兼并收购:我国风险投资退出的最佳选择

[摘 要] 风险投资退出的选择直接影响到风险投资收益的大小，影响到风险投资能否良性循环和发展。本文从我国风险投资退出的现状入手，剖析了我国风险投资的各种退出渠道，指出在我国目前资本市场环境下，兼并收购应是风险投资的最佳选择。并对我国风险企业兼并收购的可能性以及兼并收购方式进行了分析。

[关键词] 风险投资；退出；兼并收购

[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)04-0159-03

[作者简介] 梁 玲，河南科技成果转化服务中心高级讲师，研究方向为风险投资。(河南 郑州 450052)

一、我国风险投资退出现状

风险投资的概念最早进入我国是在20世纪80年代初期，经过近10年的酝酿、起步，到20世纪90年代中期开始步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量已达到了581.5亿元，创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。

造成这一结果的原因有许多，受国际资本市场及全球经济环境等因素的影响是其因素之一，但我国多层次资本市场不完善，风险投资缺乏通畅的退出渠道，风险资金难以变现，资本收益无法实现，使部分投资者投资于高新技术产业的积极性受到影响，是导致风险投资总量下降的主要原因。风险投资与其他形式的直接投资最大区别是追求资本增值收益，而不是投资的分红。20世纪90年资的风险资本在我国经过10余年的发展，许多风险资金到了从风险企业退出实现受益的阶段，而我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使这些早期投入已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，都造成了许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资，而将业务转向其他行业。据有关资料表明，截止到2003年底，在被调查风险投资机构的2000多个累计投资项目中，以各种方式退出的仅占26%，74%的风险资金仍在风险企业中继续运行。这一结论说明我国的风险投资退出机制亟待完善，它已成为我国风险投资发展的瓶颈，是造成我国风险投资发展缓慢的主要因素之一。

二、常用的风险投资退出方式

风险投资的退出方式有许多种，国际上常用的退出方式有首次公开上市、兼并收购、管理层收购以及清算等。

(一)首次公开上市(IPO Initial Public Offering)是指风险企业第一次向社会公众发行股票，是风险投资家通过风险企业股份的上市，将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份，在市场认同后转手获利实现投资收益的一种退出方式。公开上市被许多人认为是风险投资比较理想的一种退出方式，主要原因是在证券市场公开上市可以让风险投资家获得高额的回报。在美国大约有30%的风险资本通过这种方式退出。据统计，1982年至1996年6月，美国通过公开上市的风险企业1400多家，共筹集资金35亿美元。公开上市的退出方式创造了许多风险投资的神话。苹果公司首次发行获得235倍的收益；莲花公司获得63倍的收益；康柏公司获得38倍的收益。我国的新浪网在NASDAQ上市首日就筹到6800万美元；网易筹集到6975万美元；搜狐筹集到5980美元。风险投资家在这些企业上市后都获得了巨大的资本收益，科技创业人员也由于企业上市而成为亿万富翁。

企业公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。

(二)兼并收购(M&A Merger & Acquisition)是在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。企业并购是市场竞争的结果，更是企业在激烈的竞争中实现优势互补、扩大生产经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列措施的重要手段。发生在美国的多次并购浪潮给企业的发展带来了一次次革命，极大地促进了美国经济的发展。并购浪潮的风起云涌为风险资本的退出提供了良好的通道。每一时期风险投资公司都会支持许多风险企业，而这些风险企业所处的发展阶段各不相同，通过公开上市虽有诸多好处，但毕竟上市资源有限，并不是所有的风险企业都能达到上市的条件要求，因此选择并购的方式退出，不失为风险资本撤出的一个很好的途径。通过风险企业与其他企业并购，风险投资家能够快速收回现金或可流通证券，使风险资本立即从风险企业中退出，实现投资回报，进而转入下一轮投资，因此对风险投资者具有较大的吸引力。

企业并购的种类有很多，按不同的分类标准可以把并购划分为许多不同的类型。按照并购双方所处的行业来分，可以把并购分为横向并购、纵向并购和混合并购等。

(三)管理层收购(MBO Management Buy-outs)的含义是指公司管理层利用股权交易或借贷所融资本购买本公司的股份，从而获取公司的实际控制权。在英国牛津大学出版的商务词典中，将管理层收购定义为“公司管理层收购公司的行为，通常为公司管理层从风险投资者手中回购股权的过程。”

MBO最初是由70年代国外许多大公司为了剥离一些业绩不佳的辅助业务或子公司而采取的所有权变更而管理层不变的方式兴起的，随着经济和高新技术产业的发展，管理层收购逐渐从一种单纯的金融工具演变成改变公司治理结构、促进公司管理、激励机制变化的有效工具。通过管理层收购，使管理层和技术层拥有一定的所有权，从而建立与原所有者互相制约的责任机制和新型的激励机制。可以认为，管理层收购是解决企业原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益、寻求股东利益最大化、解决委托-问题、降低道德风险和监督成本而逐渐形成的一种可行的方法。

随着风险投资的发展，风险资本的退出成为风险资本能否持续滚动的关键环节，借鉴MBO为风险资本的退出提供了一种可行的方法，风险企业通过管理层收购，不但为风险资本的顺利退出提供了通道，而且可以使原风险企业保持其独立性，避免由于风险资本的退出对风险企业的运营造成太大的影响。同时，可以对管理层起到很好的激励作用。

(四)清算(Write-off)是指当所投资的风险项目发展前景不明或投资失利时常采取的一种止损措施。清算退出一般有解散清算、自然清算和破产清算。解散清算是由风险企业各股东达成一致协议，公司不再继续经营，实施停产解散，这种解散方式是主动性的，一般由作为股东之一的风险投资家提出，征的风险企业其他股东同意后，即可宣告解散。自然清算是由于风险企业出现偿债危机，在与债权人达成协议的基础上进行的清算，在清算收入偿还债权人债务后，剩下的才能弥补风险投资的损失。破产清算是风险企业依法申请破产后进行的清算。

