称重中国上市公司董事会

事会作为公司经营发展的决策中心，作为股东利益保护的执行中心，在中国上市公司的公司治理中得到越来越多的关注。董事会产生于公司股权分散化过程中，作为股东的受托者，在股东和管理者之间寻求权力与责任的平衡。鉴于中国上市公司脱胎于国有企业和以家族控制为主的非国有企业，其股权结构是典型的“控股股东-非控股股东”的二元结构，约束控股股东利益攫取行为，保护非控股股东利益也是董事会必须承担的责任。

《董事会》杂志社与南京大学企业家研究所联合进行的每年一届中国上市公司董事会“金圆桌奖”评选就是立足于董事会应尽的职责，对其战略决策和利益协调这两方面功能的发挥做出的全面评价。

为了全面、客观、动态地反映上市公司董事会功能佳弱，指标体系的设置分成两部分，一部分是根据上市公司年报中有关董事会结构、行为和财务业绩数据设计的指标体系。另一部分是社会评价，由各地上市公司协会对所挑选出来的排名前200家上市公司进行评价，剔除有违规表现的公司，同时根据上市公司发展和成长的综合表现，推荐优秀上市公司，再按照上述指标进行计算，再排序，得出最终结果。

对于排名前200家上市公司的取得，我们首先根据中国上市公司年报，计算“利润增长率”、“净资产收益率”、“三年主营业务收入平均增长率”、“资产保值增值率”和各个行业这四项指标的平均水平，选出各个行业中，任意三项指标在行业平均水平之上的公司。然后再根据上述董事会有关指标加权平均得到的数值进行排序得出。其中权重是根据专家评议得出。

可以说，得到“优秀董事会”和“最佳董事会”称号的上市公司是董事会功能发挥良好的公司。从2006年和2007年两届入围公司的比较来看，具有一定的一致性。在2006和2007年的评选中，两次都入围前50佳的公司数量为11家，两次都入围前100佳的公司数量达到30家左右。虽然每次的评选都是基于每个年度的财务数据，但仍然保持了较高的稳定性和一致性。这说明评选出来的优秀董事会具有较佳的说服力。尽管如此，我们还有必要从总体上对其行为、功能及其对公司绩效的影响作出全面反映。

1. 最佳董事会的规模和行业分布

从最佳公司的评价指标总体来看，入选公司的董事会结构都比较合理，并且公司业绩优秀，包括董事和高管薪酬在内的董事会激励指标均表明具有良好的公司治理绩效。前10佳公司董事会在董事会结构、行为、对股东利益的尊重等指标上都明显好于10名之后公司。而且，按照前10佳、前30佳、前50佳和前100佳这四个组别来区分，上述指标基本上依次呈现出递增和递减特征，下文详细介绍。

从董事会规模来看，2007年前100佳公司的董事会规模总体上略为上升，从2006年平均10人上升到11人。前10佳公司从9人上升到11人。有的西方学者认为董事会最佳规模是6-7个人，也有的认为是8-9个人，当董事会规模超过10 人时, 因协调和沟通所带来的成本将超过因人数增加所带来的收益, 董事会因而变得缺乏效率, 并且容易为公司经理所控制。还有的人研究发现，董事会规模与公司价值之间呈现负相关的凹性曲线关系。当董事会规模从6人上升到12 人时, 公司价值的损失与董事会人数从12 人上升到24 人时的损失相当, 也就是当董事会的规模由小型向中型变化时, 公司价值的损失最大, 因此董事会规模越大, 公司绩效越差。根据这些观点，我们可以说，中国上市公司中最佳董事会目前在效率边界上。

从行业分布特征来看，由于我国上市公司以制造业居多，因此入围的公司中制造业最多;2007年度较2006年度的行业分布更为分散。按照证监会行业分类标准，其中制造业采用二级明细分类，前50佳公司的行业分布特征如表1所示。2006年度行业分布更为集中，主要分布于制造业，尤其是机械、设备、仪表业，而在2007年度评选中此行业公司的数量下降了一半，增添了传播与文化产业、社会服务业、房地产业和木材、家具业的公司。这些变化虽然受到各行业发展和市场环境变化差异的影响，但是在一定程度上也说明了良好的公司治理越来越受到普遍的重视，上市公司治理结构在越来越多的行业中得到完善。

