权赋予股东大会，未经股东大会批准，董事会不得采取任何措施限制收购方继续取得股份或形式权利。该模式的典型立法例是英国的《城市收购与合并法典》。但英国法对管理层决定权的剥夺并非绝对的，对目标公司预防性的反收购防御措施并没有进行明确的限制性规定，实际上默示地许可管理层有权在收购要约作出前决定是否对潜在的敌意收购进行防御。股东会中心主义在英国的制度生成背景：英国公司法具有悠久的股东利益至上传统，股东会是公司一切意思的生成机关是根深蒂固的法律理念；英国上市公司股权分散程度不高，股东都有参与公司决策的动力和可能。而在事前反收购上默许董事会享有决策权，也有与其配套的平衡制约法律机制：作为判例法国家，法官可以根据具体交易灵活地判断董事会的决策是否合理、合法，是否构成权利滥用。
（二）董事会中心主义。董事会中心主义将反收购决定权赋予董事会而无需股东会批准。作为绝大多数反收购措施的诞生地，美国采该立法模式，最大限度地实现了反收购决策的效率。董事会中心主义的生成植根于美国高度发达的资本市场，上市公司资本开放度大、流动性强，股权分散，大量的中小股东不过是资本市场中的投资者，而非公司的经营者，对公司事务并不关心。董事会中心主义必然要求法律更审慎的监管，而美国法制环境恰恰具备这一立法模式的实施条件。除了与英国相同的司法审查制度，美国《证券法》《证券交易法》的信息披露制度相当完备、严格，美国证监会对上市公司收购的监管也很到位，而信息披露制度在最小干预的前提下最大化地实现了对董事会的管控。
（三）共同决定主义。所谓“共同”，是董事会和监事会共同协商并向股东大会报告。德国《德国公司治理法典》：“在要约收购的情况下，目标公司监事会与董事会的职责包括对要约表达其立场并说明理由，以便股东能在获得充分信息的情况下对此要约作出合理决策；当公布要约收购后，除非经股东大会授权或监事会同意，董事会在正常交易行为之外，不得采取任何可能阻止要约收购成功的举措。”[4]共同决定主义在德国的制度背景是数量极少的上市公司和欠发达的资本市场[5]，该模式在德国实施还因为监事会在公司治理中享有超越董事会的权力，具有高度独立性，能够为股东和公司整体利益考虑。
三、我国反收购决策权分配模式的应然选择和制度配套
毒丸计划范文第7篇
关键词：欧美国家 国际并购市场 中国企业
中图分类号：F714 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）11-079-02
一、欧美国家反收购立法的比较研究
在全球范围内，反收购立法具有代表性的主要是英国和美国的立法模式，其它国家很多是参照这两国的模式进行确立的。因此，本文将重点介绍这两种立法模式。
一是英国的“股东会决定”模式。英国奉行传统的“股东至上主义”，因此在司法实践中强调对股东利益的保护，认为应当由目标公司的股东大会决定是否实施反收购措施。在股东大会未作出实施反收购决定的情况下，原则上禁止董事会采取反收购措施。
但在实践中，英国也允许公司董事会采取有限的反收购措施，包括：发行无投票权股份；限制新股认购优先权；在某些情况下可与公司签订金降落伞协议。在要约收购发起后，董事会还可采取：向股东详细陈述利益得失以说服其拒绝要约；游说有关部门对收购启动反垄断调查；引入第三方收购者，但在此过程中董事会须保持中立。
二是美国的“董事会决定”模式。在美国，由目标公司董事会决定是否采取反收购措施。相关立法由联邦和州的成文法和判例法构成。在联邦政府层面，1968年出台的《威廉姆斯法》对敌意收购进行了严格的规范与限制，要求收购和反收购行为要履行严格的信息披露义务。在州政府层面，目前有大约三十多个州制定了收购法律。主要是出于地方保护的考虑，为了防止出现公司被收购后被迁出、关闭或裁员的情况，倾向于保护本州公司的利益。
面对纷繁复杂的收购市场，美国立法并没有明确列举合法反收购措施的种类和内容，而是在判例法中明确以董事的受信义务和商业判断规则为依据，由法官对董事行为是否合法做出判断。
上述两种立法模式的差异主要表现在以下四个方面：
一是从法律体系来看，美国的反收购立法是包含联邦立法和州立法两个层次的。而英国的则是在全国范围内适用的。
二是从立法政策来看，美国对反收购行为的规制是较为宽松的，相对而言更倾向于保护目标公司管理层，允许采取的反收购措施种类更多，决策权限更大。英国出于保护公司股东的考量，对管理层实施反收购行为的决策权限制非常严格。
三是从法律框架看，美国立法允许多种收购方式，并且允许部分要约收购。而英国则采取了强制要约制度，原则上禁止部分要约收购，这就增加了敌意收购的难度。
四是从董事会承担的义务及程度来看，由于英国目标公司董事会所享有的反收购决策权很有限，所以与美国模式相比，董事会承担的义务不仅有限而且程度也低。
二、欧美企业常用的反收购措施
面对敌意收购，目标公司如果不愿意公司被收购，可能会采取相应的反收购措施。其核心是通过提高收购成本，增加收购难度或降低目标公司吸引力，达到击退收购企图，保有公司控制权的目的。根据在反收购中公司董事会的权限以及是否需要股东会的批准这一标准，可以将反收购措施分为以下三类：（1）驱鲨剂类反收购措施，此类措施需要公司股东会批准修改公司章程。（2）毒丸类反收购措施，此类措施需要公司章程的一般授权即可。（3）资产处置类反收购措施，此类措施董事会享有决策权。
