配股融资股票定价模型的实证研究

摘 要：上市公司为了达到配股的政策要求，往往在配股前进行一系列的盈余管理，从而使公司的净资产收益率满足证监会所要求的配股条件。公司配股的盈余管理往往采用政策诱增式自愿性会计政策变更，因而研究政策性诱增式会计变更所引起的信息噪音对公司配股定价的影响就具有重要的理论和现实意义。实证结果表明：公司的配股定价受到自愿性政策对当期净利润增减变化调整的影响，从而也验证了配股行为的盈余管理多为政策诱增式会计政策变更。

关键词：政策诱增式盈余管理；配股定价；资源配置

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1001-6260(2008)01-0103-06

一、引言

从1996年至2005年，我国上市公司配股政策经历了三次重要的变更。第一次，1996年1月24日，中国证监会要求将以前申请配股的必备条件――净资产收益率（ROE）三年平均10%以上，修改为“最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上”；第二次，1999年3月，中国证监会要求变1996年的“连续三年净资产收益率不低于10%”为“三年平均净资产收益率不低于10%，每年净资产收益率不得低于6%”；第三次，2001年3月证监会提出配股要求的资格改为“最近3个会计年度净资产收益率平均不低于6%”。经过3次配股资格要求的重大变革，各个上市公司为了实现配股的愿望，竞相在配股前后借助盈余管理等手段，通过调整ROE以满足配股要求。孙铮、王跃堂（1999），陈小悦、肖星（2000）以及陆宇建（2002，2003）等的研究表明，上市公司有很强的激励动机将ROE维持在配股及格线10%和6%以上。

配股是上市公司进行股权再融资的主要方式之一，它分为承销配股和非承销配股，目前只有美国上市公司基本上不采用配股进行股权再融资，而欧洲、加拿大及亚洲的大部分国家（地区）的上市公司依然以配股作为股权再融资的主要方式。因此，关于股票定价理论的研究就至关重要，迄今为止在跨越半个多世纪的理论研究中，主要有：戈登模型、资本资产定价模型、套利定价理论、投资定价理论①等。因为中国股票市场中一直是流通股与非流通股并存，二者在定价问题上存在着制度性的差异。那么我国上市公司配股价格的制定依据是什么？多高的配股价格才合适呢？

《公司法》规定，配股价格不能低于净资产，但没有实质规定上限，因此配股价格的确定就有了一定的随意性。1986年，Heinkel和Schwartz（1986）在配股行为信号传递效应他们认为，发行价格是公司管理者的估价与市场价格只差的线性参数，可以推测发行价格与当前股票价格的折扣越大，股票价格向下调整的幅度就越大，这就是发行价格信号传递效应。中提到：非承销配股非承销配股（non-under written rights issue）是指由上市公司自己发行的。承销配股（under written rights issue）是指由投资银行承销发行的。我国目前的配股策略采用承销配股。的发行价格可以传递一个公司质量的信号，因为发行价格是一个有价值的信息。Loderer和Zimmermann(1988)用瑞士市场上的数据，通过事件分析法和市场调整模型计算了配股公告期间每天的超常收益率，其结果表明，在希腊配股发行在公告日前一个月就已经在市场上有反应，但是配股发行价格与超常收益之间在统计上不显著，这不支持Heinkel和Schwartz(1986)的结论。本文研究政策诱增式会计政策变更所引起的信息噪音（刘斌，2004）对公司配股定价的影响：首先进行配股价格制定的实证研究，然后讨论配股价格的超常收益与盈余管理政策之间的相关性。

二、配股价格预测的实证研究

（一）研究假设

对于上市公司配股价格的确定，中国证监会没有明确的指导性文件，只是在《关于1996年上市公司配股工作的通知》（以下简称《通知》）中指出：“公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净资产的，其配股申请不予批准”。而实际配股过程中，其定价依据也不完全相同，2000年实施配股的以下两家公司的配股定价方式就具有一定的代表性。天津港（600717）在通过配股方案的股东大会决议中披露：“本次配股价格拟为5-7元/股，本次配股定价方法依据以下因素确定：（1）公司盈利状况以及公司股票的每股净资产值；（2）公司股票的价格走势；（3）投资项目所需资金量、投资项目的预计盈利情况；（4）与承销商协商一致的原则。”祁连山（600720）在公布配股方案时，关于配股定价的相关披露为：“配股价格为每股人民币6-9元。配股价格的定价方法是：（1）配股价格不低于公司1999年财务报告公布的每股净资产；（2）公司股票在二级市场的定价和市盈率状况；（3）投资项目的资金需要量；（4）与主承销商协商一致的原则。”