三、我国风险投资退出渠道分析

在各种常用的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式，它不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场作支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的NASDAQ、英国的AIM市场、欧洲的证券经纪商协会自动报价系统(EASDAQ)、香港的创业版市场等都是专为资产规模不大、盈利水平有限、但发展前景很好的企业服务的二板市场。其中运作最为成功的当属美国的NASDAQ市场，它为美国风险投资业的发展起到了巨大的推动作用。我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。

管理层收购近几年在我国发展迅速，它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等都起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况。如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、我国特殊的人事任免制度造成的资源配置的公平问题以及管理层收购过程中涉及到的融资问题和一些法律障碍等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出许多质疑，政府也出台相关政策法规限制管理层收购的范围，因此，在我国目前经济发展的特殊时期对待管理层收购应持审慎的态度。

清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。

四、当前风险投资退出的最佳选择

近年来国际上兼并收购的浪潮波及到了世界的各个角落，我国也受到了巨大的冲击。对于风险投资业来说，如何利用机会，寻找行业的突破口是摆在我国风险投资家面前的一个重要课题。我们可以借鉴发达国家几次并购浪潮的经验，结合我国的实际情况，采取切实可行的措施以实现风险资本的顺利退出。

(一)风险企业兼并收购的可能性分析。风险企业作为高科技企业具有很多一般企业不具备的优势，通过企业间的兼并收购会给并购后的企业带来很大的后续发展空间。(1)并购方与风险企业并购，可以利用风险企业的技术优势，对并购方进行产业的升级改造。(2)并购方利用风险企业的资源优势、人才优势、技术优势和市场优势，进行优势互补，扩大经营规模，形成规模效益。(3)并购方从战略角度考虑，兼并具有增长潜力的风险企业，可以进行产业结构调整，逐渐放弃老的经营主业，寻求新的经济增长点。(4)为了形成采购、生产、营销纵向一体化，并购方可以对位于本产业上下游的风险企业进行兼并，使之与本企业的资源进行整合，便于生产经营的各个环节更好地衔接，资源能综合利用，从而降低交易费用，节约成本，扩大经营规模。(5)实行多元化经营以规避风险。并购方为了在同一行业中增加产品线扩大生产规模，避免在同行业中产品单一化，往往与和本行业具有强的产品技术关联性的风险企业兼并来达到目的。

由于与风险企业并购会为并购方带来许多其自身难以达到的优势，因此通过兼并收购的方式使风险资本从风险企业中退出应是可行的。而且从兼并收购的政策法律环境考虑，我国政府虽未制定相应的完善的法规政策，但也没有与之相抵触的法规存在，因此，可以认为我国的兼并收购环境是很宽松的，这为兼并收购的进行创造了有利的条件。

(二)风险企业兼并收购方式分析。风险资本通过并购的方式撤出可以有多种途径。一是被上市公司兼并。由于投资高科技具有较高的投资回报率，这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的资本运营。1998 年以来，高科技类项目的收购兼并活动已不仅仅局限于高科技上市公司，更多的从事传统产业的上市公司迫于市场和股东的压力也通过各种方式进入高新技术领域。这为中小风险企业的风险资本退出提供了极大的市场和极好的机遇，风险企业可以通过保留控股权或出让控股权的手段，与这些上市公司进行并购，以达到风险资本退出的目的；二是具有一定规模和实力的拟上市公司出于自身发展的战略需要，愿意对风险企业进行收购。由于风险项目通常涉及的信息产业、生物工程、环境工程等是未来产业发展的重点，也是我国产业调整的主导方向。1999 年以来，国家对申请上市的企业的整体技术水平、项目的科技含量有了更高的要求。在经营与财务状况相同的情况下，企业拥有较强技术开发优势、科技创新能力、科技成果等因素会极大提高申报成功的几率。另一方面，在二级市场上具有高新技术概念的股票往往受到投资人的追捧而表现出色。这些情况促使了许多效益良好但业务范围局限于传统产业的拟上市公司，采用收购与重组的手段将中小高科技企业并入，来增加上市的筹码。这些都为风险资本的退出提供了可行的通道。三是风险企业与其它非上市公司通过优势互补，利用自身的资源优势共同组建新的公司，使原有的风险资本成功退出。当风险企业发展到一定的规模和拥有一定的实力后，往往会追求进一步的超常规的发展，购并会给其提供最便利、最迅捷的机会。四是被跨国公司并购，利用外资在中国的扩张使风险资本撤出。国外企业抢占中国市场，一条捷径便是并购。国内企业现有的资产、品牌、营销网络、供应商，以及方方面面的社会公共关系都为国外企业进入中国市场提供了难得的有利条件。这比外国企业只身进入中国另打天下要走许多捷径。因此，国际上一些著名的跨国公司基于对产品市场、开发成本、技术垄断等方面因素的综合考虑，常常愿意与风险投资公司接触，以获得自己所需的项目或产品。我国风险投资公司在风险企业发展的各个阶段皆可与国际跨国公司合作，进行最优的退出选择。

风险投资通过并购退出的方式随着并购实践的增多会出现更多的创新，但无论采取何种形式都离不开我国经济社会发展这样一个大环境，风险投资家在选择投资项目时应考虑我国经济发展的趋势和其呈现的特点，在风险企业成立之初就要考虑风险资金将来可能的退出渠道；风险企业在制定战略规划时应将企业的发展方向与未来风险资金可能的退出渠道相结合，这样，不但有利于风险资本的退出，而且风险企业也具有明确的奋斗目标。

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