富裕家族投资PE之道

2009年3月11日《福布斯》杂志推出了最新《世界富豪榜》(上榜者资产最低为10亿美元)，上榜富豪净资产总值为2.4万亿美元，比2008年的4.4万亿减少了46％；平均每位富豪(家族)财富缩水30亿美元，缩水比例23％，并且上榜富豪数量只有793位，比2008年的1125位减少了332位。值得关注的是，中国富豪资产总规模缩水幅度较大，超过了50％，高于美国、欧洲等地区20％-30％的水平。

相对而言，中国的富裕家族资产配置较为集中，受市场波动影响较大，而欧美发达国家的富裕家族经历了多个经济周期，其资产配置更加多元化，抗风险能力较强；特别是近年来欧美富裕家族越来越重视对PE基金的配置，有效地优化了其资产结构。本文对国际富裕家族对PE基金的投资进行了相关研究，希望对国内富裕家族的资产配置提供一定的借鉴。

全球富裕家族及其PE资产配置概况

1　富裕人士(家族)概念

根据凯捷顾问公司和美林银行的《2008年全球财富报告》，富裕人士(家族)是指拥有100万美元以上金融资产之人士，不包括收藏品、易耗品、耐用消费品及主要居所。该报告把富裕人士(家族)分为一般富裕人士(100-500万美元)、中层富裕人士(500～3000万美元)和超富裕人士(3000万美元以上)三类。

2　全球富裕人士(家族)资产配置呈现多元化，PE基金地位日益凸显

根据凯捷和美林的《2008年垒球财富报告》，我们可以看到，整体上富裕人士(家族)资产配置较为多元化，资产类型包括股票、固定收益产品、现金／存款、房地产和以PE基金为代表的另类资产。2007年EVCA(欧洲私人股权和创业投资协会)的专题研究报告《欧洲家族理财室、PE和VC》指出，在另类投资方面富裕家族越来越重视PE资产的配置。

从全球范围看，富裕人士(家族)在以PE为代表的另类投资上配置比例较为稳定，大约在10％-20％之间。而且有研究表明，富裕家族的创始人(第一代)往往会比第二代成员配置更多比例在PE基金上。

3　欧美专业富裕家族基金理财机构――家族理财室的PE资产配置

在欧美发达国家，许多富裕家族通过设立“家族理财室”(Family Office)来管理家族的财富投资。如洛克菲勒(Rockefeller)、卡内基(Carnegie)、杜邦(DuPont)等富裕家族都建立了家族理财室，起初是管理家族自身的资产，后来逐渐为其他富有家族提供服务。

沃顿商学院进行的调查表明，2007年为单个家族服务的单一家族理财室(Single Family Office)的资产配置多元化，其中美洲和欧洲的单一家族理财室PE资产配置比例分别为9％和12％。具体而言，PE资产包括“直接方式”(家族基金单独或联合其他投资者直接投资企业股权)和“间接方式”(家族基金投资PE基金，间接地投资企业股权)两种形式。调查发现，富裕家族更多倾向以投资PE基金形式进行配置。

富裕家族资产配置的典型案例

1　罗斯柴尔德家族

罗斯柴尔德家族是欧洲著名家族，在欧洲乃至世界金融领域有很大影响力。其家族起源于德国法兰克福，创始人梅耶・A・罗斯柴尔德(1743－1818)和他的5个儿子先后在法兰克福、伦敦、巴黎、维也纳、那不勒斯等欧洲主要城市设立公司，逐渐发展为欧洲最富有的家族之一，特别是在金融、矿业、酿酒等领域有着很大的影响力。

第二次世界大战中，罗斯柴尔德家族财产受到了较大损失。二战后，该家族在非洲、中欧、东欧的相当一部分资产被当地政府国有化；并且20世纪80年代，该家族在法国的银行被政府国有化，家族的实力受到一定影响。目前罗斯柴尔德家族金融产业主要集中在英国和法国。具体而言，主要是由雅各布・罗斯柴尔德创立的RIT基金，大卫-罗斯柴尔德创立的巴黎奥尔良公司和埃德蒙德・罗斯柴尔德创立的LCF罗斯柴尔德集团(LCF Rothschild Group，现由本杰明・罗斯柴尔德继承)。

