经理持股对企业价值影响的理论综述

在现代的企业发展过程中，专业化的分工使得经营权与所有权分离，提高了经济组织的经营效率，但从其他角度上两权分离必然会增加经济组织的管理成本。生产的管理者在生产经营过程中势必会更多把私人收益和私人成本考虑进来，以达到追求自身效用最大化的目的；但企业所有者却是希望管理者能够为他带来最大化的经营业绩，两者的目标差异必将会产生委托成本，由此引发的在降低管理成本的同时还能提高经营管理效率成为中外学者研究公司治理的热点问题。学者们基于经理持股分别从不同的角度阐释了对企业价值的影响，为此产生了几种不同的经理持股与企业价值间的相关关系的理论。

一、经理持股与企业价值关系的理论

1.线性相关论。①负向线性相关关系。当经理层持有较大的股份时，经理人员有足够的能力巩固和强化自身管理地位（被称为“筑围行为”）而忽视了其他股东以及利益相关者的利益，自身更加富有的同时，其弱化了完善公司管理的动机，所以管理者持有更多的股份会导致公司绩效的降低。这种筑围行为主要表现在偏爱大的投资项目而忽视小的投资项目上以及为了自身威望和减少私人财富的风险进行的过度投资。Ross（1973）和Holmstrong and Weiss（1985）基于委托角度认为企业的资本投资可能会因为所有者和经营者之间的问题的存在而产生投资不足，使得公司错失那些NPV大于0的项目，进一步对企业价值产生负面影响。在资本成本论中，基于股票的市场流动性，一方面认为在公司股份既定的情况下，随着管理者持有股份的增加，股票的市场流动性将会减少，市场流动性的降低会加大股票投资者的市场风险，从而使投资者所要求的风险溢价随之增加，迫使公司的融资成本变高；另一方面提高经理层持股还弱化了股权的集中程度，减少投资者分散化的投资机会。当出现股权高度分散的情况时，会使得持有小部分股权的小股东产生搭便车行为，进一步弱化了所有者对管理层的监督作用（Grossman Hart，1980）。当面临监督匮乏时，管理层持股提高了企业的债务和权益性融资的难度，削弱企业弥补潜在的资金缺口的能力，造成投资萎缩。青木昌彦（1995）进一步解释了管理者所有权的提高可以通过公司融资成本的上升，而会对公司绩效产生的不利影响。基于私人收益角度，当出现在已有薪酬契约下，其获得的股权利益和货币薪酬没法对其付出的劳动做出合理的补偿，经理层可能会利用其它方式进行弥补，如经理层利用已有权力进行掏空的行为以及在职消费的增加。

②正向相关关系。Jensen（1986）认为问题的存在能够引发企业的投资过度问题，并且认为公司内部拥有控制权的经理持有公司股份是解决该类问题的重要途径。其主要的观点是：公司的管理者持股会降低成本，减少公司股东与管理者之间的利益冲突，经理层持股能使得经理的利益与公司整体利益一致，在选择有关决策时，实现公司利益最大化的同时自身利益也随之最大化，所以管理者持股比例的上升将会拉动公司价值的提升。在这种观点的背景下，只有当管理者是公司里面唯一的所有者时即管理人拥有公司百分之百的股份，此时公司管理者的经营目标和公司利益才能完全一致，同时成本也是最小；再者，管理者在完全不拥有公司股份时，成本最大。故经理持股成为了减少成本的一个重要途径。Francis和Smith（1995）、Palia和Lichtenberg（1999）发现：经理层持股有利于公司的管理者克服短期行为和逆向选择行为，像退休金计划的股票报酬――由于其递延支付的性质存在，一定程度上产生了锁定效应，能够将经理行为与企业的长期绩效有效的束缚在一块；从长期来看，提高管理层的持股水平可以促进公司的管理变革，提高企业的核心竞争力和创造力，进而提高公司的价值。 Hanson和Song（2000）的研究同样表明：管理者持股能够减少公司现金流支付，提高企业拥有的自由现金流。在针对危急时刻的处理时可以满足公司大量的现金流需求，进而削弱公司管理者对自由现金流的控制权，进一步降低成本，能够对公司的经营绩效产生积极的效应。Kaplan（1989）和Smith（1992）通过实证研究发现管理者持股与公司绩效之间呈现显著的正相关关系，特别是在公司被收购之后，公司的业绩大幅上升。刘思明和范建强（2001）、胡铭（2003 ）、吴淑馄（2004）进一步的研究发现，在董事会成员中非执行董事的比例越高，公司的监督体制越完善，公司的业绩增长越快。