1.驱鲨剂措施。驱鲨剂措施是目前最常见的反收购措施，主要是通过股东大会批准在公司章程中加入具有反收购效果的特别条款来实现的。包括：
（1）董事会改选数额限制条款。是指在章程中规定，董事会改选必须分年分批进行。这就使得收购方即使收购了目标公司，也不能在短时间内通过更换董事取得公司控制权。
（2）绝对多数条款。是指在章程中规定，对于公司重大事项（分立、合并、修改章程、撤换董事会组成人员等）的决议须达到三分之二以上甚至更多的绝对多数的表决权同意才能生效。该条款增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。
（3）限制大股东表决权条款。为了保护中小股东利益，目标公司可以通过在章程中规定累积投票制或其他方式来制约大股东进行表决。
（4）公平价格条款。该条款要求收购方对所有股东支付相同的收购价格，避免出现收购方先用高价诱使部分股东出售股票，股权比例达到要求后又降价购买剩余股票。
此外，公司章程中还可以设置其他限制性条款，如限制股东召集股东会议的权利，或者限制在股东会议上提出议案的权力，或限制书面征集股东意见的权力。上述限制性条款的主要目的是为了限制收购方直接通过收购股份成为大股东，从而绕开董事会取得公司控制权。
2.毒丸类反收购措施。毒丸计划是一种提高收购方收购成本，造成目标公司的吸引力急剧下降的反收购措施。上世纪80年代后期在美国被广泛使用。根据美国普通公司法的规定，只要在公司章程中有明确授权，公司即享有各种类别股份的发行权而无须审批。但英国公司法明确指出毒丸计划作为反收购手段不合法。
董事会可接依章程的一般授权来实施以下三种毒丸计划。
（1）负债毒丸计划。是指目标公司大量增加债务，短时间内“虚胖”，以降低企业吸引力。目标公司在发债或借贷时可与债权人约定，当目标公司被收购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿贷款或债转股。该条款会使收购方完成收购后面临着巨额现金支出。
（2）优先股权毒丸计划。是指通过赋予部分股东特别权利（通常以权证的形式体现），以阻止目标公司被收购的一种反收购措施。通常包括以下三种：第一，权证的价格定为企业股票价格的2～5倍，当企业被并购时，权证持有人有权以该价格购买并购后企业股票。第二，当收购方收集了超过预定比例的企业股票后，权证持有人可以远低于市场的价格购买目标公司的股票。第三，当收购方收集了超过预定比例的企业股票后，权证持有人可以强制要求目标公司以远高于市场的价格回购其股票。
（3）人员毒丸计划。是指目标公司全部或者绝大部分高管人员共同签署协议，当目标公司被收购，并且其中有人在收购后被降职或革职时，上述人员将集体辞职。
3.资产处置类反收购措施。资产处置类反收购措施是指董事会运用经营管理公司资产的权力，采取处置措施使公司失去吸引力。这一类反收购措施不需要股东的批准和一般性授权。包括向第三方出售公司优良资产或者业务（皇冠明珠），寻找竞价收购的第三方（白衣骑士），向敌意收购方溢价回购股票（绿色邮件），当控制权变更时给予管理层高额离职补偿（金降落伞），向友好方出售股票或股票选择权并限制其转售（股票锁定），开展并购交易以使敌意收购方产生反垄断问题（防御性并购），以及反过来收购敌意收购方（帕克曼防御）等等。
在实践中，目标公司往往根据收购行为的变化而采取相对应的反收购策略，目标公司的反收购策略往往会采取一系列措施的组合，内容也绝不仅限于以上的列举。目标公司在维护自己利益的目的驱使下，会发挥无穷的智慧，在专业反收购律师、会计师的帮助下，发明出各种各样行之有效的反收购策略。
面对层出不穷的反收购策略，收购方可以请求法院依据董事的受信义务和商业判断规则对反收购行为作出是否合法的判决。
2005年，日本富士电视台与日本最大的民间广播电台达成合意，富士电视台将全面收购日本放送。在该项收购即将展开的时候，当时日本三大网络媒体公司之一的活力门公司作为敌意收购者，通过场外收购了日本放送40.5%的股份，成为其第一大股东，意图强行兼并日本放送。无奈之下，日本放送启动“毒丸计划”，向富士电视台授予“新股预约权”。富士电视台行权后，在日本放送拥有股份提高到66%，而活力门拥有的股份被稀释到15.9%。随后活力门请求法院禁止该毒丸计划。日本地方裁判所和东京高等裁判所先后判决该毒丸计划无效。判决理由为该毒丸计划是为了反收购而发出，不是为了股东利益，而很有可能是为了保全公司管理层个人私利。
三、中国企业海外并购项目实施过程中需要注意的问题
通过对上述反并购立法和措施的介绍，中国企业在海外实行并购时，应注意以下三个方面：
一是审慎调查。并购前的审慎调查是并购成功的前提条件，尤其是我国企业在海外并购过程中常常处于信息不对称的尴尬境地。审慎调查对于法律风险的防范更显得至关重要。因此，对目标企业内部经营情况（股权状况、资产状况、经营状况）和东道国的法律环境进行审慎评估是必要的基础工作。
