估值分歧 产业资本对决金融资本

A股市场自6000点下跌以来，无论是机构还是中小投资者一直期盼管理层积极救市，然而下跌期间出台的利好政策却屡次被市场解读为“务虚”政策，略有反弹股指便转头向下。例如上次下调印花税效果泛泛，而上周四印花税单边征收、汇金将在二级市场自主购入工、中、建三行股票以及国资委支持央企回购股份三项利好出台引爆了A股市场的大反攻，上演祖国山河一片红的大好局面。同样的利好，而在不同的阶段，市场却有不同反应，这似乎说明了一点，在经过大幅度的下跌之后，当前A股市场的价值被低估的看法已经逐步被投资者所接受。

而从市场前几日的表现来看，恐慌气氛则依然弥漫，看空到1600点甚至更低的言论占据了上风，毕竟政策面的因素谁也难以预料，但我们注意到，在8月27日《上市公司收购管理办法》修改之后，增加了控股股东回购股份的灵活性和积极性，部分上市公司大股东和高管频频增持旗下公司股份，截至9月18日，已有27家公司的大股东和高管累计增持2.77亿股。他们可以说是本轮市场反弹的先知先觉者和受益者。从更深的角度来看，上市公司大股东和高管是市场上产业资本的代表。此时频繁的增持是否意味者产业资本对A股市场价值的认可？

由合到分产业资本和金融资本的博弈

随着股改的完成和后全流通时代拉开序幕，产业资本和金融资本的博弈将长期存在。面对大小非解禁带来的冲击，沪深两市形成了一个新概念：产业资本向金融资本套利。其内涵大致是这样的：当初产业资本投资企业股权，后来企业上市了，而这些股权也就变成了“大小非”。经过股改，这部分股权可以流通了。因为在股票市场上，股权价格是由金融资本来定价的，而这个价格要大大高于在实体经济中产业资本对相关企业股权的定价，由于有这个价差，产业资本就会在股票市场卖出解禁的上市公司股权(亦即原来的那些“大小非”股票)，转而重新投资实业，从而完成向金融资本的套利。用这样的概念来解释限售股的流通，得出的结论是明确的：随着“大小非”的上市， A股市场已成产业资本向金融资本攫取财富的平台，只要这个过程没有结束，股市就难有起色。面对这种情况，A股市场的估值体系也发生了紊乱，考虑到产业资本超低的成本和其对股权低位定价的预期，减持的风暴愈演愈烈，股指下滑也无边无际。

桂浩明认为严格地讲，只有那些投资实业，并且具体控制某个企业、直接参与管理的资本，才能称之为产业资本。某家企业的控股股东，对于它下属的企业而言，可以说具有产业资本的性质，但对于它所参股的企业来说，就只能算是具有金融资本的性质罢了。因为参股另外的企业，其目的无非是获取相应的投资回报，并非为了谋求控股权，也不存在将来卖了股权再去办一个同类企业的可能。举个例子，宝钢集团参股了很多金融企业，作为这些企业的股东，它只能以金融资本的面目出现，虽然宝钢是标准的产业资本。明白了这一点，也许人们会发现，对于那些限售股而言，其股东虽然大量的都是从事实体经济的，但如果是以“小非”的形象出现，那实际上就被认为是金融资本。事实上，对于上市公司来说，真正的产业资本只属于少数控股股东。

按照这种说法，“大非”可以视为产业资本的代表，而“小非”则仍应被视为金融资本的一员。股指从6000点的高处飞流直下，不存在金融资本和产业资本的角力，而是面对过高的股价，两者未能经受住诱惑，联手协作一同做空股市。当前来看，在A股市场经过大幅下跌之后，两者逐步发生了分歧，作为真正的产业资本的大股东开始认为控股公司的价值被低估并出现增持现象，而金融资本则仍沉浸在下跌的恐惧中，未能走出悲观情绪。