①巴黎奥尔良公司

巴黎奥尔良公司(Paris Orleans)是英法罗斯柴尔德家族分支的主要业务实体之一，该公司主要经营投行、私人银行、商业银行及PE业务。

巴黎奥尔良公司作为罗斯柴尔德家族的主要控股实体，其资产配置非常多元化，特别是在PE方面配置达到总资产的38％。这部分资产成为巴黎奥尔良公司近年来最主要的利润增长引擎。

巴黎奥尔良公司在PE方面的配置中，有14％是投资于专业PE机构(如凯雷、孤星等)所管理的PE基金。不仅如此，在PE基金中，巴黎奥尔良公司也进行了分散化布局，其投资涵盖并购、成长资本、创业投资等多个子类别。仅2007 2008会计年度(2007年4月1日2008年3月31日)，巴黎奥尔良公司向5只新基金共投资i240万欧元。

②RIT基金(RIT C apitalPartners)

1980年，雅各布・罗斯柴尔德爵士从N M Rothschild&Sons公司退休，创立了Rothschild Investment Trust(即现在的RIT基金)。经过多年发展，RIT基金成为英国最大的上市基金之一，截止2009年3月13日基金市值13.27亿英镑。罗斯柴尔德家族将相当规模的资产配置在RIT基金，其家族成员是RIT基金最主要的基金份额持有人，直接持股比例达20.32％。

RIT基金的资产配置非常多元化。截止2008年3月31日，RIT基金在PE基金上配置了1.7l亿英镑，占总资产的近9％。在PE基金的配置上，2008年RIT基金增加了对PE基金的投资比例，全年分别向11只基金共认缴8300万英镑。RIT基金目前在PE基金上的配置，截止2008年3月31日估值为1.7亿英镑。

③LCF罗斯柴尔德集团

1953年，罗斯柴尔德家族爱德蒙得男爵(Edmond)创立了LCF罗斯柴尔德集团，通过遍布全球的分支机构，主营私人银行、资产管理和咨询顾问服务。目前，该集团管理的资产超过1000亿欧元。

LCF罗斯柴尔德集团管理的资金一部分来自罗斯柴尔德家族，一部分来自第三方；其资金资产配置非常分散，包括股票、债券、结构化产品、基金的基金、PE基金等。

2　瑞典瓦伦堡家族

①瓦伦堡家族

瑞典瓦伦堡家族(WaHenberg)产业始于1856年A・O・瓦伦堡创立的瑞典SEB银行(Stockholms Enskilda Bank，SEB)。通过不断调整其资产结构，多元化配置资产，分散投资风险，瓦伦堡家族度过了一次次经济危机，将财富积累与保全的故事沿续了160多年，目前该家族

成为瑞典最富有、最具影响力的家族。瑞典SEB银行目前是瑞典第三大银行，2009年3月12日市值167亿瑞典克朗。瓦伦堡家族通过银瑞达和瓦伦堡家族基金会共持有SEB公司22.24％的股权(投票权占21.81％)，拥有对瑞典SEB银行的控制权。

1916年瑞典政府颁布《银行法》，禁止银行拥有公司股权，瑞典SEB银行将其持有的实业股权剥离成立银瑞达公司(Investor AB)。银瑞达公司逐渐成为北欧地区最大的实业控股公司，是多家著名跨国企业的长期主要股东，包括ABB、阿特拉斯・科普柯(AtlasCopco)、爱立信、伊莱克斯等。目前，瓦伦堡家族通过瓦伦堡家族基金会和SEB基金会共持有银瑞达公司25.07％的股权(投票权占53.63％)，拥有对银瑞达的绝对控制权。

②PE资产是银瑞达公司重要资产配置类别

银瑞达公司资产主要是对其他公司的股权投资，实际上该公司是瓦伦堡家族的一个投资控股实体。因此，通过分析银瑞达公司的资产配置情况，我们可以较为清晰地了解瓦伦堡家族的资产配置策略。

