解析混合资本债券条款设计

作为一种创新债券形式，由于混合资本债券具有股本的某些特征，可以计入附属资本，因而可以成为我国商业银行补充资本金的一种有效方式。从2005年12月底引入混合资本工具至今，我国混合资本债券仅发行了123亿元。这一是由于资本市场的发展使得核心资本补充更为便利，二是业内对这一工具的认识仍不够深入。随着2007年10月以来中国资本市场进入调整期，债务资本的补充重新受到商业银行的高度关注，此时对混合资本债券核心条款的设计进行更为深入的解析，具有很强的现实意义。为此，本文对我国混合资本债券设计中最为核心的条款――延期支付利息、暂停索偿权和发行资质条件进行解析。

延期支付利息条款

延期支付利息的前提条件

巴塞尔协议规定了混合资本工具必须具备的要求之一是“当银行的盈利不敷支付时，应允许推迟支付利息”，但巴塞尔协议对延期支付利息的条件――“盈利不敷支付”是相对原则性的，并不十分明确。实践中，各国监管机关对此规定各不同，一般有一级资本充足率不达标、经营亏损或未支付普通股股息等情形。

经营亏损。目前我国商业银行在执行会计制度方面可以分为三类：一类是上市银行，均执行了2006年2月财政部颁布的《企业会计准则》；第二类是大部分非上市银行，执行2001年《金融企业会计制度》；第三类是少量较为落后的商业银行，仍执行1993年分行业的会计制度。基于这一现实，我国商业银行当期经营是否亏损在相当程度上受到会计制度和发行人会计政策变更的影响，容易纵，比如贷款损失准备的计提就可以在很大程度上影响当期利润，仅以当期经营亏损作为延期支付利息的唯一条件显然过于容易发生，不利于维护债券持有人的利益。因此，作为一种修正，结合我国商业银行资产负债表的具体科目，以盈余公积与未分配利润之和（类似于“留存收益”的范畴）为负，作为延期支付利息的条件之一，显然比单纯地规定“经营亏损”更为具体，比规定“当期经营亏损”更切合我国商业银行会计制度变更期的实际情况。

未支付普通股股息。就目前而言，我国绝大多数商业银行并没有形成稳定的股利支付政策，基本上是视每一年的具体情况“相机决策”的。因此，是否支付普通股股息在很大程度上是发行人的一种主观行为，以此作为延期支付利息的条件显然容易被人为操纵。但从另一个角度看，如果发行人股东获得了分红，而债券持有人利息却被延期支付，这对债权人来说显然是不公平的，也与混合资本债券受偿顺序先于普通股股东这一原则相违背，因此未支付普通股股息应作为延期支付利息的条件之一。进一步考虑：普通股股东获取利润分配的形式有送股和现金分红等。送股作为利润分配方式时，股东并未从银行获取实际收益，因而不宜作为限制条件。综合起来看，以“未向普通股股东支付现金股利”作为延期支付利息的条件之一更为具体，也更为妥当。

资本充足率不达标。资本充足率监管已成为世界银行业监管的核心内容，如果一家银行资本充足率不能达到监管要求的最低标准，那么可以在相当程度上认为这家银行的抵御风险能力出现了问题。银监会对此类银行下发监管意见书，要求商业银行制定切实可行的资本补充计划，限制其资产增长速度，降低风险资产的规模，严格审批或限制增设新机构、开办新业务的原因也就在于此。因此在资本充足率不达标时，允许银行延期支付利息，以缓解经营压力是可行的。

强制延期支付利息还是给银行以自主选择权

从各国的监管规定看，除个别国家要求在达到延期支付利息的前提条件时，强制银行延期支付利息外，大多数国家给予银行自主选择的权利。从混合资本债券的本质出发，其之所以可以列入二级资本，且资本属性较长期次级债务更强，最关键的特征在于当银行发生经营困难时，可以借助延期支付利息和暂停索偿权条款帮助银行缓解临时性的困难，以持续经营化解风险，避免过早陷入清算程序。换个角度看，如果银行经营情况尚可，无需动用延期支付利息条款也可正常经营，则无需强制银行延期支付利息。

进一步分析，金融市场上，延期支付利息是一家银行出现经营危机的信号，将严重地影响银行的市场形象，很可能导致金融同业切断向这家银行的融资渠道，同时导致存款人挤兑，进而使该银行陷入支付危机。从这个意义上说，采取延期支付利息的措施对银行来说是“下策”。如果一家银行的确经营状况很差，那么陷入危机也有其必然性。但是，如果一家银行经营正常，盈利能力尚可，却因为在我国现阶段市场条件下一些比较容易触发的条件（比如在资本补充渠道馈乏的情况下，一级资本充足率某些时点低于4%）而被强制延期支付利息，进而陷入支付危机，那么延期支付利息条款不仅没有帮助这家银行渡过临时的经营困难，反而加剧了其经营的恶化，这显然违背了条款设计的初衷。这样的安排看似保护了债券持有人利益，实际将损害银行的利益，并进而损害债券持有人的利益。从这个意义上看，也不宜轻易强制银行延期支付利息。

