控股股东对上市公司股权集中度影响的实证分析

摘 要：控股股东与上市公司股权集中度之间关系的实证分析结果表明，国有企业性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度显著高于民营企业性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度。进一步区分不同身份的国有控股股东进行分析发现：政府身份的控股股东所控制的上市公司层级与股权集中度之间存在显著倒“U”型曲线关系；国有企业集团控制的上市公司层级与股权集中度之间呈显著正“U”型关系；民营企业性质的控股股东所控制的上市公司层级与股权集中度之间存在显著正相关关系。

关键词：股权集中度；股权结构；层级；控股股东

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1001-6260（2008）01-0095-08[HT7][HK]

股权结构是公司剩余控制权与剩余索取权安排的基础，也是公司治理的基础。不同身份的股东持股比例的大小在一定程度上决定了公司问题的基本性质，即公司治理结构中的主要冲突是存在于管理者与股东之间，还是存在于控股股东与中小股东之间，并由此导致公司业绩的差异。因此，逻辑的前提是要研究股权集中度的影响因素。目前，对股权集中度影响因素的研究主要集中在上市公司本身特征（企业规模、行业分布）、财务状况（企业绩效、风险）等方面（Demsetz and Lehn，1985；Thomsen and Pedersen，1998；王红领 等，2001；冯根福 等，2002；李涛，2002），鲜有研究涉及控股股东的影响①。事实上，上市公司的控股股东是企业决策的控制主体，为了更好地对上市公司进行控制，控股股东不会对上市公司的持股情况漠不关心，在一定程度上，上市公司股权结构是控股股东选择的结果。因此，本文着重从控股股东的角度，探讨控股股东性质及控制层级对上市公司股权集中度的影响。借助于该研究，我们可以更好地了解不同上市公司股权集中度的差异性，从而有助于我们更好地理解不同上市公司的问题及其业绩差异性的根源。同时，本文的研究结论也有利于政策部门制定合理的措施，优化上市公司的股权结构。

一、控股股东特征及其与上市公司股权集中度关系的理论分析

（一）控股股东特征分析

所谓控股股东，是指对公司事务可以行使事实上的控制权的股东。从理论上分析，当股东所持股份占公司有表决权股份总额的50%以上时，便可以在公司的股东大会上作出有利于自己的决议，从而享有绝对的控制权。此时控股股东的控制权与现金流权相一致。另外，控股股东还可以通过多层持股(Dual-class Share Structure)、交叉持股(Cross-ownership Ties)、金字塔式控股(Stock Pyramids)等方式(La Porta，et al,1998；Bebchuk,1999；Claessens，et al,2000；Faccio and Lang,2002)获得控制权放大效应，即控股股东以低于50%的表决权行使对公司事务的控制权。因此,控股股东有广义与狭义之分（王化成 等，2007），狭义的控股股东系指公司第一层面的直接控制人，一般是公司的第一大股东；广义的控股股东既包括控制链条上的终极控制人，又包括不再有上层控股股东的公司直接控制人。本文研究中所指的控股股东是广义上的，即上市公司的终极控制人。进一步而言，我们可以从股东性质和控制层级两个方面来认识控股股东的特征。

1.控股股东性质

按照不同的性质划分，上市公司控股股东有国有、民营、外资、集体、职工持股会、社会团体六类，其中，国有性质的控股股东又分为政府直接控制人与政府人两类，前者主要是指各级政府、国资委等政府机构，后者主要是指控股公司、集团公司、事业性单位、国有资产投资管理公司等中间人。由于除国有、民营外，其他性质的控股股东所控制的上市公司数量较少，因此我们主要分析终极控制人身份为国有、民营的上市公司。

2.控股股东控制层级

层级是从上市公司终极控制人到上市公司所经历的控制层数目。如果终极控制人直接控制上市公司则控制层级为1，如果终极控制人通过一家公司间接控制上市公司，控制层级为2，以此类推。如果终极控制人直接或间接控制上市公司的控制链有多条，则层级数为最长的一条控制链上所经历的公司层数（Fan,et al，2004）。层级的多少反映了组织结构的复杂程度，并在一定程度上代表了成本的高低。在本文中，我们借鉴Fan等（2004）的方法，根据上市公司控制关系图计算控制层级数。