根据被投资公司的规模、类型、投资时间和控制权情况，银瑞达公司确定了三个投资方向：核心投资、运营投资和PE投资。其中，PE资产配置占公司2008年总资产比例的15％。

1994年银瑞达联合一些投资者共同创建了殷库资本(EQT PARTNERS)，涉足新兴的PE领域，投资具有成长潜力的中型企业，单项投资规模为5000万到1亿美元。目前殷拓集团管理着8只不同种类的基金，成功投资并且实现退出的企业超过了20家。特别地，银瑞达公司针对大中华区的发展机会，2000年银瑞达联合殷拓集团成立了银瑞达资本合伙公司(Investor Capltal Partners，ICP)，IcP管理的基金规模为3.22亿美元，其中来自银瑞达的资金约为2亿美元。

尽管2008年市场环境低迷，但银瑞达公司的PE资产整体表现良好。19982008年期间，银瑞达的PE投资的年化益率超过了23％。银瑞达通过投资PE基金，使其资产间接分散到了更多的行业，并且遍及世界各个地区，更进一步降低了风险。

3　洛克菲勒家族

洛克菲勒家族是美国最富有的家族之一。家族创始人约翰・D洛克菲勒于1863年在克利夫兰开办了一家炼油厂，1870年以该厂为基础，扩大组成标准石油公司，很快垄断了美国的石油工业，并以其获得的巨额利润，投资于金融业和制造业。1934年和1952年，洛克菲勒家族成员将主要资产设立了信托计划。家族成员享有信托计划的部分受益权，但不能拥有信托计划的本金部分。这些信托计划起初交由家族理财室管理，后来该家族理财室发展为目前的洛克菲勒金融服务公司。

洛克菲勒金融服务公司起初管理家族资产，后来发展成为全球财富管理服务公司，通过子公司为富裕人士、家族、信托、基金、捐赠基金和其他机构提供全球财富和投资管理服务。截至2008年3月31日，仅其管理的美国资产就达290亿美元，其所管理的资产配置涵盖股票、债券、共同基金、PE基金和对冲基金。

凸显多元化资产配置的重要性

1　国际市场波动导致资产配置单一的家族财富缩水

2008年全球股市大幅下跌，主要成熟市场国家的股票指数平均跌幅达39.7％，主要新兴市场国家的股票指数平均跌幅达47.57％。在这样的市场环境下，资产配置单一的家族基金抵御风险能力较低，受到的冲击就显得更加严重。例如，2008年美国金沙集团(Las VegasSands)股价大跌94％，其控制人谢尔登的财富主要是金沙集团股权，公司股价下跌直接导致其个人财富缩水超过90％。

在新兴市场国家，一些富裕家族的资产配置往往集中于家族公司所从事的领域，也成为易受经济波动冲击的对象。例如，俄罗斯一些家族的资产主要集中在资源型资产上，在这次经济动荡中，由于原材料价格大幅下跌，导致其财富大幅缩水。

2　中国资产配置单一的家族基金在当前环境下普遍遭遇明显影响

中国富裕家族与其他新兴市场国家类似，多数财富大多集中于所经营的产业，特别是家族控制的上市公司。

2008年，受中国股市下跌影响，

有相当一部分家族基金财富缩水幅度较大。根据胡润百富榜的数据，截止2009年2月10日，《2008胡润百富榜》排名前20位富裕家族／个人上市公司部分财富缩水幅度最高达到了80％。由于财富多数集中在上市公司股权，

因此股市的波动对家族基金财富整体的影响很明显。

3　国际上多元化配置的家族有效地抵御了市场动荡

前文提到的瑞典瓦伦堡家族通过多元化资产配置分散风险，在此次金融危机中受到的冲击相对单一配置的家族基金较小。

其家族投资实体银瑞达公司对不同层次、不同行业、不同地域的公司进行分散投资，股价在2008年前3季度仅下跌10％；2008年全年银瑞达股价下跌20％，远低于主要成熟市场指数平均39.7％的跌幅。由于资产配置得当，瓦伦堡家族旗下的瑞典SEB银行在危机中同样表现良好。