是否要区分不同情况采取“强制”或“可选择”延期支付利息

然而，过度赋予银行决定是否延期支付利息的权力也可能使银行做出错误的决定，从而损害银行自身和债券持有人的利益。比如在银行经营确已陷入危机，银行延期支付利息确实对其改善经营有一定帮助时，如果银行不愿行使这一权利，使得经营状况继续恶化，那么此时强制延期支付利息看起来是十分必要的。对于前文所分析的三个条件来说，仅以其中一项作为强制延期支付利息的条件可能过于宽泛，相对较容易发生，可能对银行的形象和声誉造成负面影响，同时也不利于保护债券持有人的利益。但是，如果前提条件很难发生，则条款形同虚设，会影响混合资本债券的资本属性。因此，区分不同情况对银行延期支付利息的选择权做出不同的约定也是必要的。

综上所述，银监会对延期支付利息的条款这样规定是十分准确、妥当和可操作的，且符合中国银行业的实际：当核心资本充足率低于4%时，银行可以延期支付利息；若同时盈余公积与未分配利润之和为负，且最近12个月内未支付普通股现金股利，银行必须延期支付利息。在不满足延期支付利息的条件时，银行应立即支付欠息及欠息产生的利息。银行延期支付利息应取得银监会的批准。

暂停索偿权条款

巴塞尔协议规定混合资本工具的四项要求之二是“必须用于分担损失，而不必同时停止交易”，这就是我们所说的“暂停索偿权”。就是指在一定条件下，发行人有权延期支付债券本金和利息，这一安排可以为银行在亏损或出现流动性危机时的持续营运提供支持而无需触发违约事件，从而体现了“分担损失”的特征。这是混合资本工具资本属性的重要体现。那么我国在设计时是如何考虑的呢？

暂停债券持有人索偿权的时间安排

国内曾有人提出，暂停索偿权作为分担损失的一种形式，其权利的行使时间应贯穿于整个债券的存续期，也就是自债券发行之日起，只要符合相关条件，就可以对债券持有人暂停索偿权，这显然是一种误解，或者说是不必要的。因为在债券到期前，本金是不能索偿的，只能暂停利息的索偿权；而这其实就体现为“延期支付利息”，因此“暂停索偿权”其实就是针对债券本金而言的。另外，由于债券到期后仍要支付最后一笔利息以及以前的欠息（如有），因此，“暂停索偿权”可以泛指最后一期所应支付的全部资金，即债券本金和全部应付利息。

关于到期时延期支付本息的前提

从各国的规定看，关于延期支付本息的前提条件主要有经营亏损（比如部分欧洲国家）；资产小于负债（比如新加坡和香港地区）；发行人无力偿付到期债务（比如韩国等）这三种。我们将这三种前提条件比较如下：

经营亏损。尽管在经济持续向好的形势下我国商业银行盈利能力有了很大改善，但相当部分银行历史包袱仍较重，盈利结构仍不合理，在经济放缓形势下信用成本可能面临较大压力，总体来看盈利能力仍有待提高。同时，正如前文所说，由于会计制度变更等的影响，是否盈利，尤其是当期是否盈利在相当程度上是可以人为操纵的，比如准备金的计提等。因此对于暂停索偿权这样的重大事项来说，以某段时期经营亏损作为前提条件显然不够严谨，不符合我国银行业的实际情况，同时这样的安排对债券持有人显然是不公平的，也不容易为其所接受。

资产小于负债。在我国当时的现实状况下，对于部分历史包袱较重的商业银行来说，资产小于负债是一种现状，改制上市前一些大型银行也是如此。但是，在国家信用的支持下，这些银行仍然能够持续经营，从未发生支付危机。如果以资产小于负债作为到期时延期支付债券本息的前提条件，那么有的银行在发行之日就已经符合暂停索偿权的条件了。显然，以“资产小于负债”作为暂停索偿权的前提不符合我国银行业的实际情况。

无力支付到期债务。流动性是商业银行能否持续经营的关键。资产大于负债的银行可能因为发生流动性危机而无力支付一般债务，而资产小于负债的银行仍可能凭借较强的融资能力，或是国家的信用担保等而继续经营。因此，从商业银行运作的特殊规律出发，选择以流动性危机作为债券到期时银行延期支付本息的前提，十分符合商业银行的行业特殊性，也避免了前两项前提条件共有的不符合我国银行业实际的缺点。