（二）控股股东与股权集中度关系的理论分析

1.控股股东性质与股权集中度

对于国有性质的控股股东来说，由于国有控股股东所控股的上市公司绝大多数为国有企业，而我国在股份制改革的初期，为了保证上市公司公有制的所有权性质不发生变化，维护公有制的主体地位，国家相关部门对股份有限公司中国有股权的管理做出了明确规定，要求国有企业在改制过程中必须保证国有股权依国家产业政策在股份公司中的控股地位。国有企业改革的特殊制度背景导致我国国有股权高度集中，并且主要集中于第一大股东手中，虽然股权分置改革后大股东持股比例有所下降（2004年上市公司第一大股东持股比例均值为0.47，第二大股东持股比例均值为0.08，2005年上市公司第一大股东持股比例均值为0.46，第二大股东持股比例均值为0.08），但是股权集中的状况依然没有改变（2006年上市公司第一大股东持股比例均值为0.44，远远高于第二大股东的持股比例均值0.08）。而民营企业所控制的上市公司情况则不同，由于我国证券市场设立的初衷就是为国有企业解困，证券监管部门出于国家经济改革的目标和中央政策贯彻的目的，在审批环节中偏向于让国有大企业优先上市。在这样的背景下导致我国民营企业上市公司数量相对较少，股权集中度相对较低。因此，我们认为，如果控股股东为国有企业，那么上市公司的股权集中度相对较高。

2.省略）上市公司年度报告中“股本变动及股东情况”部分，并据以计算控制层级数。

（四）模型建立

为了检验控股股东与股权集中度的关系，我们采用以下多元回归模型进行分析：

concentration=β0＋β1ultictrol＋β2hie＋β3hie2＋β4varcontrol＋ε

三、实证检验

（一）控股股东与上市公司股权集中度关系的描述性统计分析

表2对不同身份的控股股东及其控制层级与股权集中度的关系进行了统计分析，根据表2的统计结果，我们发现：（1）国有企业性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度均值（0.45）要高于民营企业性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度均值（0.35）。（2）政府控制的上市公司，在层级数为1、2、3、4、5时，股权集中度的均值分别为0.39、0.46、0.46、0.46、0.44，层级与股权集中度均值之间呈非线性关系。（3）政府人所控制的上市公司，其差异性较大，由于除国有企业集团所控制的上市公司数量较多外（161），其他类型的政府人所控制的上市公司数量较少，所以在此仅分析国有企业集团所控制的上市公司股权集中度情况。由国有企业集团所控制的上市公司层级数最高达到5层，每一层下股权集中度的均值分别是0.52、0.41、0.35、0.69、0.43，层级与股权集中度之间亦呈非线性关系。（4）民营企业所控制的上市公司，在层级数为1、2、3、4、5时，股权集中度均值分别为0.23、0.34、0.36、0.39、0.52，层级数为6、7、8时上市公司数量较少，对股权集中度产生的影响有限，因此由民营企业所控制的上司公司层级与股权集中度之间可能会存在正相关关系。以上描述性统计分析初步验证了我们的假设。

（二）模型检验

表3是根据模型对控股股东与上市公司股权集中度关系回归的结果，我们先对全样本进行回归分析，然后区分不同身份的控股股东进行回归分析。就整体模型构建来说，F统计量较高且都在0.01的水平上显著，说明模型拟合的整体效果较好；调整后的R2（解释公司股权集中度的变异性）均高于0.1，说明回归模型的解释能力较强。

根据表3解释变量的回归结果，我们发现：（1）当控股股东为国有企业时，其所控制的上市公司股权集中度显著高于民营企业性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度（系数0.086，在0.01的水平下显著），证实了假设1。（2）就控股股东的控制层级与股权集中度的关系而言，当对全样本进行回归分析时，层级与股权集中度之间不存在显著相关关系。进一步区分不同身份的控股股东进行分析，结果显示：1）当控股股东为政府机构时，控制层级对上市公司股权集中度具有显著正面影响（系数为0.068，在0.01的水平下显著），而控制层级的平方对股权集中度具有显著负面影响（系数为-0.01，在0.05的水平下显著）。因此政府身份的控股股东所控制的上市公司层级与股权集中度之间存在先上升后下降的倒“U”型曲线关系。这说明在一定的层级水平下，政府倾向于进行行政干预，为实现政治目标甚至转移资源据为己有。而在一定的层级水平之上，政府倾向于下放权力，提高企业经营效率。另外，该结果也说明，政府为了进行行政干预，将尽量选择层级较少的组织结构方式来控制上市公司。这与王红领等（2001）的研究结论类似。2）当控股股东为国有企业集团时，控制层级与股权集中度之间呈负相关关系（系数为-0.137，在0.01的水平下显著），而层级平方的系数为0.02，在0.05的水平下显著，因此企业集团所控制的上市公司层级与股权集中度之间呈先下降后上升的正“U”型曲线关系。这说明在一定的层级水平下，企业集团倾向于放松企业融资约束，优化企业资源配置；而在一定的层级水平之上，企业集团更倾向于利用复杂的组织结构方式隐匿身份、财富、交易及规避政府监管。3）当控股股东为民营企业时，控制层级对股权集中度具有显著正面影响作用（系数为0.03，在0.01的水平下显著），这说明在我国市场机制（控制权市场、经理人市场）不完善、法律法规等各项制度尚不健全的环境下，投资者的产权得不到很好的保护，民营企业主更倾向于基于隐藏身份、交易、财富或规避政府监管的动机而选择多层级的组织结构方式。