2. 董事会结构指标

董事会结构指标，反映董事会规模、机构设置和独立董事比重等情况。主要选择了“独立董事占董事会人数比例”和“执行董事占董事会人数比例”这两个指标。

图2表示了入围前10佳、前30佳、前50佳、前100佳公司平均独立董事占董事会比例情况。显而易见，无论是哪一组公司的平均水平，2007年相比2006年独立董事所占比重都有较大上升。从图1的横轴看，2006年前10、30、50、100佳公司保持了较稳定的平均水平;而在2007年中发现，越是靠前的公司独立董事所占比重就越大，这可以从2007年度“下降的梯形”结构看出，前10佳公司平均水平最高，为42％左右，而越把后面的公司纳入进来，独立董事所占比重的平均水平就越小，前100佳公司的平均水平约为37％。这说明了这些“最佳董事会”越来越注重外部董事的作用，或者说，董事会的决策质量、决策公平公正性在逐步得到改善。

图3表示执行董事比重情况。在2007年，随着将排名靠后的公司纳入进来，执行董事所占比例呈现“上升的梯形”。相比之下，2006年却出现相反的现象。这说明在我们的评选中董事会排名越是靠前的公司其执行董事所占比例越低，一定程度上也反映了排名靠前的公司外部董事发挥着更大的监督作用，内部人控制情况较弱，而且内部人控制情况可能得到了进一步改善。

3. 董事会行为指标

董事会行为指标，反映董事会活动、独立董事勤勉尽职情况，主要选择了“每年召开董事会次数”、“通讯会议所占比例”、“独立董事到会情况”、“独立董事独立发表意见”、“董事会会议议题数” 等指标。董事会行为指标参见图4－图8。可以看出，除了“独立董事亲自到会比例”这个指标之外，董事会行为其它各项指标2007年度均大于2006年度。从纵向看，无论是那一个组别的公司，董事会行为指标都表现出较稳定的特性。这都表明，“最佳董事会”的治理表现在得到进一步加强。

在这些指标中，有一个现象值得关注，即前10佳公司的“独立董事亲自到会比例”显著低于其他组别公司，与其他行为指标呈相反的表现。结合结构指标中前10佳公司的“独立董事占董事会人数比例”显著高于其他组别的情况，我们产生了一个疑问，理论上讲，只有独立董事亲自参加会议，才能够充分了解公司情况，有效地和高管、执行董事进行沟通，发挥自身对改善公司经营和保护小股东利益的能力。而现实是，前10位的“最佳董事会”中独立董事在亲自到会率较低的情况下，是否真的发挥了功能？是这些公司治理结构已经形成良好的品质和机制，独立董事只要例行公事就行了吗？还是出于偶然原因，数据本身使然？这些疑问，还有待于进一步观察。反之，在前10佳之外的公司中，虽然独立董事占董事会人数之比弱低于前10佳，但是亲自到会率却显著高于前者。但是，值得肯定的是，包括前10佳在内的上市公司独立董事亲自到会率状况从2006年到2007年呈现提高的趋势，这在一定程度上缓解了上述疑问，即独立董事勤勉尽责情况有所缓解。如考虑到董事会议题数这个指标，我们可以说，前10佳公司董事会活动状况在2007年有了显著的提高，要好于其他组别的公司。其他组别的公司董事会活动状况没有显著的变化，维持稳定。

4. 董事会行为绩效指标

董事会行为绩效指标，反映董事会和高管人员报酬对公司业绩的影响效果，我们主要选择了“（执行）董事薪酬利润弹性”、“高管薪酬利润弹性”、“独立董事薪酬利润弹性”这三个指标来反映。

图9反映的是2007年度“金圆桌奖”评选中入围公司的董事和高管薪酬利润弹性的平均水平，是用于衡量董事会绩效的指标。包括独立董事在内的董事和高管薪酬利润弹性都为正，且富有弹性。相对2006年的指标，有了很大的改善。(2006年数值太小，图示效果不好，没有列出)。这说明公司业绩受到（执行）董事和高管的薪酬的显著影响，即董事会成员的努力在很大程度上有利于公司的成长。从横轴看，无论是董事还是高管薪酬利润弹性，从前10佳到前100佳，薪酬利润弹性都呈现“下降的梯形”结构。这说明董事会评选中排名靠前的公司，公司绩效对董事（包括独立董事）和高管的薪酬的变化更加敏感，排名靠后的公司其业绩对薪酬的敏感性降低。在这三个指标之间进行比较，我们不难发现，独立董事薪酬弹性要显著低于（执行）董事和高管的薪酬弹性，这说明，独立董事在公司经营管理的实际过程中起到的作用还是比较有限，这也许由其本来的身份所决定。