通过上述可以看出，配股价格主要与公司的每股净资产、公司股票在二级市场的定价、投资项目的资金需求量和与主承销商协商一致四个因素有关（阎达五 等，2001）。由于与主承销商协商是一个不易确定的变量，所以关于配股定价的制定，我们提出如下假设：

假设1.1：申请配股公司配股前的每股净资产值越高，配股价格就越高。

假设1.2：申请配股公司的每股市价即二板市场价格越高，制定的配股价格就越高。

假设1.3：申请配股公司的投资项目所需要的资金越大，制定的配股价格越高。

（二）配股价格预测的样本选取及研究设计

本文收集自2000年配股资格要求变化后到2005年间发生配股的328家上市公司（包括沪深两市）作为研究样本，剔除其中配股前三年内通过自愿性变更政策进行盈余管理的39家公司，又剔除出现提出配股方案而股东大会未通过或配股方案与实际融资差别悬殊等情况的111家公司，最后得到178家上市公司为总体研究样本，分别考察其配股前一年年末的每股净资产值、每股市价（二板市场前一个月的均价）、投资需要的资金量以及实际公布的配股价格，构建回归模型，以配股价格作为因变量，以每股净资产值、每股市价和投资项目需要资金量作为自变量，检验3个自变量对因变量的影响程度。

利用数理统计分析方法，建立多元线性回归数学模型：

其中：因变量配股价格用P表示；自变量每股净资产用x1表示，每股市价用x2表示，投资项目需要资金量用x3表示；常数项用b表示，系数项用b1、b2、b3表示，e表示残差。表1对样本总体178家公司的数据进行了统计处理，得到了样本的极差、最小值、最大值、均值和标准差。

表1样本的描述统计结果表

项目极差最小值最大值均值标准差配股价（元）24.003.0026.0010.323.84需要资金额（千万元）439.801.20441.0029.7134.13每股净资产（元）14.671.3516.023.881.49每股市价（元）43.314.0947.415.206.60

从表1可以看出，配股公司的平均配股价格为10.32元，同时每家公司平均需要资金额为3亿元，每股净资产为3.88元，平均每股股价为15.2元。这说明配股价格与当前市价存在较大的差异，配股价更达到市价的65%，即配股价格相对市价而言有些高，这有可能是盈余管理的结果。

在多元回归模型中，通过逐步回归分析可以解决由于自变量对因变量的影响不同而造成的难确定性，因此在此利用逐步回归法进行检验。通过SPSS统计分析软件对这178家上市公司数据分析得到：逐步回归过程显示（结果见表2），自变量x1（每股净资产）和自变量x3（项目资金需要量）均无法通过F检验；对因变量P有显著影响的自变量只有x2（每股市价）。

由表2可以看出，在影响配股价格的因素中，只有每股市价（即配股前二板市场月平均价格）通过了显著性T检验，即每股市价对配股价格有显著影响。

于是我们只把每股市价纳入上市公司配股价格定价预测模型，其模型为：

从表3可以知道，该模型的拟合优度为0.484，能够很好地解释变量之间的关系。模型系数通过了T检验，模型本身也通过了F检验和D-W检验。回归分析表明，配股价格制定与每股市价有较强的正相关性，假设1.2通过了检验；而每股净资产和资金需求量只是配股条件下的一个约束条件，与配股价格的制定没有明显的相关性。假设1.1和假设1.3没有通过检验。

