安琪酵母(600298):竞争力不断提升的酵母龙头

深度开发酵母系列产品

衍生品投资力度增大

产品延伸形成顺畅循环

当前股价：元

今日投资个股安全诊断星级：

国内酵母产业属于朝阳行业，应用主要集中在发酵面食、烘焙食品等传统产业，调味品、生物饲料、营养健康产品等产业对于酵母抽提物及衍生品的应用则处于起步阶段，未来的需求和运用非常广阔。酵母行业门槛较高，是典型的寡头垄断行业，公司位列全球第三、国内第一。公司共生产800 多个品种，品种覆盖其他主要竞争对手的产品种类。在国内，公司的竞争力远超过竞争对手；在国外，公司的品牌优势也逐渐显现，不再单纯靠成本优势，有些产品如酶制剂、酒精酵母等甚至超越国外同行的技术水平。公司在国内的龙头地位非常稳固，将充分享受行业的快速增长，同时也将凭借技术优势和成本优势迅速抢占产业链已经成熟的国外市场份额。

调整组织结构，以适应“国际化、专业化”战略。借助酵母生产的成本优势和酵母产品链延伸，公司国外收入快速增长，衍生产品收入占比也逐渐提高。为更好的推进出口和衍生产品，以形成“国际化、专业化”的顺畅循环，公司进一步调整了组织结构。全资子公司安琪酵母香港有限公司，以离岸公司方式运作，负责出口业务全球销售和埃及公司国内采购，以防范汇率风险。将研发中心各衍生产品研究室并入对应的事业部，形成了类似工作小组的立体模式，将基础研究、应用技术推广与市场紧密结合。

深度开发系列产品 延长企业生命周期

公司在传统酵母快速成长的基础上，紧紧围绕“天然、营养、健康”的理念，一直致力于拓展酵母应用领域。从酵母抽提物、酿酒酵母到动物营养、人类营养、特种酶，酵母系列产品开发不仅带来新的利润增长点，更延长了企业成长期。

“十二五”期间，公司将产品储备逐步产业化，同时之前拓展领域逐渐完成市场培育期。很多酵母系列产品领域，公司都是唯一的厂商，而且延伸产品潜在需求巨大，一旦从培育期过渡到成长期，产品销售收入在相当长的时间，都将维持高速增长。传统酵母增长势头强劲。酵母产品国内处于成长期，行业产量增速在15%-20%。尽管国外处于成熟期，但是公司成本优势明显，出口收入连续多年40%以上的增速。公司酵母出口每年只有几万吨，相对国外100 万吨的市场容量，基本没有冲击力，由此出口高成长可持续过年。

拓展酵母应用领域，延长企业生命周期。酵母应用领域主要是烘培食品、发酵面食、酿酒及酒精工业、食品调味、医药及营养健康、动物营养等。公司酵母系列产品开发，紧紧围绕“天然、营养、健康”的理念，符合消费趋势，市场潜力巨大。在传统酵母快速增长的基础上，衍生产品带来新的利润增长点，延长企业成长期。

非公开发行项目以衍生产品为主

公司去年年底公告称，拟非公开发行股票数量不超过2400 万股，募集资金不超过8.3 亿，用于五个项目。公司新建项目，只有新型酶制剂是公司首次涉足项目，其他四个项目都是此前已拓展领域。从推广方式看，酶制剂、生物饲料和干酵母，与公司现有业务类似，都以应用技术服务为主，尤其是新型酶制剂。保健品和复合调味料，更偏向于终端消费品，对品牌和渠道要求高。

衍生产品短期看动物营养、酒精工业，中长期看医药、人类营养及食品调味品。随着食品安全日益重要，动物营养很可能成为下一个爆发式增长点。燃料乙醇酵母目前集中在美国市场，未来巴西市场需求也将显著提升。医药领域，主要是特种酶制剂，预计2012年7月投产，大规模利润贡献可能出现在2013年。人类营养及调味品尽管需求前景广阔，但毕竟是终端消费品，渠道建设和消费者培育需要一定的时间。

新型特制酶盈利前景乐观。大宗工业酶竞争激烈，但特种酶竞争几乎是空白。特种酶技术门槛高，利润丰厚。国内新型特种酶基本都从日本一家公司进口，或者从植物里提取，但是成本很高。特种酶市场空间大，酶的特异性很强，其选择性高、转化率高、纯度高、环境友好和操作条件温和，再加上国家政策鼓励，使得生物催化替代化学催化成为大趋势。而我国又是化学中间体的生产大国，由此特种酶的应用前景广阔。特制酶对技术服务依赖程度高。公司此次非公开发行酶制剂项目，包括六种酶，以卤醇脱卤酶和腈水解酶为主。特制酶因其特异性强，开发和使用过程中，对技术服务要求高。特制酶客户非常依赖应用技术服务，这正是公司优势所在。一旦特制酶客户开发成功，客户的高转换成本也带来高市场壁垒。

产品延伸形成顺畅循环

技术领先、产品开发、应用技术服务、市场拓展形成顺畅循环，构成公司核心竞争力。广义的技术投入，包括基础研究、产品开发和应用服务中心建设，是公司发展的推动力。1986 年公司由研究基地转化而来，从传统酵母到系列产品延伸，公司走的一直是酵母应用领域拓展之路。公司一方面受益于持续不断的技术投入，另一方面酵母产品链较长、应用领域广泛、符合天然营养健康的消费趋势，也为公司提供了广阔的成长空间。

应用技术服务，尤其是延伸产品推广，形成较高市场壁垒。酵母应用领域拓展、系列产品推广和市场培育过程中，应用技术服务占据重要地位。技术服务不仅给客户创造价值，更有助于捆绑客户，造成较高的转换成本，带来高市场壁垒。公司在北京、上海、成都和宜昌都建立了客户技术服务中心，完善营销平台。

投资建议

公司2010年实现营业收入21亿元，同比增长24.6%，净利润2.85亿元，同比增长35.6%，每股收益0.98 元。国内收入12.81亿元，同比增长25.6%，比2009年增加了9.34个百分点，主要是动物营养、酵母味素衍生产品增速提升。国外收入8.14亿元，同比增长23.2%，比去年下降了30.5个百分点，主要是受产能限制。2010年公司产能9.1万吨，产销率100%以上。2011年，公司力争实现营业收入28亿元，同比增长33%，主要来自崇左1.5万吨干酵母产能释放、衍生产品产能的充分利用带来收入提升。

未来业绩持续快速增长。公司主导酵母产品国内收入增速15%以上，出口收入增速连续多年复合增长率40%以上。预计2011年公司净利润增速平稳，2012 -2013年，借助酵母主导产品的快速增长和募投项目的利润贡献，净利润增速将有所提升。公司技术推动的产品开发、应用技术服务、市场推广形成了很顺畅的循环，构成公司持续拓展酵母产品链的核心竞争力。给予公司“买入”的投资评级。

（作者单位：华泰联合证券）