我国富裕家族可以借鉴瓦伦堡家族的多元化资产配置策略，特别是其在PE资产上的配置策略，以降低风险，减少损失。

PE基金是资产配置的重要部分

PE基金可优化投资组合，PE基金可降低系统性风险、提高收益，PE与传统金融资产(如股票、债券)相关性较低，如果在资产配置中纳入PE可以有效降低资产组合的波动性，增强财富整体的抗风险能力。

根据国外市场长期研究，PE资产的长期收益率高于股票的长期收益率，能够提高资产组合的整体收益水平。PE基金是国际主流机构投资者的重要配置，在国际上，PE资产不仅是许多家族基金积极进行配置(如前文提到的罗斯柴尔德家族、瓦伦堡家族)，也是许多大型机构投资者进行资产配置的重要组成部分。以美国耶鲁大学捐赠基金为例(简称“耶鲁基金”)，该基金是美国最大的机构投资者之一，旗下管理的资产总规模达到228.7亿美元。该基金较早地加入了PE基金配置，2008年，其在PE基金的配置比例达到了20.2％，远超过美国教育机构的配置比例中位数8.6％，使其收益超过同类基金。近10年来，耶鲁基金16.3％的年均回报率远高于标准普尔的4.68％，尤其是2000年以来，耶鲁基金每年的收益率都高于同期标准普尔指数的回报率。2006、2007财年的基金收益率分别达22.9％和28％。这其中，PE资产对收益的贡献尤为突出，耶鲁基金传统投资近10年的年均收益率在10％左右，而PE基金投资过去10年年均收益率达到了35.9％。国内市场可供家族基金选择的

投资工具种类有限且不甚理想。

1　国内股票市场长期被高估、波动性大

由于国内目前投资渠道有限，股票市场仍存在一定投机气氛，因此股票市场长期被高估。我们预计从长期看，未来国内股票市场势必恢复理性水平。在这种情况下，投资股票很可能将面临价格调整的风险。另外，国内股票市场的波动性相对而言也较大，资产配置过于集中在股票，也容易导致财富随股票市场大起大落，不利于家族资产配置的长期规划。

2　债券市场规模较小，债券资产收益低

由于目前我国金融体系发展不平衡，债券市场规模，特别是公司债券市场过小，滞后于其他市场的发展。并且相对于成熟市场的交易量和活跃程度也较低，参与者主要为商业银行、保险公司等大型金融机构，个人、家族基金并不是债券市场的主要投资者。对于家族基金来说，一方面债权性投资本身的收益率不容乐观；另一方面，债券(及其他债券型资产)虽可以为家族财富带来稳定收益，但是它无法抵御通货膨胀和利率水平波动风险。如果市场收益率大幅上升，将带来较大的系统性风险。简单举例来说，如果某家族基金债券配置规模为10亿元，假设市场收益率即使只提高1％，则损失也将达到1000万的水平。

3　房地产投资

除了股票、债券以外，投资房地产是国内投资者的另一选择，但是国内家族、个人参与房地产投资也同样面临许多问题。首先是房地产市场价格波动所带来的风险，其次是房地产本身流动性所带来的风险，加之由于房地产投资往往涉及使用较大比例的借款，因此还存在着风险放大的隐患。

另外国内也较为缺乏房地产投资工具。在美国等发达国家，家族基金、个人参与房地产投资往往是通过房地产相关的金融工具进行(如MBS、REITs)，一方面流动性相对物业较高，另一方面也能够通过金融工具参与到优质房地产资产。而我国还没有相关的金融工具。这就导致个人、家族基金实际只能参与投资到一部分房地产资产，一些优质资产由于单体规模较大，个人或家族较难实际参与投资；并且即便能够参与，由于投资过于集中于具体项目，也不利于风险的分散。除了房地产资产自身性质局限以外，在我国市场环境下，房地产行业还面临着较大的政策调控不确定性，在开发、贷款、税收等环节，都有可能因政策的变化而受到损失。

