通化东宝高增长难持续

通化东宝（600867.SH）2015年上半年净利润增幅远超收入，主要得益于投资收益和费用控制，但《证券市场周刊》记者发现，其高增长难有持续性，背后的动机也不单纯。

此外，公司正在开发的房地产项目，销售前景很难用“乐观”来形容。

业绩高增长之谜

通化东宝7月21日的2015年半年报显示，公司上半年实现营业收入7.8亿元，比上年同期增长19.01%;实现归属于母公司所有者的净利润2.63亿元，比上年同期增长76.04%;实现扣非后归属于母公司所有者的净利润2.3亿元，比上年同期增长56.75%。

可以看出，通化东宝2015年中期净利润增幅远超收入和扣非净利润增速，最主要的因素是当期投资收益同比大幅增加1296.1%至4080.28万元。对此，通化东宝解释称，主要是公司二季度通过上海证券交易所证券交易系统减持通葡股份（600365.SH）300万股股票，占该公司股份总额的1.5%。上述减持后，通化东宝已不再持有通葡股份。

除了投资收益这一因素外，费用控制对通化东宝业绩的贡献也不容忽视。财报显示，公司上半年销售费用、管理费用分别为2.13亿元、7592.5万元，分别同比增长8.11%、1.88%，明显低于收入增幅。从费用率角度来看，公司上半年的销售费用率、管理费用率分别同比下降2.75个百分点、1.64个百分点，合计达到4.39个百分点。

对于费用率下降，券商普遍分析认为，主要是因为规模效应所致。例如，兴业证券分析师李平祝认为，随着公司胰岛素类产品规模逐步扩大，整体规模效应逐步显现，基层市场拓展效果逐步显现，公司整体费用率控制较好对业绩有积极正向影响。

广发证券的研究报告也认为，通化东宝胰岛素产品市场扩张，规模效应稀释费用率。

通化东宝费用下降真的是规模效应所致吗？《证券市场周刊》记者注意到，通化东宝曾于2013年集中确认了大量的费用，从而为2014年、2015年的费用控制做好了铺垫。

2013年年报显示，通化东宝当年实现营业收入12.04亿元，同比增长21.45%;归属上市公司股东净利润1.84亿元，同比增长193.28%。剔除2012年计提坏账的影响，中信证券估计公司2013年净利润同比增长45.9%。

尽管2013年全年业绩增长良好，但从4季度单季度来看，通化东宝当季未能实现盈利，亏损440万元。业绩低于此前市场预期的主要原因在于，其单季度费用投入较大，当期发生销售费用1.87亿元，而此前三个季度单季均在7000万-9000万元;当季销售费率高达55%，创下历史最高水平，同比上升 5.3 个百分点。

券商认为，这与公司相当部分销售费用集中在四季度进行确认有关。受益于此，通化东宝2014年、2015年销售费用仅分别同比增长1.13%、8.11%，远低于当期收入增幅。

从研发费用角度来看，券商所称的规模效应也难以成立。根据财报，通化东宝上半年管理费用率下降的主要原因是，研究开发费用同比下降14.5%至2310.63万元。

从研发投入（研究开发费用与开发支出之和）看，通化东宝2015年上半年开发支出增加额为522.9万元，加上研究开发费用合计2833.53万元，由此计算得出，上半年研发投入占营业收入的比重为3.63%，而2013年、2014年这一比例分别为5.15%、4.15%。由此可以看出，相比往年水平，通化东宝2015年严格控制了研发支出。

虽然上半年实现了业绩的高增长，但是依赖费用控制，通化东宝恐怕难以保证高增长的持续性。尤其是，公司是一家医药企业，压缩研发支出恐将有损长期核心竞争力。

动机不单纯

对于通化东宝的高增长，杭州易初投资管理有限公司分析师陈晓虎在雪球上表示，不排除公司是为了股权激励刻意压缩费用释放业绩的可能。

通化东宝曾于2014年5月9日股权激励计划草案，拟向激励对象授予股票期权与限制性股票，涉及的股票总计1536万股，约占激励计划签署时公司股本总额的1.5%，其中授予股票期权986万份，约占公司股本总额的0.96%;授予激励对象限制性股票550万股，占当前公司股本总额0.54%。授予业绩考核条件为：以2013年净利润为基数，2014-2016年增速分别不低于35%、70%、110%，对应年度净利润分别为2.46亿元、3.10亿元、3.83亿元。

