试论国有企业民营化对上市公司业绩的影响

【摘要】国企改革已走过20多个年头，效果总是不尽人意。伴随着经济的高速增长，民营企业发展迅猛，国有企业民营化成为国有企业产权改革的一条重要路径。然而，在我国这样的新兴市场中，国有企业民营化能否提高企业的业绩还有待于经验证据的支持。经验证据表明：民营化后的业绩呈下降趋势。其中会计业绩的变化并不与股权集中度成正比，而是与控制权、所有权的分离值成反比。进一步分析显示：民营化后存在着控股股东通过控制权与所有权的背离占用上市公司资金等侵害其他投资者利益的行为。

【关键词】国有企业；民营化；会计业绩；市场业绩

【中图分类号】F272．5 【文献标识码】A 【文章编号】1006―5024(2007)01―0168―04

【作者简介】庄丽琦，上海财经大学会计学院硕士生，研究方向为会计学。(上海200433)

一、问题的提出

国有企业改革已经走过20多个年头，效果总是不尽人意。迄今为止，国有企业改革仍是企业改革的重中之重。伴随着经济的高速增长，民营企业发展迅猛，国有企业民营化成为国有企业产权改革的一条重要路径，引起了理论工作者的关注。关于国有企业民营化能否增进社会财富，以及民营化前后社会财富变化的原因一直是理论界争论的热点。这个问题表面上或许只是个学术问题，但对它的争论已经涉及到国家经济政策的制定甚至牵涉到政治层面。

在竞争性行业，国有企业民营化是我国政府在国有企业产权改革方面做出的大胆尝试之一，即通过允许民营企业购买国有企业的全部或部分股份逐步减少国有企业在经济中的比重，希望国有企业的民营化带来企业绩效的改善和公司治理效率的提高。但不容否认，国有产权的转让也同时触及到我国的社会主义公有制经济。因此，国有企业民营化应该是慎之又慎的问题。

自1997年以来，我国资本市场上通过出售上市公司国有股份，国家将持有的上市公司控制权转让给民营企业的活动渐渐活跃起来，近年来更有波澜壮阔之势。以新疆德隆国际有限公司及其关联企业为代表的“德隆系”收购新疆屯河、湘火炬和合金股份三家国有控股上市公司，顾雏军的“格林柯尔系”收购科龙电器、襄阳轴承等等就是典型的例子。国有企业民营化的目的是为了使企业绩效改善和公司治理效率提高，当民营企业购买了这些企业的国有股份，甚至取得该企业的控制权之后，被购产权所赋予民营企业的权责利已全部到位。但是，经过这几年的实践，其效果如何呢?能给我们带来什么样的启示呢?这是值得关注的问题。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源。本文拟选取2000―2002年沪深两市发行A股的上市公司中国有企业民营化的公司为研究样本，研究民营化前3年至民营化后3年历时7年内公司经营绩效的变化。

根据终极产权的定义，将国有企业民营化定义为，国有股或国有法人股全部或部分有偿转让给民营企业而使国家不再持有或少量持有目标公司的股份，或者是股东之间或股东与其他单位之间转让股份而使国家失去控股地位。

本文的样本来自色诺芬数据库(http：／／www．ccerdata．com／)，根据以上国有企业民营化的定义进行筛选而得到，选取了44家上市公司作为样本的观测值。本研究所运用的其他财务数据来源于Wind数据库以及上市公司年报中经过注册会计师审计后公开披露的数据，在一定程度上保证了研究数据的可靠性。本文数据处理使用SAS计量分析软件进行。

(二)检验模型及变量说明。根据上文分析，我们构造检验国有企业民营化会计业绩变化动因的模型有以下四个。

模型一：民营化后第i年的业绩(ROAi)一民营化前第i年的业绩

模型二：民营化后第i年的业绩(ROA,)一民营化前3年的平均业绩

模型三：民营化后第i年的业绩(ROAi)一民营化前第i年的业绩

模型四：民营化后第i年的业绩(ROA,)一民营化前3年的平均业绩

其中模型一、模型二用于检验假说H-，模型三、模型四用于检验假说　检验国有企业民营化市场业绩变化动因的模型有以下两个。

模型一：民营化后第i年的业绩

模型二：民营化后第i年的业绩

其中，模型一用于检验假说　，模型二用于检验假说　在回归模型中，　为截距项，　到　是各变量的回归系数，　为回归残差项。

变量说明：

1．因变量

一是以财务指标――净资产收益率(ROA)来衡量公司的会计业绩。ROA反映上市公司股东报酬的大小，该指标越大净资产的获利能力越强，该指标又是证监会对上市公司进行首次公开发行(IPO)、配股、特别处理(sT)的考核指标，它直接反映了上市公司在证券市场中具有何种资格，是我国上市公司的一个十分重要的指标。

