论央行货币管理和短期公共债务管理、票据债务管理之间的协调

作者简介：

陆前进，经济学博士，复旦大学国际金融系副教授，美国哥伦比亚大学访问学者（2003年9月－2004年10月）。

一、央行的货币管理和公共债务管理

在1994年后，人行已经停止了继续向财政透支，对于新增的财政赤字，今后的弥补方式只能是依靠发行债券来解决，持有国债将成为央行和财政之间保持资金关系的主要形式。央行对国债资产的控制能力，会由于央行购买债券方式的不同而有所区别。具体地说，央行购买债券的方式有直接购买和间接购买两种。当购买方式为央行向财政直接购买时，其本质与财政向央行透支一样，此时央行调控能力主要视央行的独立性而定。如果央行具有较强的独立性，则央行在决定直接向财政购买债券的数量、期限和条件等方面就有主动性，央行就拥有较高的调控能力，那么基础货币供应的外生性就较强；反之，如果央行只能被动地满足财政的要求而购进债券，则央行的自主调控能力就很低，基础货币的供应就具有明显的内生性。那么，央行的独立性又由什么因素的决定的呢？它主要受两个因素的制约，一是法律的保障作用，即从法律程序上对央行与财政间的直接资金关系在限额、期限和约束条件等方面制约；一是货币市场的发达程度，它对央行独立性的意义主要体现在，财政通过市场发行债券融资与向央行直接融资之间，存在着一定的替代关系，如货币市场发达，则替代弹性大，财政就不必过分依赖于央行，央行保持独立性就有了客观环境，反之，央行则很难保证有较高的独立性。间接购买是指中央银行通过公开市场业务二级市场买卖国债的行为，如果购买的国债是以前的存量，则对财政赤字没有影响；如果购买的是新增国债部分，则中央银行的购买也相当于融通了政府的财政赤字。

国库券的发行一般由财政的机构－中央银行来发行，因此需要慎重地处理好央行和财政部之间的关系，以免央行的货币管理与财政部的内债管理相互干扰，既要防止政府巨额现金流量对中央银行货币的冲击，影响央行货币目标的实现，同时又要积极发展我国短期国债市场。国库券市场的发展需要财政部和中央银行的相互配合和协调，它是联结财政政策和货币政策的纽带，在国家宏观经济管理中具有特殊的地位。为了加强中央银行在国债市场发展上的相互协作，有些国家如德国，政府有义务应中央银行的要求，在必要的时候发行短期债务。

国债市场规模的拓展通常要受制于财政政策的状况。大规模的赤字政策固然可使国债市场规模迅速扩大，但可能是我国财政承受不了的。也不利于宏观经济的稳定与货币管理。如果政府融资超过了央行认为应投向市场的数量。作为一次性事件，那么央行可能吸收其差额。通常的办法是以拍卖利率的平均值购买其差额。但若政府的融资需求与市场吸收的能力长期不一致，央行将面临利率管理和货币供应的两难处境中。所以我们不能期望国债市场能在短期内迅速膨胀起来。它的发展应该是稳步的、持续的，当然，象日本60年代的超均衡财政政策也是不可取的。因为转轨时期的财政赤字融资有益于结构调整的顺利进行，中央银行应该采取措施提高金融机构多样化程度，如各种基金会。这样有助于市场对国债的吸纳能力，促使国债市场规模的扩大。由于短期国债既是财政部集资的一种方法，又是中央银行进行宏观调控的一种重要工具，因此，协调好中央银行和财政部的关系就很重要。为此我们建议设立有财政部和中央银行共同参加的“公共债务和货币管理协调小组或协调会议”，来指导短期国债的发行。协调小组主要有有以下职能：

第一，进行公共债务的常规计划工作，目标是为在其后一年中债券的销售确立季度和年度目标，稍长期一点的目标应该使发行时间表规范化和标准化，从而便于市场参与者能基于它们对市场发展的分析来制定连贯的投资战略，尽量减少由于市场信息的不透明而造成的市场波动和不当的投机行为。