二是风险预判。在全面了解目标公司及东道国法律环境的情况下，深入细致地分析并购可能存在的反并购风险以及目标公司可能采取的反并购措施，以逐一化解，从而变被动为主动，减少并购障碍。
三是积极应对。在目标公司提出反收购措施后，企业可以判定其是否合法有效，如果目标公司所采取的反并购措施违反了强制性或禁止性法律规定，那么可以依法提讼，通过司法途径消除并购障碍。
参考文献：
[1] 李劲松.公司反收购与董事受信义务研究.现代法学，2003（8）
[2] 武晓彬（导师：杜宴林）.上市公司反收购法律规制研究.吉林大学硕士论文，2009.4
（作者单位：中国建材集团有限公司 北京 100036）
毒丸计划范文第8篇
【关键词】恶意收购 反收购 策略 启示
上市公司股份全流通后，针对上市公司控制权争夺的收购与反收购行为将愈演愈烈。对于善意收购，收购双方在轻松友好的气氛中协商，平稳地完成收购；但对于敌意收购，被收购的所有者和管理者，尤其是高层管理者则会利用一切可行之策举起抵抗的武器，防止公司被收购。由于我国证券市场还处在发展初期阶段，各项法律法规还不完善，有关反收购的策略，无论在法律上还是实践中都还显稚嫩，而在市场经济成熟的西方国家，发展起来了许多反收购方法，这些方法按照其性质不同可分为两类七种。一类是反收购的防御性策略。主要包括股权结构安排、管理层防卫、“毒丸计划（poisonpill）”三种；一类是反收购的进攻性策略。主要包括“白衣骑士（White Knight）”策略、股份回购、“帕克曼（Pac-man）”防御和管理层收购（MBO）四种。
一、反收购的防御性策略
1、股权结构安排
公司建立合理的股权结构、进行适当的股权安排是从根本上预防敌意收购的最佳策略，因为敌意收购成功的关键在于市场上有足够量的股份被收购。为了保持控制权，公司的发起人或者大股东在开始设立公司时，就必须做到自我控股，让自己拥有可以控制公司的足够的股权，或者通过采取增加持有股份的方法来达到控制公司的目的。在发行股票时，也可以采用一些股票发行上的技巧，即利用不同股票的性质发行。如发行优先股、表决权受限制股及附有其他条件的股票。对于规模较大的集团公司，可采用母子公司相互持股的手段，即通过子公司暗中购入母公司股份，达到自我控制，避免股权花落旁人。在没有受到敌意收购前，公司还可以通过在公司章程中加入反收购条款（驱鲨剂条款），增加可能受到收购的成本，为公司控制权易手制造障碍。常见的反收购条款有：一是部分董事改选条款（staggered board provision）。如每年改选1/3的董事席位，这样即使收购方获得多数股票，也无法立即取得目标公司控制权。二是限制董事资格条款。即目标公司在董事任职资格上进行一些特殊的限制，使得公司的董事都由己方相关联的人来担任，或公司的某些决策需绝大多数股东投票通过，以增加收购方控制公司的难度。当然，对董事资格的限制应以不违背《公司法》的要求为前提。三是特别多数条款（super majority provision）。即如果修改公司章程的反收购条款，须经过特别多数股东的同意。
2、管理层防卫
管理层在很大程度上决定了公司收购成功与否的关键因素。管理层常常认为：只有拒绝收购，才能提高收购价格；防止收购方以要约收购方式有意制造动荡，从而借机牟利；担心收购后自己的利益收到影响，如被降职，解职等。因此，管理层会采用各种策略提高收购方的收购成本。管理层防卫采用的策略就是我们通常所说的“降落伞策略”。（1）金降落伞策略（Golden Parachutes）。“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：一旦目标公司被收购，而且董事、高层管理者都被解职时，被解职者可领到巨额退休金，以提高收购成本。该约定收益就像一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。（2）银降落伞策略（Sliver Parachutes）。“银降落伞”是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员（董事以下高级管理人员）支付较“金降落伞”策略略微逊色的保证金（根据工龄长短支付数周至数月的工资）。（3）锡降落伞策略（Tin Parachutes）。“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。
3、毒丸计划
“毒丸（poisonpill）策略”长期以来就是理想武器。“毒丸策略”是美国著名的并购律师马丁・利普顿（MartinLipton）1982年提出的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票，后来利普顿对毒丸计划进行了改进，将可转换的优先股转换为可以低价买进目标公司的股份或债券，或将股票以高价卖给收购人的期权，这样就大大地稀释了收购方的股权，增加了其收购成本。收购方一旦收购，就好像吞食了“毒丸”一样不好处理，大有“饮鸩止渴”的意味，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。“毒丸计划”在新修订的《上市公司收购管理办法》中未被禁止。