另一是以累计超额报酬率(cAR)来衡量的市场业绩的变化情况。本文非正常报酬率的计算方法主要采用市场调整法，用每家公司实际的收益率减去预期的收益率作为非正常报酬率。市场调整法是用市场指数的收益率作为预期收益率。后文用　表示国有企业民营化后第i年的累计超额报酬率。

2．测试变量

(1)firstholder；为国有企业民营化后第i年第一大股东持股比例，用以衡量股权集中度；

(2)vr／cri为国有企业民营化后第i年控制权与所有权的背离：

控制权比例(voting rights后文记vr)――由于中国上市公司只发行同股同权的股票，这与La Porta et al(1999)、Claessens et al(2000)等人发现的东亚地区的情况相同，股东拥有的投票权就是其控制权的比例。La Porta et al(1999)、Claessens et al(2000)定义的最终控制人控制权为控制链中持股比例最小的一环。

所有权比例(cash flow rights，后文记cr)――最终控制人对于上市公司的所有权比例为各级控制人之间所有权比例的乘积。

3．控制变量

(1)　为国有企业民营化后第i年年末总资产的自然对数值。已有的研究表明规模的大小会影响公司的业绩，如因规模的不同而受媒体和监管机构的关注程度不同等，因此本文用　对公司的规模进行控制。

(2)　表示国有企业民营化后第i年年末的资产负债率，其高低体现了公司破产以及违约风险的可能，也是影响公司业绩的一个重要因素，本文考虑了这种风险的影响。

(3)　表示国有企业民营化后第i年年末存货总额的自然对数值；　表示国有企业民营化后第i年年末的应收账款周转率。企业有可能通过存货和应收账款来进行盈余管理以影响公司的业绩，因此本文采用Ininventory；对公司的存货进行控制，以及对应收帐款周转率进行控制。

三、实证检验及分析

(一)样本特征描述性统计。图1是国有企业民营化前3年至民营化后3年所有观测值的ROA均值分布图。从图1可

以看出，国有企业民营化前3年的会计业绩呈现出一定的下降趋势，民营化后第一年会计业绩有较大程度的提高，但是民营化后的第二年和第3年会计业绩大幅下跌。

图2是国有企业民营化前3年至民营化后3年用累计超额报酬(CAR)衡量的所有观测值市场业绩的分布图。从图中可以看出，国有企业民营化前3年的市场业绩呈现出下降趋势，民营化后第一年市场业绩大幅下跌，第二年略有小幅上升，第三年市场业绩又下跌。

(二)多因素分析。我们用整个市场当年全部A股的ROA的中位值对所有观测值的ROA进行调整，以剔除了整个市场宏观因素对会计业绩衡量指标ROA的影响，用　，表示为国有企业民营化后经市场会计业绩调整后的第3年业绩与民营化前第3年业绩的差额；　表示国有企业民营化后经市场会计业绩调整后的第3年业绩与民营化前1至3年业绩均值的差额。分别用模型一到模型四对假说　和假说　进行实证检验。

表1、表2为经调整后会计业绩变化的多因素检验的回归结果。

表1总结了对假说H．的检验，回归结果显示变量第一大股东的持股比例与变量会计业绩和市场业绩的回归系数表现出预期的符号，但结果都不显著，说明与假说　不一致。

表2总结了对假说　的检验，回归结果显示变量控制权与所有权的比例与变量会计业绩的回归系数表现出预期的符号，在因变量为国有企业民营化后第3年业绩与民营化前第3年业绩的差额的回归模型中，变量控制权与所有权比例的回归系数在5％的水平上显著，在因变量为国有企业民营化后第3年业绩与民营化前l至3年业绩均值的差额的回归模型中，变量控制权与所有权比例的回归系数在10％的水平上显著，并且两个模型都具有很好的拟合优度。变量控制权与所有权的比例与变量市场业绩的回归系数虽然表现出与预期相同的符号，但结果并不显著。综上结果说明，会计业绩的变化与假说　相一致，但市场业绩的变化与假说H：不一致。

