双汇发展:肉制品霸主VS“猪周期”

双汇发展上市以来一直颇为投资者诟病，特别是到2007年后，一方面主营业务增速下降，而净利润率长期保持低位，上市公司的股价也依然长期停留在2007年的水平上，始终无法突破。而另一方面却是双汇集团业务的蒸蒸日上。从2005年1亿元左右的净利润，直线上升到2011年的14亿元，6年增长超过13倍，而上市公司利润从2001年的2亿元到2011年的6亿元，十年仅仅增长2倍。双汇发展与大股东双汇集团的关联交易额竟出现了三级跳，占比从30%多猛增到60%以上，达119亿元。如此厚此薄彼，也只能说国内的投资者对双汇发展太宽容了。

不过好在2011年后，事情慢慢发生了变化。2012年7月，公司针对双汇集团和罗特克斯进行非公开发行，以购买资产及换股吸收合并，解决关联交易和集团公司资产上市问题。拟注入资产的交易价格为339.4亿元，相当于以2010年18.1倍和2009年26.9倍市盈率的相对估值的价格购入资产，估值不便宜。增发后双汇集团和罗特克斯持有上市公司73%的股份，这两家公司背后的实际控制公司则是兴泰集团，掌握公司实际控制权的兴泰集团的全体受益人均为双汇发展及其关联企业员工。如此一来，以前一直挡在投资者眼前的那团迷雾从此散开，投资者总算可以用自己的专业知识来仔细研究了。

猪肉产业落后产能过剩，急需整合

我国猪肉产量由1980年的1134万吨增长至2012年的5335万吨，2001～2012年的10多年间猪肉产量CAGR为1.9%。猪肉已成为普通民众的基础消费品，行业也由快速发展期进入成熟期。

2011年全国生猪出栏量达到6.6亿头，定点屠宰厂的总屠宰量约为2.1亿头，占比32%，私屠滥宰现象仍然比较普遍。当前屠宰行业的特点是小规模或者不合规企业的数量众多、落后产能过剩，而大型企业又由于私屠滥宰的挤压造成产能利用率不足。

2010年国家颁布了《全国生猪屠宰行业发展规划纲要》，一方面提出严格控制定点屠宰厂数量，直辖市和常住人口在500万以上的城市城区要少于4家；另一方面坚决淘汰落后产能，到2013年，全国手工和半机械化等落后的生猪屠宰产能要淘汰30%，2015年要淘汰50%，预计这将为行业腾挪出1000亿元以上的空间。目前规划实施已初见成效，2012年相比2011年，定点屠宰厂的数量削减幅度已超过20%，这将对大型企业集中度的提升产生利好。

在国内现有的前10 家大型企业中，仅雨润集团、双汇集团、金锣集团拥有一定的全国影响力，2009 年三家公司生猪屠宰量总共约 3000 万头，仅占全国出栏生猪量的5%左右；肉制品加工量合计约200 万吨，仅占全国肉类总产量的3%左右，占全国肉制品工业加工量的20%左右。

国内222个大中城市中，在近50%的城市排名前5位的屠宰企业销售总量已占相应城市猪肉年销售量60%以上，其中1/3的城市前5位的屠宰企业年销售量占比超过80%，呈现地方企业的分散与割据局面。鉴于国内行业呈现出的低端产能过剩、规模化企业不足的局面，可以预测：对内进行整合并购，将成为大型企业继续做大做强的必然选择。整合并购将以猪肉主产地为主，以大中型城市和缺乏强有力的地方品牌的区域为重点。从美国发展经验来看，我国屠宰和肉制品加工的行业集中度还有较大提升空间。上世纪70年代后期，美国屠宰行业经历了企业数量减少，市场集中度不断提升和生产效率提高的过程。

双汇肉制品霸主地位无可撼动

近期公司屠宰项目密集投放，生鲜冻肉收入增速有望达20%以上。2010年股东大会通过在广西南宁、上海、安徽芜湖等地投资建设生猪屠宰、肉制品加工及商品猪养殖项目；2011年董事会审议通过在江西宜春投资建设生猪屠宰、肉制品加工项目。这些项目计划新增屠宰产能共计1500万头/年。预计将在今年建成投产，届时新增屠宰产能约400万头/年，按65%开工率计算，投产后将带来260万头/年屠宰量，去年屠宰量约为1200万头，综合计算公司今年生鲜冻肉收入增速有望达20%以上。

从2012年之前的十年来看，猪肉价格存在周期波动且长期看涨，与之相应的是公司毛利率呈现周期波动下降趋势，净利率也呈下降趋势。去年年初，由于猪肉开始一路下跌以及资产重组等原因，自去年三季度开始，公司盈利大幅改善，毛利率及净利率大幅上涨。由于公司一直以来的大量关联交易造成公司财务数据与实际业务情况的失真，我们可以参考其他同类公司的前期财务数据。

因为肉制品（尤其是低温肉制品）保质期较短，难以通过“淡储旺销”的方式从猪肉价格上涨中受益；另一方面，低温肉制品多在超市明码标价销售，不能频繁调整价格，猪肉价格的上涨压缩了企业的利润空间，如得利斯基本半年到一年才调整一次低温肉制品的价格。毛利率数据也清楚地反映了这一点，在2007年的猪肉价格上涨中，得利斯、双汇、雨润的毛利率都出现下滑，2008～2009年猪肉价格下降，企业的毛利率也出现了明显的回升。

产能上看，资产注入后，2011年双汇肉制品产能由92万吨上升至207万吨，其中高温肉制品产能增至130万吨，低温肉制品产能则由22万吨增至77万吨，肉制品总产能约为雨润和大众金锣产能之和的一倍，肉制品霸主地位无可撼动。

消费属性较强，品牌价值最重要

公司消费属性较强，品牌价值较为重要。双汇是一家全产业链公司，从上游养殖到屠宰再到肉制品加工，覆盖猪肉制品整条产业链。总的来说，公司消费属性更强，营业收入中，产业链末端的高、低温肉制品收入合计占比达到54.38%。对于消费类公司而言，品牌价值尤为重要。

虽然整个行业已经进入缓慢增长期，但是随着公众对食品安全的日益重视，整个产业的整合集中不可避免，这就是龙头公司比较确定的增长空间。但是对于投资来讲，需要考虑两点：一方面公司产能利用率对比行业其它公司一直比较高，所以利润率水平相对处于高位；另一方面由于2012年是猪肉价格相对比较低迷的一年，所以公司业绩也是处于高位。长期因素和短期因素相叠加，2012年公司业绩处于相对高位，并且目前因为猪肉价格的低迷使投资者对公司估值较高，或许2013年猪肉价格依然低迷，但是“猪周期”不可避免，若某一年猪肉价格处于上升势态，则会对公司毛利率构成较大杀伤力，同时也会使公司在市场中的估值较为低迷。“猪周期”的循环时间不是一个月两个月，通常时间较长且具有不确定性。投资者是追高还是逆向而行，应该做到心中有数。