基于Logistic模型的中小民营企业财务困境分析

一、引言

如果能够预测公司是否会陷入财务困境并提前采取应对措施，将会降低企业陷入财务困境的风险，甚至可以采取措施避免公司陷入财务困境，因此，公司财务困境预测一直是财务研究领域的一个热点。近年来，企业间竞争日益激烈，企业面临的经济、市场环境瞬息万变，企业只有加强自身财务困境的预测能力才能做到未雨绸缪，提升财务风险应对能力。

二、文献综述

（一）国外研究 Fitzpartrick（1932）以19家破产公司和19家非破产公司为样本，运用单个财务比率对样本公司是否会陷入财务困境进行判断，发现净利润/股东权益和股东权益/负债具有最佳效果。Beaver（1966）以5个财务比率为变量构建了单变量财务困境预测模型，为财务预测模型研究奠定了基础。Altman（1968）提出了著名的Z值模型，这是多元判别分析在财务困境预测中的首次运用。Ohlson（1980）运用条件逻辑模型建立财务困境预测模型开辟了财务困境预测的新视角。

（二）国内研究 我国对于财务困境的预测是随着我国资本市场的建立和完善逐步展开的。在多变量分析方面，张玲（2000）将Z值计分法应用于我国ST上市公司发现模型在预测我国上市公司未来两年财务困境方面准确率只有60%，陈晓和陈治鸿（2000）则以财务指标变量组合试验的方式对我国ST上市公司是否陷入财务困境进行预测，发现负债/权益比率、应收账款周转率、主营利润/总资产比率、留存收益/总资产 4 个比率在预测财务困境方面非常显著。孙铮（2002）运用Logistic回归从13个财务指标中选取毛利率、其它应收款与总资产的比率、短期借款与总资产的比率、股权集中系数构建财务危机模型，在预测ST公司是否陷入财务困境方面的准确率为84.52%，刘（2004）运用逐步回归分析的方法从11个财务指标中选取主营业务利润率、净资产收益率、以及资产负债率3个指标构建财务预警模型，在用企业被ST前一年数据进行检验时正确率为90.4%。

通过上述文献综述可以发现，国内外学者的研究致力于验证模型在预测ST公司是否陷入财务困境是否有效上，鲜有以单个公司作为研究对象并探讨如何预测该公司是否会陷入财务困境的研究，因此，本文尝试以单个公司作为研究对象并构建适合公司的财务困境预测模型。

三、浙江信泰集团财务困境分析

（一）集团公司简介 浙江信泰集团成立于1993年，起步于眼镜贴牌生产，在深圳、东莞、上海拥有完善的生产、销售体系。2005年信泰集团投资4300万元对其眼镜产业进行升级，创建了“海豚眼镜”驰名商标。2006年收购美国 MOSCOT（玛士高）亚洲永久经营权，2008年进军光伏新能源产业，投资总额达12.5亿元。2010年收购“美式眼镜”，2011年公司资金链出现困难，公司老总胡福林跑路，信泰集团逐渐走下神坛。从浙江信泰集团的发展历程看，公司一直处于迅速发展的状态，一家业绩辉煌的公司突然陨落让许多人感到意外，因此，本文拟选择其作为本文研究的对象。

（二）财务指标选取 本文选取利息保障倍数X1、营业毛利率X2、营业净利率X3、总资产报酬率X4、成本费用率X5、总资产净利率X6、总资产增长率X7、净现金流量X8、营业收入增长率X9、资产负债率X10、净营运资本X11这11个指标来构建模型。由于这些财务指标之间具有较大的相关性，进而影响Logistic 模型参数估计的精确性，因此考虑采用提取公因子并对公因子进行Logistic回归分析。利用SPSS17.0对上述变量进行因子分析，得到因子方差分解表，见表1：

由表1可知特征值大于1的四个公因子累计方差贡献率达到87.31%，表明这4个公因子能够反映原指标87.31%的信息，超过80%这一临界点，因此可以选取这4个公因子进行Logistic 回归分析。

根据选择后的因子载荷矩能得到公因子与原11个财务指标之间的对应关系，见表2：

X2、X3、X4、X5在公因子1上的载荷非常高，主要反映公司的盈利水平，因此将公因子1称为盈利因子f1；X7、X9在公因子2上的载荷较高，反映公司发展潜力，因此将公因子2称为发展因子f2；X10在公因子3上的载荷较高，反映公司的负债水平，因此将公因子3称为负债因子f3；X8在公因子4上的载荷较高，反映公司的现金流量状况，因此将公因子4称为现金流因子f4。