由表1、表2可知，国有企业民营化后会计业绩的变化并不支持假说　，而是支持假说　但民营化后市场业绩的变化并没有像会计业绩一样支持假说　即市场对于最终控制人控制权超过所有权的程度没有太多的反应。这个结果似乎说明市场并不关心控制权与所有权的背离，或者说市场并不认为这种背离很重要。但从理论上说，这种背离程度越高，控制人掏空上市公司，侵占中小股东利益的可能性就越高，市场应当会理性的预期到这一点，而回归结果并没有像会计业绩一样很好的支持这种理论。一种可能的解释为说明市场并不是很有效，股价在长时间段内受太多因素干扰，不像事件研究中的短窗口，市场反应至少体现了市场对这一事件的集中看法，较少受其他因素干扰。

另一种解释为造成这种情况的原因是信息搜集成本。虽然2001年8月2日，中国证券监督管理委员会了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号》，要求上市公司在年报中披露控股股东和实际控制人的名称、所有权、与上市公司的关系以及其他相关的信息。但是实际中的信息披露情况与监管机构的预期存在很大的差异，有些公司并没有在年度财务报告中披露实际控制人的控制权与所有权情况。证监会在2003年12月颁布的关于年度报告披露内容和格式准则中才要求上市公司披露最终控制人、控制权、所有权以及各级控制链的所有权信息。而这种信息只有上市公司以及相关机构了解，市场如果想要详细了解股权结构方面的信息，必须付出较高的成本。因此，市场对于最终控制人实际控制权与所有权之间差异的信息了解还不够，有可能造成实际控制权与所有权背离这一变量没有表现出应有的显著性。

(三)进一步分析Johnson、Ia Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)发现了一种叫作“隧道挖掘”(tunneling)的方式，即拥有最终控制权的股东将被控制公司的资产转移到自己旗下，并且这种转移是通过一些比较隐蔽的方式进行――控制股东就像挖了一条隧道一样通过这条隧道逐渐转移被控制公司的资产并据为己有。“隧道挖掘”的发生有两个前提条件。首先，从所有权安排来看，控制权与剩余索取权分离程度要足够大。其次，从外部环境来看，法律制度不能对这种行为进行有效的约束。

从上文的分析中可知我国具备“隧道挖掘”发生的前提条件，然而控股股东是否通过控制权与所有权的分离进行对其他投资者的侵占，前文并未验证，我们将做进一步的分析。

由于中国证监会对控股股东占用上市公司资金等侵害中小股东利益的行为有严格的限制，控股股东只能通过安排与其它关联方进行交易从而最终达到占用上市公司资金的目的。因此，我们运用大股东及其关联方占款额来衡量是否存在隧道挖掘以获取控制权收益。

根据上述分析，我们构造如下模型并使用回归分析的方法检验国有企业民营化后最终控股股东是否通过控制权与所有权的分离进行隧道挖掘获取控制权收益。检验获取控制权收益的模型如下：

其中因变量　为国有企业民营化后第i年大股东及其关联方占款额的自然对数值，本文拟通过该指标来衡量控制权收益的数额；测试变量为控制权与所有权的背离(vr／cr)；其余的变量为控制变量，具体解释如上所述。

表3为对控制权收益的多因素检验的回归结果，结果显示变量控制权与所有权的比例与变量大股东及其关联方占款额的自然对数值的回归系数表现出预期的符号，并在l％的水平上显著，模型具有较好的拟合优度。由此可知，存在着控股股东通过控制权与所有权的背离占用上市公司资金等侵害其他投资者利益的行为。

四、研究结论和启示

本文以2000年－2002年国有企业民营化的44家公司为研究样本，考察了国有企业民营化对上市公司会计业绩和市场业绩的影响。结果发现国有企业民营化后会计业绩的变化并不支持假说　，与股权集中度成正比；而是支持假说　，与控制权所有权的分离值成反比。但市场业绩的变化并没有如会计业绩的变化支持假说　，我们分析其中的原因可能在于市场并不是很有效，也可能在于信息搜集成本较高。进一步的分析结果显示控制权与所有权的比例与变量大股东及其关联方占款额的自然对数值显著正相关，存在着控股股东通过控制权与所有权的背离占用上市公司资金等侵害其他投资者利益的行为。

通过上面的分析及实证检验结果，可以看出民营化对国有企业而言，并非完全是最佳的选择，不仅业绩下降，而且存在严重的控股股东侵占中小股东利益的情况。因此提出以下两点，以期对我国国有企业改革有一定的意义。

启示一：强化法律体制改革，健全公司治理结构，确保中小股东的利益。

启示二：民营化对国有企业而言，并非是包治百病的良药，要避免“病急乱投医”。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。