依循政策轨迹 把握主题投资

经济基本面尽管在日益下滑，但同时经济变化的可预期性也在增强。在游资活络、投资多元化的氛围中，个股和行业的热点短期不会熄灭，大盘在指数横向整理的氛围下，主题投资全面开花是大概率事件。

11月份在“四万亿”投资计划的刺激下，A股市场结束了连续三个月的下跌，开始了一波反弹。随着A股市场的回暖、偏股型基金净值也有了较大幅度的增长，但通过对上周开放式权益类基金进行仓位测算的结果显示，测算样本平均仓位由66.17％回落至65.59％，降58BP。

根据Wind投资类型划分进行测算，结果表明上周开放式股票型基金、

股债混合型基金与指数型基金的平均仓位分别下降68BP、54BP与11BP，仓位水平依次为69.02％、57.53％和96.40％。依据晨星(中国)基金风格划分，积极配置型、保守配置型与晨星股票型基金的平均仓位分别下滑5 8BP、30BP和60BP至51.45％、17.80％和70.78％。上周超过90％的基金公司平均仓位出现下降。其中，平均仓位增幅最大的五家基金公司依次为新世纪、中海、益民、万家和融通基金；降幅最大的五家基金公司依次为交银施罗德、银华、工银瑞信、诺德和金鹰基金。以各基金公司所在地区划分，北京地区与上海地区基金公司的平均仓位分别增加28BP和23BP至67.17％与64.64％；广州、深圳地区的基金公司平均仓位分别降94BP与40BP至66.24％和65.58％。

近一个月来股票方向基金(包括混合型)净值涨幅频数图(横轴单位％)

乐观看点

我们一直认为，在国内外经济形势愈加严峻的背景下，中国不但应当降息而且还应该将利率快速调整到低位，效果要远远好于之前惯用的慢调手法。此次降息显示政府对经济的把握能力进一步加强并具有前瞻性。央行此次还同时降低对存款准备金的利率27个基点，为2005年以来首次。鉴于存款准备金的利率乃中国利率底线，这一下调也为未来降息打开了更大空间。可以预期，类似的经济刺激措施可望继续以快速密集的方式公布，直至经济发展速度回复至合理水平。整体来看，这些措施有利于缓解流动性紧缺，加快经济完成自身的调整，同时拉动民间投资，强化政府投资的乘数效应。对资本市场而言，则起到了恢复市场信心的作用，同时改善了投资者对国内宏观经济的预期，从而降低了估值非理性下行的可能性。市场，各国政府陆续出台救市政策，使全球股市持续反弹，这也将为国内股市创造稍为缓和的氛围。虽然目前的经济状况很差，但我们认为在国家强力进行基建投资、减税、降息等一系列保增长的组合政策下，能够托住下滑压力，烫平经济波幅。短期看，季度GDP的低点将在今年4季度或明年1季度出现。而目前的市场下跌，相当程度是投资者信心而非实体经济的崩溃。投资者对中国长期经济发展的信心会有一个恢复的过程，这意味着市场的估值水平未来将有提升，股市投资吸引力将逐渐显现。展望后市，中国资本市场单边下跌的过程应该已经结束，资金面和政策面共同对于市场形成支持。目前的股市基本上可以确定是投资价值的底部区域。底部将随着正在形成的市场新预期和股指上上下下的震荡逐渐完成。股市有望在对宏观经济悲观心理预期见底后逐步稳定，随着经济逐渐趋稳，或在利好刺激下，再次进入上涨周期。

市场担忧

市场在超预期调降双率后仍然走势不强，说明市场仍对未来经济减速的状况十分担忧，担心目前的财政政策和货币政策能否力挽狂澜。无论这次降息出于什么考虑，都难以短期改变经济继续向下的可能，降息对于需求的刺激和通货紧缩的防御效果也还需要很长一段时间来体现。虽然国家连续出台多项措施，但地方政府投资的资金如何解决，如何对各地庞大的投资计划进行有效管理和监督又成为大家担心的另一个话题。我们同样也担心各地疯拥而上的投资是否带来新的通胀和新一轮产能过剩、无效投资。而且在出口已然受阻、产业急待转型之时，仅靠投资拉动毕竟只能短期救急，能否启动内需，才是长远发展之要。对照三十年代美国的“罗斯福新政”，以大规模政府投资拉动内需虽然是刺激经济增长，挽救经济危机的主要手段，但并不是唯一手段。加大民生福利保障投入，提升民众消费能力，同时加强经济监管、建立公平市场机制也是非常重要的政策构成。如何制定更为具体的政策实施手段，并起到切实效果，仍需有进一步政策思考。接近年底，未来经济发展方向依旧不明朗，包括重启IPO问题、大小非解禁和政策效应尚有累积与滞后过程等不利因素持续存在。经济衰退正获得相关国政府的全面救治，然而，其复苏迹象尚远未出现，这场经济危机的后续发展将继续给中国资本市场带来诸多不可控风险。短期内受到经济、国内宏观经济以及上市公司并不漂亮的4季报影响，A股前途依然渺茫。09年资本市场将有所回暖，但同样不容乐观，A股市场持续上行、构成反转的可能不大。在经济相对低迷时期，市场很难找到持续的基本面支持，来推动大的市场行情。本轮经济周期性调整已成定局，估计未来的经济发展态势还将呈“L”型。政府干预只能缓解经济周期的深度和长度，而不能根本改变经济周期的阶段。A股指数也会在政府的各项政策及现实经济状况之间走着一条颠簸的路，市场筑底的时间可能是漫长的。

配置风向

近期在经济政策刺激下，存在结构性机会，操作上体现为波段操作的策略。行业、个股选择上的机会则更多来自受益于政府财政政策、货币政策干预的行业，以及市场本身超跌后的修正性机会。由于4万亿投资的落实还在继续，对于财政政策不断刺激的基建类板块，行业的景气度预期改善，因此对其中PB相对偏低的子行业可以进行超配。而降息这种强心针给市场带来的震荡所提供的应是结构调整、优化配置的机会，而不应该是跟着市场走、追逐所谓的市场热点。受益降息的行业表现为财务成本较高、中短期贷款占比较大的，如房地产、建筑、流通等领域，其次负债率高、以中长期贷款为主的电力、石化、有色、钢铁等重工业，以及公路、机场、航空、港口等基础设施行业也有一定受益。目前投资者对未来一年内进一步降息和降低准备金率仍有期望，同时认为政府将以一定力度稳定房地产行业。因此投资拉动的房地产、铁路建设、电网建设等行业的个股较受青睐。12月份重点看好的行业有房地产、钢铁、医药、农业、尿素。短期涨幅较大的还有如水泥、工程机械、建筑、电力设备、铁路设备等，可在回调后介入。2009年主题性的行情可能会多一些，要从经济调整和转型周期中把握投资机会。除了可以寻找具有稳健的资产负债表、良好经营现金流的公司和低估值、高现金分红类公司外，受益于大规模经济刺激政策的行业，如基础建设工程、重型机械、交通运输、及节能环保等与宏观经济周期脱钩的行业，如军工；受益内需拉动的行业如医药等均具备良好的投资机会。医药生物在医改与国家投资的预期下值得长期关注。此外，在中国经济走出低谷后，一些在经济回暖趋势中领先的行业和公司如能源、大宗商品以及受益经济转型的公司如自主创新类公司、新能源将具备良好的前景，而个股的流动性也应高度关注。