常见的毒丸计划有：第一，“负债毒丸计划”。是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支付，降低其收购兴趣。此种策略的弊端与优点同样明显，在阻止收购方目的实现的同时，公司可能因发行大量的债券产生不必要的负债，从而产生大量的闲置资金阻碍公司的发展。第二，“人员毒丸计划”。“人员毒丸计划”的基本方法则是公司的绝大部分高级管理人员共同签订协议，在公司被以不公平的价格收购，并且这些人中有1人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层给公司带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重，“人员毒丸计划”也就收效甚微了。
二、反收购的进攻型策略
1、“白衣骑士”策略
“白衣骑士”（White Knight）策略是指当目标公司遇到敌意收购时，管理层可以寻找一个具有良好合作关系的公司，以比收购方所提要约更高的价格提出收购，这时，收购方若不以更高的价格来进行收购，则肯定不能取得成功。在此种情况下，收购者要么提高收购价格要么放弃收购，这种方法即使不能赶走收购方，也会使其付出较为高昂的代价。这种收购其实兼具“防御”与“进攻”的特点，目标公司在抵御收购方的恶意收购时主动出击，逼迫收购者望而生畏或半途而废。当然这种收购的最大受益者是公司管理人员，而不是股东。不谋求自身的利益而“肯为朋友两肋插刀”的企业几乎是不存在的。“白衣骑士”并不是天使。为了吸引友好公司与恶意收购者竞价并最终击退后者，处于被收购威胁中的目标公司通常会与这家友好公司达成一些协议。这些协议都是尽可能地使“白衣骑士”从中获益。
2、股份回购
目标公司若就自己的股份，以比收购价格更高的价格来回购时，收购方就不得不提高价格，因而增加其收购难度。但是我国现行《公司法》对股份回购作了限制性规定，即公司只有在减资、公司分立与合并、股权激励等四种情况下方可实施股权回购，但为抵御恶意收购，目标公司采取一些策略迂回收购，也可实现其曲线救国的目的。如目标公司通过第三方企业新设立一个公司来收购目标公司股份，然后再由目标公司将新公司以合并的方式实现间接收购。不可否认，股份回购策略也存在较高的风险，对于那些以收购之名行股票套利之实的恶意收购者来说，目标公司的溢价回购股票，正好实现它赚取股票的资本利润。因此，我们常常把收购方的这种行为称之为“绿色勒索”。
3、“帕克曼”防御
帕克曼（Pac-man）防御（又称收购收购者）是目标公司先下手为强的反并购策略。当收购方试图启动收购目标公司的计划时，目标公司针锋相对，抢先收购袭击者的股票，或策动与目标公司关系密切的友好公司出面收购袭击者，从而迫使收购公司转入防御，或至少赢得一定的时间以重新制定防御措施。帕克曼防御的最大特点是以攻为守，使攻守双方角色转换。从反收购效果来看，帕克曼防御能使目标公司进退自如：进可收购恶意收购方；退可因本公司拥有收购者的股权，即便目标企业被收购也能分享收购后带来利益。该策略要求目标公司本身具有较强的资金实力和较强的外部融资能力。加之该策略是所有策略中风险最高、争夺最为激烈的一种方式，因此，反收购方在选择时应慎重对待。
4、管理层收购
管理层收购（MBO，Management Buy-Outs）是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是杠杆收购的一种特殊形式。所谓杠杆收购是利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司出资人结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。中国证监会2006年7月31日的《上市公司收购管理办法》虽没有对管理层收购进行定义，但是规定在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上，如果收购人为被收购公司的管理层或员工时，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。这一规定表明了《上市公司收购管理办法》认可了管理层收购的存在，从而为目标公司选择此种策略进行反收购提供了法律上的保障。除以上七种主要的反收购策略外，目标公司还可选择定向配售稀释股份、重新评估资产增加收购成本、法律诉讼等方式实施反收购防卫。因此，在面对收购方的收购时，目标公司如果能在法律的框架内灵活选用一种反收购策略或数种反收购策略的组合在收购的过程中适时出击，有时能取得“一招毙敌”甚至“不战而屈人之兵”的效果。当然由于我国证券市场还处在发展阶段，各项法律法规还不完善，上述诸种策略，无论在法律上还是在实践中，都还不成熟。因此，要选择上述各种武器来实施反收购，应当慎之又慎。
【参考文献】
[1] 中国证券业协会：证券发行与承销[M].中国财政经济出版社，2007.
[2] 陈丽洁：公司合并法律问题研究[M].法律出版社，2001.
[3] 陈一林：抵抗者的武器：法制框架下的上市公司反收购策略[J].科教文汇，2007（7）.
