当前货币金融与实体经济割裂问题依然突出

9月末，市场资金面紧张已经非常明显。根据中国货币网的统计，9月2 3日，隔夜、7天、14天、1月的Shibor利率就出现了全面的上升。7天Shibor利率再跳升20.8个基点至4.44%，14天利率跳升45.33个基点至4.8%。9月24日，央行公开市场业务交易公告显示，以利率招标方式开展了逆回购操作，规模为880亿元，创下了自2013年春节以来的新高。虽然，自从央行对市场流动性管理的态度明确以后，预计不会出现6月份那种资金面紧张的情况，但是，总体上市场流动性依然持续是“紧平衡”的状态。

市场流动性持续紧张的实质是什么？不是货币供给短缺，而是总体经济有问题。

今年一季度与去年一季度相比，M2增长由13. 2%上升到15.8%，社会融资总量的增长由-7.4%上升到58.8%，整个非金融部门的债务，由2012年的76 .4万亿元上升到2013年的91.5万亿元，增长了15万亿元，增长将近20%。

静态看，货币总量总体上是非常宽松的。然而，市场流动性却并不宽松，这绝不是传说中的大量货币在银行体系内“空转”造成的，因为不管是用票据还是理财，影子银行等金融形式融通的资金最终都一定流向了实体经济。所以，一定是总体经济有问题。随着经济增速的下降，实体经济过去大量的投入，其产出却在显著减少，有的企业没有现金流，有的企业收入不用说本金，连利息也抵付不了，有的甚至已资不抵债。

具体说，在制造业，产能过剩严重，在库存指数创今年最低位47.4%的情况下，4月份应收账款上升到8. 5万亿元，同比增加13%。产出形不成收益，企业为维持最低限生产，只能靠银行不断增加贷款。在基础设施领域，过去的在建工程要继续，新一届政府的新项目又已开工，而长期以来可以靠土地收入做担保向银行申请贷款，最近由于新供地指标未能预期实现，土地收入在减少，只能转向高息债券、理财市场，有的地方甚至伪造假财务报表进行“非法集资”。

这些项目投入基本没有收益，只能靠不断地从银行“借新还旧”来维持。房地产业相对前两项投资领域，情况相对好些，但这是在房市的长效调控机制未到位，政策“乱象”较多，整个社会对房价不断上涨的预期基本还未消除的情况下勉强实现的，若市场预期发生改变，急转恶化是可想而知的。实体经济的问题最终直接影响了总体经济。

国民经济的资金运用效益明显下降。据测算，2005～2008年，1元社会融资量能带动4元GDP，到了2012年，1元社会融资量只能带动1.93元GDP。工业增加值与M2、社会融资总量增长也出现了背离。历史上，M2、社会融资总量累计同比增速，与工业增加值累计同比增速同方向变动。但2012年以来，这三者之间的走势出现背离，M2和社会融资总量累计同比持续上升，但工业增加值累计同比却持续下降。

导致资金市场扭曲、货币金融与实体经济割裂的原因是多方面的，既有实体经济层面的体制机制原因，也有金融体系转型和监管不足因素，当然还有货币金融环境事实上宽松的政策因素。

市场是理性的，追逐的是经风险调整后的收益，但产出效率低的企业何以能持续不断地获得融资，甚至能获得正规金融体系外相当市场化的民间借贷融资？最根本的原因就是，实体经济的风险收益特征，被政府干预和政府隐性担保等行为所扭曲。比如光伏等新能源产业，甚至钢铁、有色金属行业，这些严重产能过剩的行业，或多或少都有产业政策支持和地方政府主导的影子。

地方政府的干预也影响了部分银行对这些行业贷款的及时退出。由于地方融资平台支持的基础设施建设，并不都具有充足的经济合理性，但通过土地收入、土地抵押以及政府隐性担保，支撑着资金源源不断流入这些领域。房地产的融资，则受到房价不断上涨预期和现实的推动，而后者又与地方土地收入不断攀升，地方政府有很强的动机维持高地价，甚至通过设立国有的房地产公司，直接介入房地产行业，以支持地方平台的现金流平衡。