在具体的表现形式上，流动性危机表现为银行无力支付到期债务。但是，银行的债务有多种类型，不同类型的债务可能受偿顺序不同，比如次级债券受偿顺序在一般债务之后、优先股之前；而混合资本债券受偿顺序在次级债券之后、优先股之前，所以笼统地表述为“无力支付到期债务”不够准确。

因此，银监会对暂停索偿权条款的规定，即“债券到期时，若银行无力支付受偿顺序在本债券之前的银行债务，或支付本债券将导致无力支付受偿顺序在本债券之前的银行债务时，银行可以延期支付本金和利息”显然抓住了商业银行持续经营的行业特性，也符合我国银行业的实际，并且充分体现了设计暂停索偿权条款的精神实质。银监会同时规定，“一旦上述条件不再满足，发行人应立即支付所欠本金和利息”，防止了索偿权的无限期停止，从另一个角度保护了债券持有人的利益。

发行资质条件解析

在发行的资质条件中，有一项条件值得注意，那就是“核心资本充足率不低于4%”。在《商业银行资本充足率管理办法》中，银监会对发行次级债券的资质条件要求“核心资本充足率不低于5%”。作为一种风险更高，资本属性更强的资本工具，为什么混合资本债券的发行条件反而更低呢？这是基于当时我国商业银行资本不足和补充渠道匮乏这一现状而设计的，具体原因有以下两点：

资本普遍不足、补充渠道匮乏是当时我国商业银行的客观现实。混合资本债券推出当时，国内银行资本仍普遍不足，且融资渠道匮乏。另一方面，国民经济的可持续发展仍在相当程度上依赖于银行信贷投放的支持，银行信贷投放能力又直接受制于其资本状况。因此，开拓混合资本债券这样的资本补充新渠道，对我国银行业的发展乃至国民经济的可持续发展有重要意义。因此应在不放松资本监管要求的前提下，适当确定发行条件。

发行的资质条件定得过高，比如核心资本充足率的最低要求定为5%无法使真正需要补充资本的银行受益。核心资本充足率为5%的银行，其发行长期次级债务可使资本充足率达到7.5%，再加上一般准备等，一般可以超过8%。也就是说，符合混合资本债券发行条件的银行即使不发行这一创新工具也可以达到8%的最低监管要求，而无法通过其他渠道满足最低要求的银行却因不满足发行混合资本债券的资质条件而被拒之门外。显然，这样的发行条件可以“锦上添花”，但不能“雪中送炭”，对于满足国内银行业迫切的资本补充要求意义有限。

发展我国混合资本债券市场的建议

培育混合资本债券的投资者队伍。目前我国商业银行混合资本债券主要由商业银行类金融机构持有。但由于持有比例限制20%、100%风险权重的规定，以及无助于提升银行业整体抗风险能力这一事实，商业银行互持混合资本债券显然不是长久之计。当务之急是要培育混合资本债券的投资者队伍，比如保险公司、社保基金、邮政储蓄银行等资金实力强大、现金流充裕、资金来源稳定的机构投资者。需要提醒的是，目前《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》对保险公司可投资的债券品种采取了“逐一列举”的办法，其中并未规定对混合资本债券的投资要求，因此保险公司购买混合资本债券尚无明确的依据。作为债券市场的主力投资者，保险公司的需求尚待开发。

提高市场的流动性。提高混合资本债券市场流动性可以扩大潜在投资者群体，从而扩大市场规模，也有助于混合资本债券的价值发现。同时，在流动性增强的情况下，监管当局对市场交易的监控有助于提前发现问题。如果混合资本债券能在上海、深圳证券交易所挂牌上市，一方面可以提升债券的流动性，另一方面也大大壮大了投资者群体。

加强信息披露的监管。比如对于发行混合资本债券的上市银行，在交易所进行信息披露的同时，要及时、完整地将相关信息在银行间债券市场进行披露，必要时安排债券持有人大会进行交流；非上市银行发行混合资本债券的，要求与上市银行一样，实施新的《企业会计准则》，要比照上市银行的要求进行信息披露，或在上市银行基础上适当简化披露内容。

加强信用评级。按照人民银行的规定，混合资本债券发行应进行信用评级，并定期和不定期进行跟踪评级；对影响发行人履行债务的重大事件，信用评级机构应及时提供跟踪评级报告；要培育更专业、更中立的评级机构，完善评级方法等。

加强混合资本债券等新的资本补充工具的宣传引导。引导商业银行加深对这些创新资本工具的认识，并从主管机关和监管者的角度，对商业银行在资本补充渠道的选择上进行指导，提供建议，相信会进一步推进我国银行资本充足率的提升和资本结构的改善。作为商业银行，也要积极了解、探索各种资本补充渠道，切实提升自身抵御风险的能力。

(作者单位：兴业银行董事会办公室)