中行转债投资价值分析

摘要：可转债就是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。可转换债券除了债权之外， 它包含着很多的期权。本文研究具体的可转债―中行转债，分析其投资价值，详尽分析相关的条款，最后分析投资中行转债潜在的风险。

关键词：中行转债 价值分析 风险分析

可转债全称为可转换公司债券。在目前国内市场，就是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。所以投资界一般戏称，可转债对投资者而言是保证本金的股票。公司发行可转债主要由于一是取得较低的票面利率，减少利息支出；二是实现推迟的股权融资。因此，它适合那些处于成长阶段，或处于暂时的财务困境期的企业。

一、中行转债主要条款和相关分析

（一）发行要素

中行转债于 2010年 6月 18日在上交所上市，代码“113001”。该转债存续期从 2010年 6 月 2 日起至 2016 年 6 月 2 日止，共 6 年。募集资金总额为 400 亿元，除去各项发行费用外，募集资金净额为 397.758亿元。

募集资金用途：中国银行此次发行可转债所募集的资金净额将全部用于补充附属资本，并在可转债持有人转股后补充核心资本。

转股摊薄影响：若中行转债全部转股，则按初始转股价计算，则公司总股本增幅为3.92%，每股收益将摊薄为原来的 96.23%；流通股本增幅为 5.6%。和其他转债品种相比，中行转债的发行对中国银行的摊薄影响不大。且从中行上市以来的总体经营指标来看，中行自身的盈利增长完全可以抵消此次再融资带来的摊薄。

主体偿债能力：中国银行的业务范围涵盖商业银行、投资银行和保险等领域，在全球范围内为个人和公司客户提供全面和优质的金融服务。中国银行资金实力充裕，整体营运能力较强，抗风险能力较高；财务方面，中行资产负债结构稳定、盈利能力也较好。这些条件都有利于为中行债务的偿付提供有力的保障。大公国际对中行主体和此次发行转债的信用评级均为 AAA，认为中国银行能够对本期债券的偿还提供极强的保障。因此转债违约风险极小。

（二）发行条款概述

发行规模：不超过400亿元 ；债券期限：6年 ；

票面利率：0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%

到期赎回价格：106元（含最后一年利息）；初始转股价格：4.02元

转股价格向下修正条款：任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%

有条件赎回条款： 连续 30个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%

转股期限： 2010年12月2日-2016年6月2日

资料来源：中行转债募集说明书

（三） 条款和投资价值分析

1、向下修正条款相对较苛刻。中国银行转债的向下修正转股价条款触发条件要求 A股股价在任意连续 30 个交易日中有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，才能提出转股价向下修正方案。“80%”这一门槛低于以往所发行的所有转债，“15/30”这一触发期也相对较长。因此这一条件不易于达到。 截止至2013-1-10，并没有触发向下修正条款。

2、回售条款对转债持有人的保护作用弱。当可转债募集资金用途改变时，转债持有人可在规定的回售申报期内以面值加上当期应计利息的价格进行回售。回售权只可使用一次，且不接受其他主动回售方式。可见转债持有人相对比较被动。截止至2013-1-10，并没有触发向下回售条款。

3、赎回条款易于触发。按照中行转债的条款设计，中行的 A 股股价只要在任意连续 30个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价不低于于当期转股价格的 130%，即可实施提前赎回。而以往的转债都要求至少有 20个交易日满足这一条件。可见转债触发赎回的可能性明显高于其他转债。截止至2013-1-10，并没有触发赎回条款。

4、从条款设计来看，中行转债对持有人的约束力较强，而发行人则握有相对较高的主动权，促进转股的意愿强烈。因此尽管转债存续期较长，但转债提前完成转股并结束交易的可能性也较高。

5、转债无担保，票面利率也较低，但信用评级较高。中行转债的票面利率较低，但加上补偿利息后，利息合计收入居中。综合中国银行的基本面和长期投资价值来看，转债的长期价值值得预期。

我们认为中国短期内宏观经济环境、银行业收益能力和股票市场表现都面临较大的不确定性，在此情况下，中国银行的股票估值短期内可能波动较大。更长远的看，中国银行 5%的永续增长率和盈利能力的改善将会带来价值重估的机会，目前的价格低估了其长期的投资回报。中行可转债恰恰给投资者提供了一个机会，既能享受中国银行的长期利润增长和价值重估，同时也避免了股市短期动荡和宏观系统性风险可能造成的短期亏损。

动荡的市场加大期权价值：展望未来，我们认为随着投资者结构的变动和宏观经济不确定性的增加，特别是股指期货和融资融券业务的开展，像中国银行这样的蓝筹股的波动率有进一步增加的可能。

银行的安全性提高了债券的价值：即便当宏观经济遇到较大调整，大多数企业的盈利性和安全性受到威胁时，作为中国四大商业银行之一，中国银行所面临的信用风险也大大低于其他许多发债企业，因此就债券的安全性而言，中国银行是非常高的。可转债保本的特点非常突出。

整体评估：中行可转债给投资者提供了一个机会，既能享受中国银行的长期利润增长和价值重估，同时也避免了股市短期动荡和宏观系统性风险可能造成的短期亏损。

二、风险分析

基准股票价格长期低于转股价。 如果中国经济面临长时间的调整，亦或中国银行业在国际化和利率自由化过程中盈利能力出现大幅下滑，则中国银行的利润增长和股东回报都可能受到较大的负面影响， 不排除股价长期在转股价以下徘徊的可能。而更为严重的是，不能及时转股将导致银行的核心资本得不到有效补充，从而进一步拖累了银行的发展，使得其价值提升更为困难。

利率风险。尽管目前看央行大幅提高基准利率的可能性较低，但一来现在利率处于周期性低端，长期看提升的可能性仍很大，二来即便央行基准利率保持不变，但市场利率可能随着资金供需的变动和未来利率预期的变化而有所上升，利率的上升可能对可转债的估值有负面的影响。

有条件赎回。因为中国银行对核心资本的需求较高，因此有条件赎回条件满足时中行有可能行使赎回权，促使投资者尽快转股。这样意味着转债的上升空间将受到限制。

参考文献：

[1] BRENNAN， M. J. and E. S. SCHWARTZ. Conver tible Bonds： Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion[J] . Journal of Finance 32， 1699- 1715， 1977

[2] BRENNZN， M. J. and E. S. SCHWARTZ. the Cases for Convertibles[J] . Journal of Applied Corporate Finance 1， 55- 64， 1988

[3] 郑振龙 林海.中国可转换债券定价研究[J].厦门大学学报：哲学社会科学版，2004（2）