“国有股定价问题”再认识

在以往有关国有股减持的文章中，谈论的核心问题是国有股的定价问题。由于国有股权的特殊性，使得国有股的定价问题没有得到理论的支持。虽然主管部门曾尝试过从国有股回购、协议转让、配售、存量发行等方案进行减持，并且在后来还颁布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》来规定国有股定价按市场定价的原则，但是都没有取得理想的效果。从表面上看，其原因归结为方案的不理想造成的股价的不合理，但笔者认为，国有股减持能否顺利进行的关键不在于方案的完美性，也不在于绝对股价的高低，而在于减持中涉及到的参与主体的利益：即如何协调国家和投资者的利益。因此，首先要弄清下面几个问题：

一、明确认识投资者的目的。毫无疑问，投资者的目的就是在既有的“游戏规则”下获取预期的收益，而并不十分在意采用何种“游戏规则”。就拿国有股减持来说，投资者对收益的关注程度远远大于减持方案。即使在股价大大偏离每股资产净值的情况下，若投资者仍可获取预期收益，又有哪个投资者会站出来说国有股定价不合理呢？又有谁会在意国有股减持是按市场定价，还是按前3年平均利润的10倍定价呢？对投资者来讲，减持的国有股只不过是投资者可供选择的一种投资工具罢了，只要这种工具能带来收益，谁又在乎构建投资工具的具体规则呢？

二、正确认识国家和投资者在减持中的不对称性。在减持中，价格往往被看作是协调国家和投资者利益的主要因素。对国家来说，这毫无疑问是正确的，即价格高国家收益大，因为在参与一次易后，国家推出了流通市场，实现了股票的兑现。但是对投资者来说未必正确。因为投资者作为参与交易的主体，与国家最大的不同在于将面临二次交易的过程。只有将第二次出售的价格与减持价格相比才可以确定盈亏，由此可见，减持股价的高低与投资者能否获益没有必然关系，投资者更应关注的是第二次出售的价格，这就为顺利减持提供了可行的方案。

三、“双赢”是减持的惟一选择。国有股减持的过程实际上是一个双方互利、推动的过程。在减持的过程中，投资者获益，势必推动减持的顺利进行，而减持的顺利进行必将使国家受益最大化。因此，推动减持的顺利进行显得尤为重要。尤其是要掌握好减持的时机和减持的政策导向。第一，减持的时机选在股市处于低价位比高价位更有利，因为在高价位减持国有股本身就会对有戒心的投资者产生负面影响。第二，政府的导向性政策不可缺少。在股市本身就带有浓厚的政策干预色彩下，为何不让第一批勇于吃“螃蟹”的投资者获取收益呢？这不仅是对投资者勇敢精神的回报，也为国有股的减持创造一个良好的开端。由此可看出，兼顾两者利益后，必定会使国有股减持走上良性的发展轨道。

从上面的分析中不难看出，国有股减持必须以“投资者”为中心，而不是把精力放在寻找所谓的“最佳减持方案”、最能体现“公平”的股价上。只有将投资者利益放在首要位置，才能使国有股顺利减持，国家才能在减持中获益最大，使减持成为双赢的过程。