总之，正是由于政府的直接、间接的干预和担保，使得这些产出效率较低的部门获得了资金的支持。而其他实体部门却无法得到充足的资金支持，一是因为资金被政府信用主导的低风险领域挤出，需要面对较高的融资成本；二是因为实体经济的收益率有所下降，内在的投资动力不足。

过去农业、农村向工业、城镇转移，计划经济向市场经济转变，封闭经济向开放经济转型所激发的结构性增长动力仍然存在，但都已趋于弱化；资源禀赋（劳动力、资源、环境）特别是人口红利也减弱甚至逐渐消失，中国经济潜在增速已下降。更重要的是，中国经过30年的快速增长，增长机制已悄然发生变化。

具有明确方向，能集中资源办大事的领域和机会快速消失，跑马圈地式的粗放扩张时代基本结束。未来中国的经济增长将从粗放走向精细，专业化程度进一步提升，以生产为中心转向以生产效率和消费需求为中心，进入成本节约、效率提升、分工深化、需求导向的新阶段，专业人才和降低社会交易成本（建立社会互信为基础）机制的作用更加突出。近几年企业较难找到新的投资机会，实业投资的吸引力或持续下降。

同一个市场，应只有一个统一的运行规则。但在中国目前却没有通过一定机制，实现市场的合理分隔，特别是政策资金需求和商业性资金需求的分隔。当前资金市场中产出效率低下的部门吸收着大部分的货币投放，挤出了部分中小企业的资金需求，本质上是发生了同一市场内不同运行机制（主要区别于有无政府和银行的隐性担保）竞争下的“劣币驱逐良币”现象。

从资金来源看，银行理财产品与其它集合投资产品（基金、信托）存在着事实上的不公平竞争，推高市场无风险利率水平。各类金融机构都在开展“泛资产管理”业务，如券商的资管、基金公司的基金和专户管理，阳光私募、保险资产管理公司的资产管理和银行理财产品等。但银行理财业务在承销过程中，借助政府隐性担保的银行信用，向不具备风险识别能力的投资者销售理财产品。这些理财产品事实上并不是无风险产品，相当部分投了地方融资平台和房地产行业，风险收益较高。由于银行信用的隐性担保，实际上用一定信用风险的产品，支撑着相对较高，被市场认为“无风险”的利率水平。银行理财资产池中的资产种类等没有明确的法律规定，相对其它资产管理产品及资产证券化产品，有额外的灵活性。

从资金使用主体来看，有政府隐性担保且处于破产边缘的企业和正常经营的企业，承担社会责任的政策性融资机构（地方融资平台）与一般性商业机构，其追求的目标和财务约束的严格程度并不一致，但在同一个市场竞争着资金。在这样的境况下，大量的中小企业面临融资难、融资贵就成为必然。

中国的货币金融市场已经出现了明显的扭曲，货币金融与实体经济割裂问题目前依然严重。无论是何原因，中国的金融市场已经面临调整要求。

在扭曲的市场环境下，不论是总量性金融政策，还是结构性金融政策，都不能根本改变现有的金融资源错配现象。当前的流动性问题，并不是简单的期限错配问题，而是资源错配引起的清偿能力不足问题。这是需要一定资源来弥补错配产生的损失的。

中国当前的静态风险储备较为充足，仍足以应对金融体系的损失，但在弥补损失之前，有必要通过市场调整，建立合适的市场化激励约束机制。中国的金融市场已经面临自我调整的压力，留下主动调整的时间并不多。在资源已较充分使用的经济环境中，实体经济的“去杠杆”，是建立市场合理激励约束机制，实现经济转型所需要的。

中国需要四类政策来平稳“去杠杆”过程。一是纠正市场上对政府和央行无限救助的预期，实现中性偏紧的货币政策，抑制金融体系的过度扩张。二是需要为实体经济“去杠杆”过程的兼并重组、失业救助等提供必要的政策条件。三是为经济的新增长点、新的投资创造条件。四是要有切断金融调整以及应对经济“去杠杆”过程负面冲击的方案，包括社会稳定、扩大内需和金融风险化解的预案。当前只有解决好了这一问题，才能进而推动中国经济进入“第二季”。