证券市场中小投资者保护机制探讨

摘要：如何更好地保护中小投资者权益是当前证券市场的一个热门话题。本文从保护中小投资者权益的角度出发，对中国当前在保护中小投资者权益的现状进行分析，并从法制完善、管理层监管模式、市场运行机制、保护基金制度的创新及行业自律组织及金融中介机构的责任约束强化五个方面提出相应的建议。

关键词：中小投资者权益；保护机制；保护基金

最近，欣泰电气财务造假事件成为资本市场的一个非常热门话题。如何有效地保护中小投资者权益也成为监管层当前面临急需解决的难题。目前，中小投资者在我国投资者结构中仍然占了较大的比重。根据深圳证券交易所2016的《2015年个人投资者状况调查报告》所统计：在受访的投资者中，帐户的平均资产为37.2万元，中小投资者（帐户资产低于50万元）占比为84.5%。新三板的推出、沪港通和深港通的开通标志着中国证券市场开始走向成熟。到2016年底，我国深沪两地上市公司的总数已经突破了3000家，在新三板挂牌交易的企业总数也达到了一万家，沪深两市上市公司的总市值超过了50万亿元。但是，证券市场的飞速发展并没有使中小投资者权益受损的违法行为减少。特别在近几年，上市公司的财务造假、投资机构的联手操纵市场、内幕交易等不法行为呈现了交易金额巨大，参与者数量多的特点。这些违法行为已经严重地损害了中小投资者的权益，也直接危害到了证券市场的健康发展。投资者权益保护的状况直接反映了该国资本市场的发展程度。保护中小投资者权益是我国证券市场健康稳定运行的基石。

一、当前中小投资者权益受侵害的现状

这几年，随着我国对证券市场监管力度的不断加大，侵害中小投资者权益的手段和方式呈现了多样化，专业性，隐蔽性等特点。总体来看，中小投资者权益受损的事件通常表现为四个方面，其中尢以财务造假及非法减持较突出。

（一）上市公司财务造假现象较严重

当前，我国股份公司在IPO上市或增发股票必须通过发审会的审核，这种发行制度在证券市场发展的早期极大地保护了中小投资者权益。但随着证券市场的规模壮大，其缺点也越来明显，改革的呼声也越来越高。同时，由于我国证券市场退市制度还不完善，导致证券市场的优胜劣汰功能还不能正常发挥，上市公司的壳在一定程度上还存在价值，股票价值普遍高估。很多股份公司想方设法进行IPO上市或增发股票，目的就是为“圈钱”。这样就导致上市公司财务造假现象比较严重。不管是绿大地造假事件还是欣泰电气上市财务造假，都给中小投资者造成了巨大的经济损失。

（二）大股东非法减持现象严重

由于经济体制问题，我国很多上市企业在上市前股份分布都非常集中，这在创业板块中表现更明显。另外，由于上市资源的稀缺导致了股票的价值被高估，这些因素加剧大股东减持股票。尽管监管层也出台一系列新规，希望能规范上市公司的大股东或高管减持股票，但受利益的驱使，一些非法减持违法行为依然存在。通过大宗交易的“过桥减持”或“清仓式”减持都给中小投资者带来较大的利益受损。

（三）大股东侵占上市公司利益较严重

目前，很多上市公司的公司治理结构不健全，中小投资者在公司股份中所占的比重很小，很难影响公司的决策。公司的大股东和实际控制人通常会利用职权占用上市公司的资产为自身谋求利益最大化。有些上市公司的大股东凭借股权优势利用上市公司的资产为自己债务担保，或者通过关联交易置换上市公司的优质资产，变相侵占公司资产。这些行为都极大地损害中小投资者的权益。在公司的股利政策中，大股东或实际控制人从自身的利益出发，制定符合自身利益的股利政策。重股份轻现金，有些公司甚至十几年没有现金分配。

（四）信息披露不规范

在上市公司的股权结构中，中小投资者数量多，股份占比小，很难形成统一的利益联盟。在公司的股利政策及治理决策上也很难形成一致，对公司影响上也较小。在信息的获取上中小投资者也处于弱势地位。中小投资者与机构投资者相比，在信息的获取上也处于劣势。大股东和实际控制人经常利用信息披露时间上影响股价从而为自身谋求利益。有些机构投资者甚至与公司高管或大股东相互勾结，共同操纵股票价格谋求暴利。