第二，评估对政府债券的需求，确定政府债券的品种即发行方式。一方面与金融机构磋商，以了解它们对债券品种以及发行方式的偏好情况。另一方面对政府的发债需求和现金流动需求做出了解和预测，从而在尽可能降低债务成本的情况下，促进公共债务与货币管理的协调。协调委员会在做出需求预测以及央行在寻求利用政府证券来作为货币政策的手段时，需要了解一些关键性的信息，如了解在各个时点上到期的政府债券数量，每种未偿还政府债券的种类的特点，以及政府对现金流动的需求；这些信息加上银行系统流动性形式的数据以及其他主要证券投资者的数据等。只有在充分了解这些信息的基础上，才能有效地促进公共债务和货币管理的协调。在这方面央行与财政部必须密切合作，因为财政部是唯一的能够对其自身的债务及现金流动需求做出预测的机构，而央行则在评估市场对债券需求方面处于有利地位。协调委员会将担负起协调两者关系的职能，这里需要强调的是，使用政府债券作为货币政策工具，若没有财政部的配合是很难奏效的。

第三，在过渡期间，通过央行和财政部的协商，将政府的一部分债务交由央行转换成可销售的债券，其利率参照市场利率，这将使央行掌握的可销售的债券库存增加，从而在执行货币政策时有更大的灵活性，并且一旦央行据此参与市场，能有效地活跃国债的二级市场。

第四，协调小组将在央行实行公开市场操作时，协调央行和财政部的观点。

第五，协调小组研究短期国债市场的发展状况，并提出相应的建议和措施。

所以，要使国债市场较快地发展，就要将它与中央银行货币政策手段改革联系在一起考虑。必须认识到短期国债市场的发展对建立宏观金融间接调控的重要意义。西方学者早就指出，发展中国家进行金融部门的改革，必须协调好货币和公共债务的管理，以便两者能够相互支持。原因在于金融市场的发展是个相互影响的渐进过程。金融改革影响着公共债务管理；反之，良好的债务管理又能促进改革进程和货币政策的实施。特别重要的是，如果没有活跃的金融市场，尤其是没有政府短期债券市场，就严重制约着中央银行的宏观调控。所以，政府债券市场的发展和中央银行的货币管理是相辅相成的。

因此，发展和完善短期国债市场要解决的问题之一，是将公共债务与货币管理协调起来，从长远看，公共债务和货币管理的最终目标是共同的或互补的。见下表1。

1996年2月，财政部首度发行216.5亿元半年期国债；3月，再发147.85亿元3个月期国债。此后，财政部再未做此尝试。原因是"现行国债管理方式的制约和市场短期利率水平较高"（财政部内债处负责人的解释）。在2003年12月31日，本年度发行的第一期超短期国债在全国银行间债券市场流通。作为本年度第十三期记账式国债，发行规模为100亿元，收益率2.4069%，债券期限是3个月。2004年财政部在全国银行间债券市场贴现发行全年首支短期国债------2004年记账式(九期)国债。本期国债计划发行面值总额为240亿元，国债期限3个月,以低于票面金额的价格贴现发行,2004年11月4日开始发行并计息,11月10日起在银行间债券市场上市交易,交易方式为现券买卖和回购,并于2005年2月4日按面值偿还。由此可见，近10多年，短期债券的发行量较少，发行的频率很低，短期国债远远不能够成为中央银行公开市场操作的主要工具。

目前，中央银行和财政部至少要对下列问题加强协调：（1）政府短期债券的发行和销售问题；（2）可承受的政府赤字和债务规模；（3）公共债务的偿还期及构成问题；（4）政府政策和中央银行的干预政策的协调。

二、央行的货币管理和票据债务管理

央行票据即中央银行票据，是中央银行为调节商业银行流动性而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，通常期限最短的3个月，最长的也只有1年。但央行票据与金融市场各发债主体发行的债券具有根本的区别：各发债主体发行的债券是一种筹集资金的手段，其目的是为了筹集资金，即增加可用资金；而中央银行发行的央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量。商业银行在支付认购央行票据的款项后,其直接结果就是可贷资金量的减少，货币供应量下降。因此中央银行可以通过发行票据调节货币供应量。

中央银行票据在我国并不是一个全新的事物。1993年，人行就了《中国人民银行融资券管理暂行办法实施细则》。当年发行了两期融资券，总金额200亿元。当时中央银行发行票据的目的主要在于调节地区和金融机构间的资金不平衡，发挥其资金调剂功能。1995年，央行开始试办债券市场公开市场业务。为弥补手持国债数额过少的不足，央行曾将央行票据作为一种重要的补充性工具。因此，发行中央银行票据是央行公开市场操作的一种工具。