需要指出，这三个薪酬弹性指标虽然显著，但是其原因尚不能完全归结于董事会成员的勤勉尽责，可能受到行业和公司产品技术、市场等因素的影响。董事会成员的努力对公司绩效的影响还有待于进一步检验。

5. 股东利益的尽责情况

董事会对股东利益的尽责指标，主要通过股利分配情况来反映，

图10、图11是反映两届入围公司的股东利益实现情况。从图中可以看出，越是入围靠前的公司其股东回报越多。这表明“最佳董事会”在股东利益保护和尊重上确实是有最佳的表现。

6. 董事会功能对公司绩效的影响

在上一部分我们通过薪酬利润弹性简要的考察了董事会绩效指标对公司业绩的影响，我们将进一步分析我国上市公司的董事会治理效率问题，主要包括两个方面:董事会结构、行为和绩效对公司绩效的影响;董事会结构、行为和绩效对股东利益实现情况（股利分配）的影响。在这里，我们分别用衡量公司绩效的净资产收益率和表示股利分配情况的每股现金分红作为被解释变量，以董事会结构、行为和绩效指标为解释变量。样本数据为2007年度评选入围的200家公司数据。通过回归分析，我们发现:

（1）独立董事占董事会的比例、独立董事独立发表意见或表决次数与公司绩效具有一定的弱正相关性。独立董事在公司治理中发挥着重要的作用，作为并不直接受制于股东和管理层的独立董事能够对公司战略决策以及经营管理事务做出独立的判断，提供这种监督效率的公正性有利于提升公司绩效，但是在统计上这种正相关关系并不十分显著（仅通过10％水平的显著性检验），其发挥的应有治理效应并没有获得足够多的经验支持，这可能是因为独立董事制度在我国尚处于发展的初期阶段，明晰的产权制度、经理人市场、控制权市场的建设都还需要进一步完善，良好的公司治理外部市场环境和内部治理环境都是独立董事制度发挥预期治理绩效的制度前提。

（2）董事会总人数与公司绩效具有一定的正相关性，这正说明了目前中国最佳董事会的规模处于效率边界上。但是，是否意味着中国上市公司的董事会最优规模与西方学者研究一致，还不得而知。这是一个经验性问题，有待于进一步观察中国上市公司董事会规模的变化。

（3）对于独立董事和公司绩效关系，还有一种“倒U”型观点，即随着董事会中独立人数不断增加，提供监督效率的公正性不断上升，但超过了一定人数之后，独立董事会与经理层之间信息不对称程度愈趋严重，从而导致决策的适应性效率不断降低。我们对最佳董事会的检验也发现，独立董事比重与公司绩效的确具有“倒U”型抛物线的特征，但没有通过显著性检验。鉴于在目前阶段，我国上市公司独立董事比重与公司绩效具有正相关关系，处于“倒U”型的上升阶段。这意味着，独立董事人数的增加也是有一个最优规模的，目前是否处于最佳规模还有待于进一步观察和检验。

（4）以每股现金分红为被解释变量，我们发现只有独立董事比重和董事会总人数两个变量通过了显著性检验。这说明独立董事虽然作为外部董事仍然代表了股东利益行使监督权，符合公司股东利益最大化的目标，在公司治理中发挥着重要的作用。

（5）董事会行为绩效对公司绩效的影响主要表现在董事薪酬利润弹性（包括独立董事）对公司绩效影响为负，而高管薪酬利润弹性对公司绩效影响为正，但是都没有通过显著性检验。

综上所述，我国董事会制度的建立和发展较晚，但是目前已经发挥了与其阶段性相适应的治理绩效，董事会功能强弱影响到公司绩效，但是这种影响力在现阶段还不是那么明显。其中，董事会结构特征对公司绩效的影响最为显著，独立董事制度在现阶段表现为有利于提升公司绩效，并且独立董事能够有效维护股东权益，在公司治理中发挥着重要的作用，但是董事会的独立性程度仍然是一个值得持续关注的问题。如何更加全面发挥董事会制度的治理绩效仍然是摆在我们面前一个重要的迫切需要解决的课题。