三、配股定价与自愿性政策变更相关性的实证研究

（一）研究假设

根据1999年《关于上市公司配股工作的通知》中提出的“连续三年内平均净资产收益率不能低于10%”的配股资格要求，上市公司为了达到配股资格，在市场上再融资，就会对公司前三年内的ROE进行人为地操纵。我们统计在1999年到2002年发生自愿性政策变更的上市公司（包括沪深两市）共有337家，在这337家公司中有可能为了在以后三年内发生配股而进行自愿性政策变更的，为此我们又进行了统计，发现在发生自愿性政策变更以后的三年内又发生配股融资的公司共有39家。对这39家上市公司我们利用公式（1）配股定价的预测模型得到配股预期价格，然后与其实际发生配股时候的实际配股发行价格作比对，得到衡量其超常收益的配股差额，并以配股差额ΔP作为分析样本的因变量。另外，我们在这39家上市公司数据中得到由于自愿性政策变更而引起的调整当期利润的数据，并以调整的利润数对配股前净资产的影响数TAi作为自变量；以自愿性政策变更对当期利润的影响数作为自变量；由于这39家研究样本中包括自愿性变更以后三年内发生配股的上市公司，我们以发生自愿性变更后到发生配股的时间间隔Ti作为自变量。于是从公式（1）我们可以看出，配股前预测价格与股票的市场流通、二板市场价格因素相关，而实际发生配股前，上市公司为了争取配股而进行盈余管理，对当期的利润进行调整，从而使收益平滑或者增加当期损益，按照《通知》的要求只要三年平均ROE不低于6%即可，所以自愿性政策变更调整的ROE得以在以后年度弥补，倘若当年ROE比较高，则通过盈余管理平滑收益。通过盈余管理对变更后的三个年度内产生持续影响，从而导致预测配股价格与实际价格有一定的差别，通常如果盈余管理对当期利润影响增大，企业的ROE就会增加，那么二板市场价格就会升高，因此导致预测的配股价格上升。由于信息的不对称，在二板市场上股票价格就会升高，导致预期配股价格与实际价格之差ΔP变大。因此我们提出相应的假设：

假设2.1：自愿性政策变更调整的利润数对净资产的影响与配股差额（ΔP）正相关。

假设2.2：自愿性政策变更对利润调增为正方向设为1，对利润调减为负方向设为0。

由于是以自愿性政策变更后三年内发生配股的上市公司为研究样本，在此设自愿性变更与配股之间的年限间隔为t,分别为1、2、3。通过t-μδ进行标准化处理得到时间间隔T。假设时间间隔对配股差额影响正相关。即：

假设2.省略list.省略info.省略）收集了自《企业会计准则――会计政策、会计估计变更和会计差错更正》颁布实施以来，进行各种自愿性会计政策变更并披露了与本文相关数据的337家沪深上市公司经验数据作为参考样本；此外还针对这337家发生自愿性会计政策变更的上市公司以后三年内是否发生配股进行统计分析，得到自2000年到2004年发生配股的上市公司共有39家。如邯郸钢铁（600001）在1999年通过固定资产折旧年限变更进行了自愿性会计政策变更，调整了当期净利润1736.55万元，并且在发生会计政策变更以后三年内发生过配股，在2000年6月邯郸钢铁提出配股要求并经股东大会通过。

表4控制样本与研究样本的变更时间分布1999200020012002控制样本：深市25417444控制样本：沪市9335359控制样本：合计3474127103占总变更数比例10%22%37%31%

20002001200220032004发生配股融资的样本888114占总变更数比例20%21%21%28%10%

由表4可以看出，在337家自愿性会计政策变更的上市公司中，发生变更时间主要集中于2000年到2001年期间。而我国证监会在1999年和2001年分别提出对配股要求的《通知》，这说明上市公司为了达到配股融资的要求，在这两次《通知》颁布后进行的盈余管理远远要多于其他年份，这也说明了配股融资引起的自愿性政策变更的盈余管理多为政策诱增型。这就使我们的研究样本配股公司配股年限集中于2001年以后三年内。

因此，本文建立配股价格影响因素的回归模型：

通过模型（2）利用spss统计工具对39家既发生自愿性政策变更又在变更三年内发生配股的上市公司进行多元线性回归。其结果见表5、表6和表7。

平方均值F显著性 回归值24.62038.2073.3880.030残值77.517322.422总计102.13735

由表5可以看出，模型（2）的F检验为3.388，通过显著性检验。这说明在配股前上市公司盈余管理所影响的当期利润调整数对其配股价格有明显的相关性。

从表5、表6、表7的回归结果来看，我们通过逐步回归得到了对配股差额（ΔP）具有显著性影响的因素自变量TA和自变量D，自愿性会计政策变更调整当期净利润方向与配股差额显著正相关；只不过与我们前期假设不同的是，自愿性会计政策变更调整的当期净利润对净资产的影响与因变量配股差额为显著负相关，这是因为自愿性会计变更对当期净资产的影响金额越大，公司通过盈余管理得到的配股价格越高，从而配股价格与每股市价的差额越小，因而拒绝原假设。变更间隔时间的标准差虽然对配股差额有一定的影响，但不显著。

四、研究结论与建议

经过以上的实证分析，我们可以得出如下结论：

其一，我国上市公司为了达到配股融资资格的要求纷纷进行盈余管理，其中自愿性会计政策变更调整当期净利润是主要手段之一。尤其在我国股票市场弱有效时，我国上市公司自愿性会计政策变更主要是采用政策诱增型盈余管理手段。