2002年9月24日,为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易品种，央行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的中央银行票据共19只，总量为1937.5亿元。另外，由于持续进行正回购，到2002年年底，央行手中持有的国债余额仅为原来的四分之一，继续进行正回购操作的空间已经不大。2003年4月22日,中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据。2003年4月以来，人民银行选择发行中央银行票据作为中央银行调控基础货币的新形式，在公开市场上连续滚动发行3个月、6个月及１年期央行票据。自2004年12月9日起，央行开始发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期限。除了3年期央行票据这种长期融资工具被频频使用外，央行票据的远期发行方式也被采用，2004年12月29日央行首次发行远期票据，发行200亿元央票，缴款日和起息日均为2005年2月21日，距发行日50余天，是历史上首次带有远期性质的央行票据。2005年1月4日也发行了远期票据，这是继去年底发行第一次远期票据200亿元后，央行第二次发行该种票据。2005年1月18日发行了第三期远期央票，期限1年，缴款日和起息日均为2月28日。至此，央行已经连续三周在周二发行1年期远期票据。进入2005年以来，央行公开市场操作的力度明显加大，在2005年前三次操作中，共发行央行票据1480亿元，其中即期980亿元，远期500亿元。央行在1月4日首次公布全年票据发行时间表，中央银行票据被确定为常规性工具。按照2005年中央银行票据发行时间表的安排，除节假日外，中国人民银行公开市场业务操作室原则上定于每周二发行1年期央行票据，每周四发行3个月期央行票据。3年期央行票据安排在周四发行。其他期限品种央行票据发行时间不固定，中国人民银行公开市场业务操作室将根据情况灵活安排。因此协调央行的货币管理和票据管理是一项重要任务。

目前央行票据的发行有以下特点：一是发行票据的被动性，主要是为了冲销外汇占款的增加；二是由于票据的滚动发行，新票据主要是原来偿付旧票据，央行开始发行长期票据以回收流动性，同时也为了不和国债到期冲突；三是央行发行票据的规模不断扩大，同时采取了发行长期票据和远期票据，主要是由于人民币升值的预期较强。在中央银行超规模发行票据以实现调控目的同时，央行也付出了相应的调控成本，其负面效应正在逐渐显现，到期央行票据压力巨大。首先，巨额的央行票据存量，加大了央行的利息支出，而这部分利息支出的货币创造乘数效应将增加货币供应量，增加了货币调控的难度。央行作为发债主体，没有明确的偿债资金来源，债券兑付过程实际上是货币超额发行的过程，可能对货币政策的独立性造成干扰。截至1月17日，2005年将到期的央行票据为9712.1亿，其中1月、3月、12月是2005年的三个央行票据到期高峰。大量到期的央行票据无疑增加了央行资金回笼的压力。其次，央行票据替代国债和金融债，成为银行间债券市场最为活跃的交易品种，这有可能挤占了其它券种的市场份额，增加了其它券种的发行成本，同时也不利于我国短期国债市场的发展。第三，由于央行大力超规模发行票据，央行票据的作用逐渐超出了最初公开市场业务调控目标，银行间债券市场中短期债券价格受到了许多不利的影响，银行间债市的定价功能正在弱化，不利于形成正确的债券和票据的收益率曲线。第四，大量的发行央行长期和远期票据进行冲销可能导致将来的通货膨胀，如票据集中到期的还本付息，可能导致基础货币的大幅增加。第五，由于中央银行票据功能单一，发行收入不仅不能产生经济效益和更广泛的社会效益，还要为之支付数以百亿元计的费用和利息。所以，用央行票据执行货币政策成本过高，通常不宜作为主体的货币政策工具。

2005年人民币升值预期仍未减弱，外资流入的势头不会改变，规模只会更大，这是央行面临的另一个很大挑战。因此央行必须协调好货币管理和债务管理之间的关系。

1、采取多种调节手段。为了减轻央行偿还债务的压力，央行也可以通过其它手段调控，如增加法定准备金率，以减少商业银行的可贷资金。

2、逐步改革我国外汇管理体制。我国外汇体制的刚性主要体现在三个方面：一是人民币汇率的刚性；二是强制的结售汇的体系；三是严格的限制资金外流。央行可以采取适当放松的措施，如改强制的结售汇为意愿的结售汇，允许合理的资金外流。

3、创新的金融工具。在冲销压力较大的情况下，中央银行可以 通过金融工具的创新进行冲销，如发行外汇储备的债券等，即中央银行不用基础货币置换外汇，而用外汇债券置换外汇。

4、从长远看，应发行短期国债替代央行票据，使市场中的债券所对应的资金收入控制在财政手里，并发挥更多的社会和经济效益，才是更为理想的资金运作方式，也是货币政策与财政政策相互协调的必然趋势。