股改中投资非流通股的获利机会

目前深沪交易所完成股改和进入股改程序的公司数量已超过两市全部A股公司的半数。由于限售期的原因，即使对于已经完成股改进程的公司，目前非流通股只是转为限售股份，尚不能在A股市场出售。当非流通股在禁售期后上市流通时，全流通价格可能会如何呢?现在投资非流通股，是不是有低风险的套利机会呢?

从公开数据可推算全流通后股票理论价格

股改的实质，是原来非流通的国有股和法人股经过股改获得流通权。作为流通权的代价，非流通股股东向流通股股东支付一定的补偿对价，目前采用的补偿形式有向流通股股东送股、转增、派现、派发权证等，还有一些公司的非流通股股东作的一些附加承诺，例如资产重组，提高现金分红比例，减持价格不低于指定价格，当流通股价格低于某个价格时从二级市场上购入一定数量的流通股等等。

一般来说，无论采用何种对价形式，股改不会引起公司的总体股东价值的变化，所变化的只是不同类别股东之间的价值分配。在不考虑派现和权证的情况下，全流通前公司总市值应与全流通后公司总市值相等。

由于，全流通前公司总市值；非流通股份市值+流通股份市值：非流通股份数量X非流通股份每股价格+流通股份数量X流通股份每股价格。

全流通后公司总市值二全流通后股份数量×全流通后每股价格。

如果对价的方式是送股，即非流通股股东把一部分股份送给流通股股东，则全流通前后股份总数保持不变，全流通后股份数量二非流通股份数量+流通股份数量，如果采取的对价方式是非流通股缩股或用公积金向非流通股股东转增股份，则全流通后股份总数会变化。

由上面的等式，我们可以得到：全流通后每股理论价格＝(非流通股份数量×非流通股份每股价格+流通股份数量×流通股份每股价格)／全流通后股份数量。

如果我们知道以上公式的其他变量，就可以计算出全流通后每股理论价格。

以上变量当中，非流通股份数量、流通股份数量和全流通后股份数量可从上市公司公开信息中获得，流通股份每股价格我们使用公司股改公告日之前1个月的A股平均价格。如果该公司尚未启动股改，则取其2006年1月25日到2006年3月1日的A股平均价格。

非流通股份每股价格的确定相对难得多，尤其是对于那些最近一年没有国家股、法人股转让或转让价格没有公开的公司。对于这些公司，一个方法是用每股净资产值或每股净资产值乘以一定的系数来近似其非流通股份每股价格。不过本文只考虑那些最近有非流通股转让公告的公司，我们可以用其公告的转让价格作为非流通股份每股价格。

2005年1月1日到2006年2月28日期间有两百余家上市公司进行了股权转让，从公告数据可以计算出非流通股的转让价格。如果在这段时间该家公司有多于1笔的非流通股转让，则取其平均价格。

除权价格相比全流通理论价格平均溢价16％

计算出这些上市公司的全流通理论价格以后，再用流通股股价和这些公司的股改方案计算的“除权”价(例如10送3股，就用流通股股价除以1．3来除权)进行比较，可以观察市场的实际价格相对于全流通理论价格是溢价还是折价(对于还没有公布股改方案的公司，假设其方案是目前普遍的10送3，即非流通股股东每10股获得3股对价)。

例如：成商集团(600828)的非流通股和流通股数量分别是15206．4万股和5108．4万股，非流通股价格为其转让成交价2．845元，2006年1月25日到2006年3月1日的流通A股平均价格为4．47元。其全流通的理论每股价格＝(2．845×15206．4+4．47 × 5108．4)／(15206．4+5108．4)＝3．25元。在本文截稿之时成商集团还没有启动股改，假设其方案是对流通股东10送3，模拟除权价格等于4．47／(1+0．3)；3．44元。除权价格相比理论价格溢价为5．68％。

统计200多家上市公司除权价格相对理论价格的溢价以及公司数量(图1)，如果考虑到非流通股成交价格的不连续性，把溢价在正负10％以内作为可能的误差范围，只考虑溢价高于10％或低于-10％的样本。低于-10％的有51家，而溢价高于10％的有106家，溢价的公司数量明显多于折价的公司数量。所有样本公司的除权价格相对于全流通理论价格的平均溢价是16％。

一个有趣的现象是，如果单独对ST公司进行统计，ST公司平均溢价43．6％，呈现出明显比总体样本更高的溢价。这也和人们普遍的感觉一致，ST股票价格相对理论价格更趋向于高估。

A股价格相比股改后理论价格具高溢价的公司非流通股值得投资

对于某个公司，如果其A股市场价格相对于全流通理论价格有较大的溢价，而且投资者判断这个溢价在1年内能够保持的概率较大的话，则非流通股投资者就可以利用这个价格差异来套利，即可以通过协议转让或股权拍卖等方式低价买入非流通股，等待股权分置改革实施1年以后通过A股市场减持获利。

以G三普(600869，三普药业)为例，三普药业原第四大股东江苏友邦投资担保有限公司(以下简称江苏友邦)于2005年8月18日通过司法拍卖以0．86元买入840万股三普药业的法人股。而三普药业股权分置改革方案是公司流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的2股股份，并于2006年1月16日实施。执行对价后，江苏友邦购入的840万股法人股减少为784万股，每股成本相当于0．92元。其中的600万股在股改方案实施一年以后就可以转为流通股，在A股市场出售，余下的部分也可以在两年后出售。而截至2006年3月9日，G三普的前1个月均价是3．79元。如果1年后G三普的股价保持目前的水平，江苏友邦的这笔投资将在不到1年半的时间里获得超过300％的投资回报。而且只要G三普的股价在一年后不低于0．92元，江苏友邦就可以获利退出。面对可能的高回报，其他法人股投资者也不甘人后，上：海平杰投资和上海钜爱企业也于2005年12月分别竞拍获得三普药业4495999股和3000000股法人股。

这种投资策略的核心是选取当前A股市场上价格相比全流通以后理论价格具有高溢价的公司，购买该公司的非流通股。所承受的风险是经过股改和一年限售期以后，A股市场上该股票价格大幅下跌，下跌幅度大到使市价低于成本。

要消除这个风险，更好的策略是同时买入由第三方(例如证券公司等金融机构)发行的以该公司股票为标的的认沽权证。虽然目前市场上还没有不是源自股改方案的权证，但按照深圳和上海证券交易所的权证管理办法，证券机构其实是可以申请发行以符合规定的公司股票为标的的认沽权证的。如果在可见的将来有这样的权证推出，投资非流通股的风险将进一步降低。

(该模型的优点是：客观一计算全流通后每股价格所依赖的变量都是客观的数据；简单一计算的公式和过程是简单直观的；接近真实价值一非流通股的转让价格反映?买方和卖方的谈判定价结果，比用每股净资产来计算非流通股市值更接近真实价值。

但其不足是，非流通股的转让是一个离散的市场，不一定每一家公司都有可参考的成交。而且非流通股的最新转让有可能发生在数个月以前，如果这之后公司的基本因素有重大的改变．以前的非流通股价格就不一定能反映非流通股股东对公司的最新估价。虽然有这样的不足，但相比其他方法，非流通股的实际转让价格还是对缺少流动性情况下的股份价值的最佳近似。)

作才力本刊研究员