国内学者田波平（2004）选取了民营企业和含有境外机构的投资者概念股这两类上市公司作为研究样本，将经营管理者的股权激励作为了内生性变量进行研究，分别采用了比较分析法和归纳分析法来研究管理层股权激励在这两类上市公司中对公司绩效的影响。其研究结论和国外学者Kaplan（1989）、Smith（1992）的结论类似，存在区别的是在民营企业中股权激励作为了内生性变量来考察，经理层持股与企业价值之间的效应一定程度上取决于所使用的计量方法。

2.非线性相关论。在线性关系里面学术界还存在着另一种相关性―管理层持股和企业价值之间的非线性相关关系，在@种理论解释下面激励措施的实施并不一定能够带来企业价值的提升。Shleifer和Vishny（1998）使用托宾Q值来表示董事会成员持股比例并作为自变量来分析经营管理者与企业价值间的关系时，其实证结果表明了两者间是一种分段式的线性关系。持股水平的分界点是5%，如果低于5%时，对经营管理者实施股权激励能发挥激励作用；超过5%对经营管理者实施股权激励反而会引起企业价值的下降。Weisbach（1991）发现经营管理者与企业价值之间呈现一种更复杂的曲线关系，当经营管理者的持股比例在0-5%时，托宾Q值与它表现出一种正的相关关系；随着经营管理者持股比例的增加，当持股比例达到5%-25%内，托宾Q值与管理者持股水平呈现出负相关；当持股比例突破25%，两者又呈现正相关关系。Hermalin与Weisbach （1991）选取美国的上市公司作为实证研究样本，其研究结果发现当高管持股份额介于0-1%及5%-20%两段区间内，高管持股与企业业绩呈正相关，而在这两个区间之外二者呈负相关关系。

除了国外学者认为上市公司管理者持股水平和公司价值之间可能存在着非线性关系外，国内众多学者从不同角度的研究也得到了类似结论。吴淑馄（2002）利用1997-2000年上市公司数据进行实证研究发现，企业绩效随管理层持股份的上升而上升，不论是管理者持股还是公司员工持股，得出结论相同：即内部人持股与企业价值之间存在着一种曲线关系，如果内部人持股比例在10%以内，两者间表现正相关关系；当持股比例超过10%就会呈现负相关关系。徐大伟（2005）的研究发现同样得到了类似的结论，即企业价值与管理层持股呈三次函数的关系。当管理层持股比例在0-7.5%区间时，持股比例越高，企业价值越高；当持股比例介于7.5%-33.5%时，企业价值随着持股比例的上升而下降；当持股比例突破33.5%，企业价值随着管理层持股比例的上升而提高。袁燕等（2007）在研究企业价值和管理层的持股比例之间的关系时，选取了在我国境内上市的公司作为研究样本，结果发现持股比例在0.1376%以下时，两者负相关；当持股比例在0.1376%―0.7462%间时，两者正相关；当持股比例在0.7462%时，两者仍旧负相关。张岩（2012）在研究管理层持股与企业绩效时，考虑其可能存在的内生性，企业绩效使用资产回报率（ROA）及托宾Q值来衡量，结果揭示管理层持股对企业绩效有明显的促进作用，且呈显著倒“U”型关系。

二、文献述评

1.国内外比较。通过上述文献的回顾，经理持股和企业价值间的相关关系研究，从时间上看，西方国家要早于我国多年，而我国在对这两者间影响关系的深入研究是在股权分置改革完成以后才开始的；在相关研究变量的衡量上面，外学者和国内学者尚无定论，主要原因源于作为研究样本的国内外资本市场的成熟程度存在较大差异，如托宾Q值在国外的学术研究中运用较多，但鉴于在国内证券市场中非理性程度较高，却很少被使用而是更多的使用财务指标，像ROA、EPS；从研究结论上看，国内外学者都没有一个明确的研究定论，同时，一些结论之间差异性很大。

2.理论演变进程。随着国际和国内的经济环境发生变化，理论同样在不断地演变――从管理层持股与企业价值间的利益趋同到存在的区间效应。国内学者利用经典理论，根据我国上市公司的经验数据进行论证，分析国内特殊市场环境下企业价值的影响因素，并提出改革建议，如在董事会规模、董事会中独立董事比例、管理层持股数量比例、无形资产比率与企业绩效的关系上不断进行完善。

3.继续加大研究力度。虽然众多文献对管理层持股与企业价值之间的关系进行不同角度的研究也得出了不同的研究结论。但是随着时间推移，实行股权激励的公司企业价值是否得到提升，企业价值的提升是因为市场行情的好转还是股权激励的实施，经理层持股的上市公司价值和经理层未持股的上市公司价值是否存在落差，后期仍可继续研究。当前，我国经济发展模式正处在发生重大变化的重要时期，导致企业价值发生变化的因素可能产生了结构性的改变；同时在大数据的环境下，信息的透明度得到了提升，经理层持股与企业价值之间的影响路径是否发生了改变，学者们在新的背景下仍有研究之地。

（作者单位：新疆财经大学）