（三）Logistic 回归模型构建 假设中小企业财务困境只有两种情况，即发生或者不发生，因此可以认为其服从二项分布，发生时取值为1，不发生时取值为0，则m个变量X1、X2……Xm对应的回归模型：

p（Y=1）=

即：

log（ ）=β0+β1X1+…+βmXm

其中，P（Y=1）表示公司陷入财务困境的概率，P（Y=0）表示公司不陷入财务困境的概率。

（四）统计结果及其经济意义分析

（1）财务困境界定。在以往的研究中多数学者将上市公司被ST视作公司陷入财务困境，在本文的研究中将公司净利润为负界定为中小企业陷入财务困境的标准，因为相比于上市公司中小企业的筹资能力弱，可以用于周转的资金数量更少，一旦资金周转不顺就有可能陷入困境，因此，在财务困境的界定上比上市公司更谨慎。

（2）统计结果。本文以提取的4个因子为自变量，以公司1993-2012年的财务数据为基础，利用STATA统计分析软件建立Logistics模型，模型统计结果见表3：

从表3可见，变量f1、f2、f3、f4的显著水平均小于 0. 05，说明其预测能力较强。其中f1、f4与Y呈负相关，f2、f3与Y呈正相关，即盈利能力越强、现金流量越大公司陷入财务困境的可能性越小，企业发展速度越快、负债水平越高，企业陷入财务困境的可能性越大。

（3）信泰集团财务困境成因分析。根据上面的统计结果，具体分析信泰集团陷入财务困境的原因：一是盈利能力下降是其陷入财务困境的根本原因。自2008年以来全球经济衰退对我国经济的冲击开始显现，以出口导向的制造型中小企业尤为明显，导致企业出口大幅下降，同时，受到国内通货膨胀的影响，原材料、劳动力成本持续上涨，导致信泰集团利润空间不断压缩，公司利润由2006年的30%下降到10%，2009年公司主营业务收入仅为395万元，利润在4.2万元左右。二是扩张速度过快是导致其陷入财务困境的重要原因。公司自成立以来一直保持着快速发展势头，尤其是自2006年以来，公司一方面加强研发，另一方面并购其他公司，过快的发展导致公司资金链一直处于紧绷状态，尤其是2008年转战太阳能光伏市场后，公司投入资金达10个亿，但2009年开始光伏行业在全球陷入低谷，公司为大规模投资借入大量民间资金，背负了巨额负债。三是资产负债率过高是公司陷入财务困境的直接原因。根据会计师事务所的资产清算，信泰集团在2011年的贷款总额为13亿元，其主要资金来源于银行贷款和民间借贷，而公司在2011年收入近1.6亿元，巨额负债导致公司无力偿还到期债务，这种状况在公司盈利能力足以偿付到期部分的借款本息时还不至于暴露出来，一旦公司盈利能力下降到无法偿付到期贷款本息，公司陷入财务困境就不可逆转。

四、信泰集团财务困境的启示

（一）产业转型升级必须逐步实现 由低附加值产品向高附加值产品升级是中小民营企业实现突破的关键，这是中小民营企业作茧自缚的过程，中小民营企业必须注意对市场的充分考察，对可能的市场风险有充分的估计和准备。要做好资金储备工作，对于资金的需求量要有准确的估计，资金的筹集途径要可靠，在有充足资金作为支撑的情况下，逐步投入，只有如此才能将公司财务风险控制在可控范围内。纵观国外大型跨国公司的发展，多是几百年积累发展的结果，我国中小民营企业亦不可能一蹴而就，而是需要稳步发展，只有这样才能实现破茧而出。

（二）中小民营企业的融资困境 中小民营企业融资难的问题已是一种共识，大量研究人员都对解决中小民营企业融资困难问题献计献策，但真正被落实到实处的还很少。商业银行出于风险控制的考虑，对中小民营企业的贷款门槛提高，放贷总额减少，这也是应对我国中小民营企业经营风险偏高的无奈之举。民间借贷在我国中小民营企业发展过程中地位非常重要，尤其是对于那些陷入周转困难的公司更是如此。但我国民间借贷的不规范导致民间借贷利率偏高，这种偏高的利率其实是对其高风险的补偿，因为我国还没有关于保护民间资本合法权益的法律，因此，需要从立法保护入手，促进其规范化、市场化，避免民间借贷发展为高利贷，不让中小民营企业的民间借贷成为饮鸩止渴。

（三）中小民营企业的自身发展 中小民营企业打铁还需自身硬。面对复杂多变形势，中小民营企业必须加强资金管理，尤其是财务风险控制。要建立简单有效的财务预警机制，杜绝短贷长投的财务操作模式，通过风险管理监督企业资金状况，提高融资效率和投资效益，理性使用财务杠杆，做到防患于未然。

参考文献：

[1]E.Altman：A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question[J].Journal of Finance，1984，39：1069-1089.

[2]吴世农、卢贤义：《我国上市公司财务困境的预测模型研究》，《经济研究》2011年第6期。

[3刘、罗慧：《上市公司财务危机预警分析――基于数据挖掘的研究》，《数理统计与管理》2010年第3期。

[4]吕长江、赵岩：《上市公司财务状况分类研究》，《会计研究》2009年第11期。

[5]刘京军：《上市公司陷入财务困境可能性研究》，《金融研究》2012年第11期。