毒丸计划范文第9篇
【关键词】 恶意收购 反收购 策略 启示
上市公司股份全流通后，针对上市公司控制权争夺的收购与反收购行为将愈演愈烈。对于善意收购，收购双方在轻松友好的气氛中协商，平稳地完成收购；但对于敌意收购，被收购的所有者和管理者，尤其是高层管理者则会利用一切可行之策举起抵抗的武器，防止公司被收购。由于我国证券市场还处在发展初期阶段，各项法律法规还不完善，有关反收购的策略，无论在法律上还是实践中都还显稚嫩，而在市场经济成熟的西方国家，发展起来了许多反收购方法，这些方法按照其性质不同可分为两类七种。一类是反收购的进攻性策略。主要包括“白衣骑士（White Knight）”策略、股份回购、“帕克曼（Pac-man）”防御和管理层收购（MBO）四种。一类是反收购的防御性策略。主要包括股权结构安排、管理层防卫、“毒丸计划（poisonpill）”三种。
一、反收购的进攻型策略
1、“白衣骑士”策略
“白衣骑士”（White Knight）策略是指当目标公司遇到敌意收购时，管理层可以寻找一个具有良好合作关系的公司，以比收购方所提要约更高的价格提出收购，这时，收购方若不以更高的价格来进行收购，则肯定不能取得成功。在此种情况下，收购者要么提高收购价格要么放弃收购，这种方法即使不能赶走收购方，也会使其付出较为高昂的代价。这种收购其实兼具“防御”与“进攻”的特点，目标公司在抵御收购方的恶意收购时主动出击，逼迫收购者望而生畏或半途而废。当然这种收购的最大受益者是公司管理人员，而不是股东。不谋求自身的利益而“肯为朋友两肋插刀”的企业几乎是不存在的。“白衣骑士”并不是天使。为了吸引友好公司与恶意收购者竞价并最终击退后者，处于被收购威胁中的目标公司通常会与这家友好公司达成一些协议。当然，这些协议都是尽可能地使“白衣骑士”从中获益。
2、股份回购
目标公司若就自己的股份，以比收购价格更高的价格来回购时，收购方就不得不提高价格，因而增加其收购难度。但是我国现行《公司法》对股份回购作了限制性规定，即公司只有在减资、公司分立与合并、股权激励等四种情况下方可实施股权回购，但为抵御恶意收购，目标公司采取一些策略迂回收购，也可实现其曲线救国的目的。如目标公司通过第三方企业新设立一个公司来收购目标公司股份，然后再由目标公司将新公司以合并的方式实现间接收购。不可否认，股份回购策略也存在较高的风险，对于那些以收购之名行股票套利之实的恶意收购者来说，目标公司的溢价回购股票，正好实现它赚取股票的资本利润。因此，我们常常把收购方的这种行为称之为“绿色勒索”。
3、“帕克曼”防御
帕克曼（Pac-man）防御（又称收购收购者）是目标公司先下手为强的反并购策略。当收购方试图启动收购目标公司的计划时，目标公司针锋相对，抢先收购袭击者的股票，或策动与目标公司关系密切的友好公司出面收购袭击者，从而迫使收购公司转入防御，或至少赢得一定的时间以重新制定防御措施。帕克曼防御的最大特点是以攻为守，使攻守双方角色转换。从反收购效果来看，帕克曼防御能使目标公司进退自如：进可收购恶意收购方；退可因本公司拥有收购者的股权，即便目标企业被收购也能分享收购后带来利益。该策略要求目标公司本身具有较强的资金实力和较强的外部融资能力。加之该策略是所有策略中风险最高、争夺最为激烈的一种方式，因此，反收购方在选择时应慎重对待。
4、管理层收购
管理层收购（MBO，Management Buy-Outs）是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是杠杆收购的一种特殊形式。所谓杠杆收购是利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司出资人结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。中国证监会2006年7月31日的《上市公司收购管理办法》虽没有对管理层收购进行定义，但是规定在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上，如果收购人为被收购公司的管理层或员工时，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。这一规定表明了《上市公司收购管理办法》认可了管理层收购的存在，从而为目标公司选择此种策略进行反收购提供了法律上的保障。
二、反收购的防御性策略
1、股权结构安排
公司建立合理的股权结构、进行适当的股权安排是从根本上预防敌意收购的最佳策略，因为敌意收购成功的关键在于市场上有足够量的股份被收购。为了保持控制权，公司的发起人或者大股东在开始设立公司时，就必须做到自我控股，让自己拥有可以控制公司的足够的股权，或者通过采取增加持有股份的方法来达到控制公司的目的。在发行股票时，也可以采用一些股票发行上的技巧，即利用不同股票的性质发行。如发行优先股、表决权受限制股及附有其他条件的股票。
对于规模较大的集团公司，可采用母子公司相互持股的手段，即通过子公司暗中购入母公司股份，达到自我控制，避免股权花落旁人。在没有受到敌意收购前，公司还可以通过在公司章程中加入反收购条款（驱鲨剂条款），增加可能受到收购的成本，为公司控制权易手制造障碍。常见的反收购条款有：一是部分董事改选条款（staggered board provision）。如每年改选1/3的董事席位，这样即使收购方获得多数股票，也无法立即取得目标公司控制权。二是限制董事资格条款。即目标公司在董事任职资格上进行一些特殊的限制，使得公司的董事都由己方相关联的人来担任，或公司的某些决策需绝大多数股东投票通过，以增加收购方控制公司的难度。当然，对董事资格的限制应以不违背《公司法》的要求为前提。三是特别多数条款（super majority provision）。即如果修改公司章程的反收购条款，须经过特别多数股东的同意。