关于家族基金投资PE的建议

1　建议家族基金(富裕个人)的资产组合中配置一定比例PE基金

在国内市场股票、债券以及房地产等投资渠道不甚理想的情况下，家族基金要降低投资风险和提高资产收益水平，借鉴国外家族基金经验配置一定比例PE投资是大势所趋。特别是对于一些原有家族产业已经运转稳定，每年有稳定现金流的家族、个人而言更是如此。

第一，如果继续增加家族原有行业的投入(不考虑原有行业是否还有足够增长空间)，会进一步形成资产配置的集电第二，如果将这些资金投入到不甚了解的新行业中去，又存在着较大风险；第三，如果将这些资金完全投资到股票、债券或者房地产上，又会遇到上面提到的各种问题。因此，确有必要考虑适当配置一定比例的PE资产。

2　应当重点考虑投资人民币基金

从全球投资者的投资地域偏好看，基本上各国投资者都倾向将资产的主要部分配置于国内，特别是亚太区富裕家族、个人。

另一方面，目前国际经济环境下，我们预计主要成熟市场经济情况仍将需要一段时间才能恢复，未来一段时间内人民币对主要货币仍将呈上升趋势。因此投资以人民币计价的资产还将获得货币升值所带来的收益。加之一些新兴经济体，特别是中国经济整体受此次金融风暴影响较小，因此也成为各国投资者追逐的对象。因此我们认为，投资专注于国内的人民币基金相对而言是较好的选择。

3　建议投资PE基金，而不是直接投资企业股权

配置PE资产主要有两种形式：一种是投资PE基金，将资金交给专业的管理人管理，另一种方式是自己做PE投资，直接投资企业股权。我们建议家族基金通过投资PE基金，将资金交给专业的PE机构管理，而不是自己直接做PE投资。尤其是对初始接触PE资产的家族更是如此。

虽然我们看到有个别家族、个人也直接从事PE投资，但这种方式对于家族、个人的投资能力要求比较高，不适合多数家族基金，而且即便是像罗斯柴尔德家族这样长期从事投资的家族基金而言，也不是全部都自己直接做PE投资，而是配置一部分资金到PE基金里。

4　选择具有市场竞争力的PE基金管理机构是做好PE投资的关键

充分利用外部经理人进行投资，是国际家族基金和大型机构投资者比较通行的做法。与选择股票、债券等资产有所不同的是，进行PE投资要考察的重心不是具体资产、项目，而是PE基金管理机构本身。

在这方面，耶鲁基金的经验值得借鉴。在选择PE基金时，该基金注重考察投资管理公司的利益结构，即是否通过适当的激励机制来激发投资管理公司和投资专家的能动性并提高效率；并通过观察投资专家的能力、投资记录、声誉等慎重选择基金管理人。一旦最终基金管理人确定下来，耶鲁基金基本不再干涉PE基金投资的具体活动。通过挑选经验丰富的管理人，耶鲁基金取得了良好收效。

5　目前是投资PE基金的较好时机

目前经济环境低迷使得各类传统金融投资产品的投资收益锐减，而此时正是投资PE基金等非传统金融资产的良机。

历史数据也表明，在熊市成立的基金往往收益率较高。这是因为“经济动荡或者难以融资时，也正是投资私募股权的最佳时机，如果我们回顾过去20年，看看最好的投资交易完成的时间，最好的投资回报产生的时间，就会发现都是在这样的时期。因此，现在是投资者投资PE的大好时机。”

通过考察国际市场上各年份成立的基金，我们比较清楚地看到在熊市成立的基金，由于能够以较为合理的价格进行投资，因此后续收益率相对较高。举例来说，在2001-2002年互联网泡沫导致熊市中成立的PE基金，后续就取得了30％左右的良好回报，而2004-2005年开始投资的基金，因为成立之后就面临着PE市场激烈的竞争，收益水平相对就较低。

因此，国内家族基金(富裕个人)应抓住这一机遇进行另类投资，实现投资多元化、风险分散化。