其二，我国上市公司通过自愿性政策变更调整当期净利润从而间接调整二板市场的股价，借此可以更好地从有限的市场资源中获得所需资金，因此，证监会可以通过对资源配置的调控来控制其再配股再融资的发行价格。自愿性政策变更调整当期净利润与配股差额是显著负相关的，即自愿性会计变更对当期净资产的影响金额越大，公司通过盈余管理得到的配股价格越高，配股价格与每股市价的差额越小。

其三，配股融资的定价因素过多地依赖于上市公司的二板市场价格，也是符合实际的。毕竟股票的价格是对未来收益的一种贴现，符合有效资本市场的假说。通过股票价格与市场价格的接轨有利于上市公司准确定价，判断企业的内在价值。但是在我国存在着流通股与非流通股，流通股的配股或转让价格是依赖市场价格，而非流通股一般是依公司的净资产进行转让，这使得对单纯依靠市场价格进行配股定价的融资行为提出异议。同时，我们也可以从表4看出，在实行了新的《通知》以后，由于10%的年平均净资产收益率的限制，上市公司的配股融资多发生于通过盈余管理政策变更以后调整市场价格，从而提高年平均净资产收益率之后；上市公司为了获得投资资金或者大股东为了获得更多的利益有可能对公司的绩效进行政策性诱增式的盈余管理。

根据以上的实证结论，我们提出本文的政策建议：

其一，对于我国监管层，应该严格检查上市公司配股前后是否存在利用政策性诱增式会计变更的恶意盈余管理行为。监管层再融资监管的一个任务就是保证再融资有序进行，同时实现投资资金的优化配置。如果上市公司通过恶意会计政策变更手段获得配股，将使质量差的公司获得资金，造成资金的浪费，无法实现资金的最优配置。

其二，对于我国上市公司，其在实施配股再融资行为时，一方面要考虑上市公司股票的市场价格，另一方面可考虑筹集的资金要用于前景好并有风险控制措施的项目：对于内部收益率高于内部成本率的上市公司，可以优先考虑通过配股融资筹集公司项目所需的资金。这样将有效地提高公司的再融资效率，并且从长期来看，有利于避免为了符合配股通知的规定而进行短期内的盈余管理行为，有利于实现资金的优化配置，有利于证券市场的监管，保证市场的稳定，同时还可以增加公司股东们的利益。

参考文献：

陈小悦，肖星. 2000. 配股权与上市公司利润操纵［J］. 经济研究(1).

刘斌. 2004. 自愿性会计政策契约动机的实证研究［J］. 中国经济问题（3）.

陆宇建. 2002. 上市公司基于配股权的盈余管理行为的实证分析［J］. 南京社会科学（3）.

陆宇建. 2003. 上市公司盈余管理行为对配股政策反应的实证研究［J］. 经济论坛（6）.

孙铮，王跃堂. 1999. 资源配置与盈余操作之实证研究［J］. 财经研究（4）.

阎达五，耿建新，刘文鹏. 2001. 我国上市公司配股融行为的实证研究［J］. 会计研究（9）.

HEINKEL R, SCHWARTZ E S. 1986. Rights versus underwritten offerings: an asymmetric information approach ［J］.Journal of Finance,41:1-18.

LODERER C, ZIMMERMANN H. 1988. Stock offerings in a different institutional setting［J］. Journal of Banking and Finance, 12:353-378.

Empirical Study on Reoffering Pricing for

Share Allotment of Listed Companies

――Data from the Listed Companies of Hu & Shen Stock Market from 2000 to 2005 in China

LIU Bin ZHAI Xiaobin

（Economics & Business Administration College，Chongqing University 400030）

Abstract: To meet the policy requirement of share allotment, the listed companies usually take a series of measures to manage the surplus so that ROE can qualify the condition of share allotment. Besides, surplus management often adopts the way of voluntary accounting changes of policy induced surplus increase, so our text mainly research the influence which noise information to the reoffering pricing of share allotment from increasing surplus through policy induced voluntary accounting changes. The result shows that share allotment pricing is effected by the add or subtract changes of voluntary accounting changes adjusted to the current earnings, and we verify that the surplus management of share allotment are mainly policy induced voluntary accounting changes.

Keyboard: policy induced surplus management; reoffering pricing; resources allocation（责任编辑 刘志炜）

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”