2、管理层防卫
管理层在很大程度上决定了公司收购成功与否的关键因素。管理层常常认为：只有拒绝收购，才能提高收购价格；防止收购方以要约收购方式有意制造动荡，从而借机牟利；担心收购后自己的利益收到影响，如被降职，解职等。因此，管理层会采用各种策略提高收购方的收购成本。管理层防卫采用的策略就是我们通常所说的“降落伞策略”。
（1）金降落伞策略（Golden Parachutes）
“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：一旦目标公司被收购，而且董事、高层管理者都被解职时，被解职者可领到巨额退休金，以提高收购成本。该约定收益就像一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。
（2）银降落伞策略（Sliver Parachutes）
“银降落伞”是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员（董事以下高级管理人员）支付较“金降落伞”策略略微逊色的保证金（根据工龄长短支付数周至数月的工资）。
（3）锡降落伞策略（Tin Parachutes）
“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。
3、毒丸计划
“毒丸（poisonpill）策略”长期以来就是理想武器。“毒丸策略”是美国著名的并购律师马丁・利普顿（MartinLipton）1982年提出的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票，后来利普顿对毒丸计划进行了改进，将可转换的优先股转换为可以低价买进目标公司的股份或债券，或将股票以高价卖给收购人的期权，这样就大大地稀释了收购方的股权，增加了其收购成本。收购方一旦收购，就好像吞食了“毒丸”一样不好处理，大有“饮鸩止渴”的意味，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。 “毒丸计划”在新修订的《上市公司收购管理办法》中未被禁止。常见的毒丸计划有：一是“负债毒丸计划”。是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支付，降低其收购兴趣。此种策略的弊端与优点同样明显，在阻止收购方目的实现的同时，公司可能因发行大量的债券产生不必要的负债，从而产生大量的闲置资金阻碍公司的发展。二是“人员毒丸计划”。“人员毒丸计划”的基本方法则是公司的绝大部分高级管理人员共同签订协议，在公司被以不公平的价格收购，并且这些人中有1人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层给公司带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重，“人员毒丸计划”也就收效甚微了。
除以上七种主要的反收购策略外，目标公司还可选择定向配售稀释股份、重新评估资产增加收购成本、法律诉讼等方式实施反收购防卫。因此，在面对收购方的收购时，目标公司如果能在法律的框架内灵活选用一种反收购策略或数种反收购策略的组合在收购的过程中适时出击，有时能取得“一招毙敌”甚至“不战而屈人之兵”的效果。当然由于我国证券市场还处在发展阶段，各项法律法规还不完善，上述诸种策略，无论在法律上还是在实践中，都还不成熟。因此，要选择上述各种武器来实施反收购，应当慎之又慎。
【参考文献】
[1] 中国证券业协会：证券发行与承销[M].中国财政经济出版社，2007.
[2] 陈丽洁：公司合并法律问题研究[M].法律出版社，2001.
[3] 陈一林：抵抗者的武器：法制框架下的上市公司反收购策略[J].科教文汇，2007（8）.
毒丸计划范文第10篇
关键词：
反并购；兼并；法律；垄断；股权
中图分类号：F2
文献标识码：A
文章编号：16723198（2013）01001402
1引言
现代意义的并购有广义和狭义之分 ，广义的并购包括兼并、收购、分立和分拆，狭义的并购包括兼并和收购。一般情况下，在并购中大多数目标企业都处于不利的地位，并购的发生必然会导致目标企业利益与体制的改变。如果主并企业收购成功，目标企业的利益将会严重受到威胁，所以目标企业对主并企业的并购行为一般持抵御的态度。特别是恶意并购更会引起目标企业的强烈反感，大多数目标企业都会采取一切可能的措施对主并企业的并购行为进行抵御。经过数十年的研究已经有很多反并购策略的研究成果，比如提高并购成本、降低并购收益、收购并购者等策略，不管什么样的策略其目的都是使收购方失去对目标企业的收购兴趣，进而阻止并购活动的实施。反并购行为不仅增加了主并企业的成本，还加大了对目标企业的整合难度，因此可能使并购计划流产。本文以狭义并购为前提给出了目标公司防御主并企业的恶意并购的若干策略。
2反并购的策略
一般而言，目标企业可以通过采取经济策略、法律手段以及其它方法来阻止主并企业的并购活动。经济策略主要通过提高并构成本、降低并购者收益、收购并购者、修改公司章程等措施来进行。法律手段则主要通过提讼的方式进行反收购。在其他一些国家，除经济、法律手段以外，还有政治等手段，如迁移注册地以增加主并企业的并购难度等。