另外，从表3中控制变量的回归结果，我们得出以下结论：（1）地区市场化程度与股权集中度之间存在显著负相关关系，说明在市场发达的地区，法律法规等制度对投资者的保护较强，股权较分散（LLSV，1999）。（2）对于国有企业所控制的上市公司，其业绩越好，股权集中度越高。这说明在企业业绩较好的情况下，股东倾向于保持或提高在上市公司的持股比例，而减少在业绩较差的公司的持股比例，这与王红领等（2001）、李涛（2002）、冯根福等（2002）的研究结论一致。（3）除民营企业主所控制的上市公司外，国有企业性质的控股股东所控制的上市公司规模越大，股权集中度越高。究其原因，可能与我国特殊的股权设置有关。在我国，国家政策倾斜于支持国有企业上市，大多数国有上市公司资产规模较大，股权高度集中，而且在股改之前我国对国有股转让的主体和方式等都有严格的限制，这也导致股权结构难以变动（冯根福 等，2002）。（4）除民营企业主所控制的上市公司外，其他类型的控股股东所控制的上市公司，公司层面的风险越大，上市公司股权集中度越高。原因可能是，如果公司层面的风险过高，企业会面临接管风险及经营管理人员的道德风险，为了加强对上市公司的控制，企业控股股东会提高持股份额，降低风险程度。（5）除国有企业集团控制的上市公司资产负债率与股权集中度具有不显著的正相关关系外，其他类型的控股股东所控制的上市公司资产负债率越高，股权集中度越低。（6）管制行业的上市公司股权集中度显著低于其他非管制行业的上市公司股权集中度。这主要是由于在受管制的行业，相关制度规则能够在一定程度上对管理人员的在职消费行为进行监督限制，而且所有者的行为也要受到限制，他们通过提高持股比例监督管理人员以获得控制权收益的动机降低，这导致管制行业股权集中度的降低（Demsetz and Lehn，1985）。

为检验上述结论的有效性，我们还在如下两方面进行了敏感性分析：（1）以其他变量（eps、croa）替代业绩变量roa；（2）以政府干预程度指数替代地区市场化程度指数，以直接检验政府干预对上市公司业绩的影响。结论与上述分析结果没有实质性的差异，因此我们认为，本文的结论具有稳健性。

四、结论与启示

本文对控股股东与上市公司股权集中度的关系进行了分析，实证检验的主要结论是：（1）国有企业性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度显著高于民营企业性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度，这主要是由于我国特殊的股权设置制度所导致的。（2）就控股股东的控制层级与股权集中度之间的关系来看，民营企业性质的控股股东所控制的上市公司层级与股权集中度之间呈显著正相关关系，表明民营企业主隐匿身份、财富、交易及规避政府监管的动机更强；政府身份的控股股东所控制的上市公司层级与股权集中度之间呈先上升后下降的倒“U”型关系，说明政府为了进行行政干预，实现政治目标而减少控制层级，为了提高企业效率，扩大自主经营权而倾向于延长层级；国有企业集团所控制的上市公司层级与股权集中度之间呈先下降后上升的正“U”型曲线关系，说明适度的层级延展有利于企业集团放松融资约束，优化企业资源配置，而过长的控制层级则体现了企业集团利用复杂组织结构方式隐匿身份、财富、交易及规避政府监管的动机。

本文的结论表明，在我国，除宏观经济因素、企业特征因素以及特有的股权结构设置的制度背景导致我国国有上市公司股权集中度较高外，不同身份的控股股东及其控制层级对上市公司的股权集中度具有重要影响。本文的实证研究扩展了当前对上市公司股权集中度的研究，为理解我国上市公司股权集中度的差异性提供了一个新的视角，也为政府与企业的关系提供了间接的事实依据；同时，为政策部门制定相关措施、优化上市公司股权结构提供了理论及实践依据，如适当限制民营企业层级的延展，而鼓励政府控制的企业适当延长控制层级，可以减少终极控股股东对中小股东的利益侵占。

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参考文献：Empirical Analysis of Controlling Shareholder′s Influence on

Ownership Concentration of Listed Companies in China

LIU Zhiyuan MAO Shuzhen YUE Guolin

(Business School, NanKai University, Tianjin 300071)

Abstract：[WT5B1]In this paper, we analyze the relationship between controlling shareholders and ownership concentration in listed companies, the empirical results show that the ownership concentration in listed companies controlled by controlling shareholder whose identity is stateowned is significantly higher than that in listed companies controlled by controlling shareholders whose identity are private owned enterprises. Further analysis of the controllers whose identity are stateowned companies indicates that the relationship between the layers and ownership concentration are significantly reversed U shape, positive U shape and positive when the identity of controlling shareholders are government, state group companies and private owned companies respectively.

Keywords：ownership concentration; ownership structure; layer; controlling shareholders