二、完善中小投资者保护机制的建议

随着《证券期货投资适当性管理办法》、《国办九条》等一系列法规的出台，监管部门在保护投资者权益方面开启了新的时期。保护中小投资者权益是一项复杂的系统工程，需要从多方面综合考虑。本文认为应该从以下几个方面展开。

（一）加强法律法规建设，夯实法制基础

完善的法律体系是保证中小投资者权益不受侵害的前提条件。首先，要尽快制订证券市场上的自律组织及金融中介机构责任约束，信息披露规范等相关法律。重点制订有关中小投资者民事赔偿的专门法律。其次，对现有的基础法律需要进一步完善。《公司法》的完善重点在公司治理结构上。应该结合我国投资者结构的特点，加强对中小投资者权益的制度保障，探索新的公司股权决策机制和独立董事制度。《证券法》是证券市场的一部非常重要基础法律，从本质上应该属于投资者保护法。《证券法》的修订要进一步细化对内幕交易、股票欺诈等违法行为的处罚标准，加大处罚力度。特别要完善市场违法行为的民事责任赔偿问责，建立投资者权益维权申诉机制。规范上市公司的收购与重组行为。进一步完善《证券投资基金法》，增加设立保护中小投资者的民事赔偿基金，建立适合中国国情的中小投资者民事赔偿的赔偿制度。

（二）改革证券监管模式

转变传统的监管模式，首先要重视中小投资者权益的保护。在监管模式中，要形成从融资准入到投资准入的监管理念转变。监管方式转变要落实在保护投资权益和创造良好投资环境上。提高监管主体的独立性。整合监管资源，进一步加强“一行三会”的合作与资源整合，提高监管的效率。可以尝试监管权力分配改革，将保护投资者权益的具体执行权力下放到更有信息优势的市场自律组织和中介机构。在传统监管模式下，股份公司IPO上市及上市公司增发股票，监管层侧重于资格审核及发行价格管理，通过这种方式来对中小投资者进行保护。这种模式已经很难适应证券市场的未来发展，反而会导致证券市场违法行为增加。证券市场的监管层应该以注册制推行为契机，转变监管理念和方式，加强对投资者的准入资格管理。加快证监会的“审查分离制”制度建设，明细各部门的权限划分，细化证券监管职责，提高监管效率。

（三）完善证券市场的运行机制

进一步完善上市公司的大股东股票交易制度。我国现行产权制度存在着比较大的弊端，这也是我国中小投资者权益受损的深层次原因。上市公司的“清仓式”和通过大宗交易“过桥减持”等违法行为，从源头上来看，都来自上市公司的产权制度的缺陷。完善大宗交易的交易制度和大股东、公司高管减持流程。完善上市减持信息披露制度，从事前，事中，事后全面细化减持信息披露规则。在信息披露制度，可以引入金融中介机构。通过利用金融中介的专业性和独立性约束上市公司的信息披露。完善证券市场的退市制度，畅通股份公司进出市场的渠道。建立中小投资者权益保护中心，优化维权机制，支持投资者维护自身权益，保证维权渠道的畅通。

（四）创新补偿中小投资者的多层次救济机制

在实践中，可以学习和借鉴发达国家在民事赔偿的成功的做法与经验。在保护投资者权益中，集团诉讼制度是一项行之有效的制度。我国原有的代表人诉讼制度存在重要缺陷，只能对其所代表特定的对象（已在法院登记参加诉讼的当事人）发生效力，在实际中这项制度并不能有效保护投资者权益。我国可以结合自己的国情创新集团诉讼制度。在已有的先行赔付制度和专项补偿基金模式基础上，探索新的中小投资者民事赔偿模式。在实际操作中，可以创新投资保险基金的来源。在对侵害投资者权益的上市公司进行处罚中，可以从罚金中按一定的比例充实投资者保险基金，用来补偿相应的投资者的民事赔偿。

（五）强化证券市场自律组织和金融中介机构的作用

自律组织与金融中介机构是证券市场的重要组成部分，也是辅助行政监管者对中小投资者保护的重要力量。在保护中小投资者方面，监管层可以适当地授权自律组织和金融中介机构，同时强化对这些机构的责任约束，强化金融中介的完整信息披露义务及尽职调查，特别是对投资者的投资风险承受能力的真实核查。很多金融中介机构在实际工作中轻视中小投资者的投资风险承受能力核查，甚至故意隐瞒投资风险，导致中小投资者的投资风险放大。通过强化金融中介结构的责任约束，既能有效地保护中小投资者的权益，同时能促进公司自身的长远发展。

作者：宁红泉 单位：福建商学院