2.1反并购的经济手段
目标企业可以通过反并购的经济手段来有效的阻止主并企业的恶意并购 ，目标企业具体可以通过提高并购成本、降低并购收益、收购并购者和修改公司章程等方法来抵御主并企业。
2.1.1提高并购成本
（1）股份回购：指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司一方面可以用现金回购股票，另一方面可以发行公司债券以回收股票，达到减少流通在外股份数的目的，从而提高公司股价，迫使收购方提高每股收购价。
（2）寻找“白衣骑士”：当收购者对目标企业进行收购时，为不使本企业落入恶意收购者手中，目标企业可以去寻找一家与本企业关系比较密切的有实力的企业（该企业就被称之为“白衣骑士”）进行合并。一般来说，如果收购者提供的收购价格较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就大；若收购者提供了一个理想的收购价格，则“白衣骑士”进行“营救”的成本就高，目标公司获救的机会相应减少。如在2002年丽珠集团的股权之争中，公司管理层与第一大股东光大集团不合，光大集团有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之手，公司管理层主动与太太药业配合，将公司第二大股东丽士投资所持有的丽珠集团的股份以较优惠的价格全部转让给太太药业，而丽士投资由丽珠集团员工持股会持股90%。太太药业同时通过二级市场收购流通A股和B股，以及协议收购法人股等方式最终成为丽珠集团的实际控制人。太太与丽珠有很强的互补性需求，前者缺少像丽珠那样的优势品牌的处方药以及销售渠道，而后者也需要“太太式”的管理。所以，通过引进“白衣骑士”，丽珠集团既避免了被非友好方所控制，又促进了行业发展，提高了公司的整体质量和竞争力。
（3）“降落伞”计划：“降落伞”反并购计划主要是通过事先约定对并购发生后导致管理层更换和员工裁减时对管理层和员工的补偿协议，如果有控制权变更、经营管理层被解雇等情况发生，公司将向他们支付大量赔偿金，从而达到提高并构成本的目的。
2.1.2降低并购收益
（1）“皇冠上的珍珠”对策：目标公司为了保全其他子公司，可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉，降低主并公司的预期收益，从而达到反并购的目的，作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。
（2）“毒丸计划”：“毒丸计划”包括“人员毒丸计划”和“负债毒丸计划”。其中“人员毒丸计划”是指主并企业与目标企业的大部分高级管理人员共同签署协议，当主并企业以明显不合理的价格收购目标企业时，并且如果管理人员中有一人被降级或革职，则全部管理人员将集体辞职。“负债毒丸计划”是指当主并企业进行恶意并购时，目标企业通过大量增加自身负债，来降低主并企业对目标企业的兴趣。“毒丸计划”保护了目标公司股东和高级管理层的利益，如果主并企业在进行并购时不进行慎重考虑的话，尽管并购成功，后续也会出现一系列的问题。如1984年，克朗·兹拉巴公司为抵御并购专家戈德史密斯的收购，制定了一套三重毒丸计划：一是压低股息；二是宣布新股东没有选举权，董事会每年最多更换 ，任何重大决定须经董事会2/3票通过；三是公司高级负责人离职时须支付其3年工资和全部退休金，总计1亿美元，公司骨干离职时须支付其半年工资，总计3000万美元。在这种情况下，戈德史密斯避其锋芒，曲线进攻。他一方面突然对外宣布收购计划，促使毫无准备的投资者大肆抛售克朗公司股票，导致股价大跌；另一方面暗地收购克朗公司各位大股东和董事的股票。到1985年7月15日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超过50%。由于他只是购买股票而并没有进行合并这一触发毒丸计划的条件，所以他没有触发“毒丸”。其实已暗中控制了公司。7月25日，戈德史密斯召集了临时股东大会，他凭借控股地位成为克朗公司的新任董事长并宣布取消毒丸计划。对于毒丸计划作为防御性条款，正常情况下，体现不出其存在价值。但公司一旦遇到恶意收购，或恶意收购者收集公司股票超过了预定比例，则该等权证及条款的作用就立刻显现出来。毒丸术的实施，或者是权证持有人以优惠价格购得兼并公司股票或者合并后新公司股票或者是债权人依据毒药条款向目标公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票，从而客观上稀释了恶意收购者的持股比例，增大收购成本，或者使目标公司现金流出现重大困难，引发财务风险，使恶意收购者一接手即举步维艰，这种感觉，好似人吞下毒丸，得不偿失。
（3）“焦土计划”：焦土计划中的“焦土”计划指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图，是公司的主动性反收购措施，是一种两败俱伤的策略。
2.1.3收购并购者