从股权激励这一角度来看，也就不难理解公司为何要在2013年四季度集中计提如此多的费用。事实上，通化东宝公布2013年年报时，就有券商推测，公司业绩低于预期可能与公司正考虑管理层股权激励、短期业绩释放动力不足有关。而公司总经理李聪此前在接受券商调研时也曾表示，2014年可能会推出股权激励方案。

不止于此，《证券市场周刊》记者还注意到，通化东宝7月29日公告称，大股东东宝实业集团有限公司共计质押股份3.5亿股，占公司股份总额的30.89%。值得注意的是，根据2015年半年报，东宝实业集团有限公司合计持有公司股份比例为37.27%，这也就意味着大股东绝大部分股份已经被质押，在目前二级市场大幅下跌的背景下，大股东无疑将会面临较大的补仓甚至被平仓压力。

此外，通化东宝7月25日公告称，公司正在筹划非公开发行股票事项。

因此，无论是股权激励，还是护航大股东股权质押，以及非公开发行，通化东宝都需要一份能够提振二级市场投资者信心的成绩单。

房地产销售前景存疑

通化东宝2015年中期存货账面余额7.07亿元，同比大幅增加114.74%，其中增幅最大的是开发产品（房地产），从2014年中期的1.23亿元大幅增加至4.23亿元，增幅高达243.9%。

通化东宝作为一家医药公司，为何会去搞风马牛不相及的房地产业务呢？

《证券市场周刊》记者注意到，通化东宝曾于2013年12月12日对外投资公告称，公司为控股子公司通化东宝永健制药有限公司（下称“永健制药”）和通化环保建材股份有限公司（下称“通化环保建材”）分别提供2.5亿元借款，期限2年，供其在永健制药原址进行房地产项目开发，开发面积为45.77万平方米，项目总投资9.8亿元。

根据公告，该房地产项目为丽景花园住宅小区，建设期限为2014年1月至2015年12月。通化东宝2015年半年报显示，该项目承建主体通化环保建材、永健制药本期末总资产分别为5.71亿元、5.9亿元，期间净利润分别为-275.3万元、-53.60万元，这表明丽景花园住宅小区还没有对外开始销售。那么，通化东宝2015年末完成开发后，销售前景究竟如何呢？

自2015年“3・30”房地产新政以来，房地产销售数据和价格数据都在持续回升，一线城市价量齐升，以深圳、北京为首的一线城市暴涨，房地产企业加速向一线城市布局。

但是值得注意的是，房地产本轮复苏呈现两极分化，三四线城市房地产数据并没有明显改善，反而出现持续加速性的下滑。

例如，深圳2015年6月房地产价格同比上涨接近20%，而很多三线城市价格同比下滑接近20%;一线城市库存同比下降了2%，而三线城市库存同比上扬了接近6%。

中国人民大学国家战略与发展研究院执行院长刘元春认为，一线城市在三线城市过度低迷的情况下出现暴涨，不仅会诱发局部泡沫问题，更重要的是，这种暴涨将通过“虹吸现象”带来三线城市房地产市场出现崩盘的可能。

资料显示，通化东宝开发的丽景花园住宅小区位于吉林省通化市通化县快大茂镇同德路2356号，处于通化县城市边缘地带，规划居住户数3162套。

值得注意的是，通化县区内人口非常有限，目前仅为24万左右。从价格上来看，根据有关媒体报道，通化东宝2013年末公告拟投资房地产时，通化市房产均价为3813元/平方米，不过《证券市场周刊》记者通过搜房网发现，通化市目前在售房地产项目中盛波尔多小镇的售价仅为3000元/平方米。而且，从地理位置上来看，中盛波尔多小镇位于通化市东昌区江南大街，明显要优于通化东宝的丽景花园。

有投资者直言，通化东宝45万平方米的开发面积将会给通化县带来人均2平米的供给，在房地产大鳄都直呼住宅地产难做的背景下，公司要在一个县城的城乡结合部开发这样一个大手笔项目，是否会引发难消化的尴尬。

此外，通化东宝在公告中也坦承，作为一家医药企业，公司缺少开发相同规模楼盘的经验，同时资金投入额度较大，会承担一定风险。