收购并购者是指目标企业反过来收购主并企业，以达到保护自己的目的。例如，甲企业对乙企业实施恶意并购，进行收购乙企业的股份，而此时乙企业也开始购买甲企业的股份，使收购企业被迫转入防御，达到抑制甲公司的恶意收购目的。其中帕克曼防御术是收购并购者经常用的方法，帕克曼防御术是指目标企业威胁主并企业进行反收购，并开始购买主并企业的股票，以达到保卫自己的目的。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色互换，致对方于被动局面。目标企业可以通过牺牲一部分利益为代价，让和自己关系比较好的企业去购买主并企业的股票，以达到围魏救赵的目的。从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使目标企业进可攻退可守。攻，可收购恶意并购者；守，可使恶意并购者迫于自卫放弃并购目标企业。运用帕克曼防御术需要具备一些必备条件：第一，目标企业本身应是一家股份有限公司，否则就谈不上反收购主并企业的股份；第二，主并企业本身要存在被收购的可能性；第三，目标企业需要有较强的融资能力和充裕资金，否则风险很大，不容易成功。如本迪克斯公司主要的业务是汽车的打火系统和刹车系统，以及为国防工业生产的航空产品。马丁公司是美国著名的军火公司，主要生产导弹系统和其他航空航天产品。1982年，当本迪克斯公司提出以每股43美元收购马丁公司45%的股份时，本迪克斯公司报价时已持有马丁公司5%的股份，这些股票当时的市价是每股33美元。马丁公司反过来出价每股75美元收购本迪克斯公司，该公司股票当时的市价为每股50美元。两家公司都采取了包括诉讼在内的各种反收购措施。本迪克斯公司采用金降，并与联合信号公司联系，希望后者出任白衣骑士；马丁公司也找到了白衣骑士，美国联合技术公司承诺，如果马丁公司收购本迪克斯失败，它们会收购马丁公司，结果是联合信号公司收购了本迪克斯公司，马丁公司保持了独立。
2.1.4修改公司章程
（1）董事会轮选制：董事会轮选制是指主并企业每年只能轮换很小一部分目标企业的董事。即使主并公司已经取得了目标公司大部分的股权，也很难在短期内改选公司董事会成员或任免高级管理人员，实现对公司董事会的控制，从而增加了主并企业进一步操纵目标企业的难度。
（2）超级多数条款：公司章程必须规定修改章程或重大事项所需投票权的比例。超级多数条款规定企业被并购必须取得80%左右的投票权，有时甚至会高达95%。这样，若企业管理层和员工持有本企业一定数量的股票，那么即使主并企业购买了剩余的全部股票，要想成功收购目标企业也很困难。
（3）限制董事资格：在公司章程中，目标公司可依企业性质，自行就法律没有规定的董事资格加以限制规定，以增加并购方的困扰。如可以从持有本公司股份年数上对董事资格加以限制，或增补董事做百分比的限定。如2005年2月18日，盛大互动娱乐公司及其某些关联方向美国证监会提交了13—D表备案，披露其斥资2.3亿多美元，在二级市场购买了新浪19.5%的股权。由此互联网业惊天收购大案正式拉开序幕。随后新浪方则启动了“毒丸”购股权计划和分期分级董事会制度，以保障股东的权益。新浪有9位董事，盛大并购到新浪“足量”股权后，召开股东大会改选新浪董事会，但根据新浪企业章程，每年只能改选3位董事。这样在第一年内，盛大只能派3位董事进入新浪董事会，原来的董事依然还有6位在董事会中，这意味着盛大依然不能控制新浪。这种分期分级董事会制度，使得陈天桥不得不三思而行。
2.2反并购的其他手段
反并购防御的手段层出不穷，除经济手段外，还有法律手段和利用政策手段 。其中法律手段是最主要的，是通过诉讼策略来提高并购难度。（1）援引反垄断法。世界各国都有相应的反垄断法来维护本国市场经济秩序的稳定。如果某些行业本来经营者就很少，若这些行业的经营者还继续加强彼此之间的收购，这样做的后果极易触犯反垄断法。目标企业可以通过搜集相关证据，证明主并企业实施的并购是违法行为，即可有效的抵御主并企业的收购。（2）援引证券法或证券交易法。如果并购双方之间存在上市公司的，即会涉及到上述法律。这些法律一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务有规定，比如持股的数量、强制披露的信息和收购要约等均有规定，如果收购方忽视了法律规定的相关强制性义务，很有可能因违反法律而导致收购失败。（3）利用法律诉讼的方式来拖延收购方的并购进程，尽量谋取更多的时间，来消除收购方的并购威胁。这种诉讼的主要目的是为目标企业赢得更多的时间，使目标企业有足够的时间组织反击。《反垄断法》实施之际，国际矿产巨头必和必拓就1400亿美元收购另一矿产巨头力拓一案，于2008年7月向中国商务部提交反垄断申请报告，并接受调查。据悉，在其补齐材料后，商务部于11月25日正式立案调查，但当天晚上必和必拓却在其网站申明宣布放弃并购，理由是：在全球经济持续恶化的情况下，收购力拓已不符合股东利益。此外，2008年9月，国际饮料生产巨头可口可乐宣布以每股12.2港元，总计179亿港元收购汇源果汁，此后向商务部反垄断调查局提交申报材料。
3结束语
我国企业之间的并购和反并购行为是资本市场上的普遍现象，但针对反并购策略运用的研究较少。为了有效的抵御主并企业的恶意并购，本文主要给出了经济手段和法律手段这两种反并购策略，并结合了生活中的实例，说明其运用的策略，使文章的研究更具有实际意义。
参考文献
[1]彭浪， 胡世红， 刘衡.高级财务管理学[M].北京：经济管理出版社，2010.
[2]陈旭， 张杰.企业反并购的博弈分析[J].经管空间，2011.
[3]刘华伟，肖万.上市公司反并购决策创新研究[J].科技管理研究，2008.
[4]林全玲，胡智强.公司控制权的法律保障初论[J].社会科学期刊，2009.
[5]焦文臣.目标公司反收购策略效果分析[J].审计与理财，2006.
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