频繁增持 面子工程还是诚心诚意？

在大股东频繁增持之前，承诺承诺锁定解禁股份或承诺不在低位减持股票的上市公司已不在少数。截止到当前，在A股市场已有近20家上市公司的大股东承诺将目前已经解禁的股份自愿锁定2到3年，在锁定时间内，大股东不减持所持有股份，或在锁定时间内大股东不在相对低的价格减持股份。如西飞国际、三一重工、黄山旅游、鼎立股份、伟星股份、中航精机、苏宁电器、有研硅股等。而此类股票在追加承诺公布以后表现也明显强于大盘。这说明，投资者对上市公司的价值逐渐认可，只是担忧未来解禁带来的冲击。

民生证券认为大股东回购或增持可能首先发生在价值被低估，股东或上市公司高管与股价存在明显利益关系的公司上能够让大股东回购或增持股份的上市公司一般需要满足一定的条件：

第一，股价已经被明显低估，股票的投资价值已经比较明显。这些上市公司一般基本面都比较好，业绩比较理想，也具有一定的成长性，同时，股价不断下跌，造成这些上市公司的股价已经接近或者已经低于公司的净资产，新建一个同样的公司已经没有在市场上购买一个这样的公司更划算，具体表现就是市净率非常低，或者，市净率不是非常低，但公司盈利水平较好，发展前景比较好，动态市盈率低。

第二，上市公司大股东的实际控制人或上市公司高管与上市公司股价具有明显的利益关系。如，大股东是自然人或变相是自然人，实际控制人的财富与股价存在比较大的关系，这些股东会更关心上市公司的股价，因而，也最有可能在二级市场上回购或增持股份来维持股价；还有一种情况是，上市公司有股权激励机制，上市公司的高管的利益和股价存在明显的关系，而他们对上市公司的股东又具有一定的影响力，这些上市公司的大股东在二级市场上回购或增持股份的可能性也比较大。

当然，如果上市公司的价值被低估的程度较深，大股东从维持上市公司形象和促进公司发展的角度，即使实际控制人的财富与股价没有明显的关系，大股东也有可能在二级市场回购或增持股份。

在8月27日《上市公司收购管理办法》修改之后，增加了控股股东回购股份的灵活性和积极性，部分上市公司大股东和高管频频增持旗下公司股份，截至上周末已有20多家上市公司的大股东或其一致行动人增持了旗下公司的股份。

从大股东增持后的公告来看，大股东已经增持的股份占总股本的比例不大，基本都在0.2％左右，例如中国国航增持比例0.028％、有研硅股增持比例0.11％，通宝能源增持比例0.10%，比例最高的新兴铸管也仅有0.43％。

从绝对数量上来看，中国国航被增持的数量黑使用资金位居帮首，达到3.5亿股和18亿元，新兴铸管被增持504万（3288万元），厦门钨业被增持256万（2270万元），此外中国远洋被增持729万股，第一食品被增持278万股，马钢股份被增持1376万股，山西焦化被增持1091万股。此类上市公司的控股股东或一致行动人也是付出了真金白银，表现了一定的诚意。

而从增持的动机上来看，各家公司也略有不同。例如美的电器2月份公布公开增发预案，拟发行不超过公司总股本（目前是18.91亿股）10%的股份，计划募集35.56亿元，按照增发预案设定的增发价格将在18.8元左右。长城证券分析师何奇峰认为大股东一致关联人增持公司股份，一方面表明大股东认为公司目前二级市场股价低估，希望通过增持股份来进一步分享公司未来业绩增长带来的收益。另一方面，美的电器2月份公布公开增发预案，拟发行不超过公司总股本（目前是18.91亿股）10%的股份，计划募集35.56亿元，按照增发预案设定的增发价格将在18.8元左右。此时大股东一致关联人增持公司股份，意在向市场和投资者表达大股东对上市公司增发方案的坚定支持态度，以及希望提升二级市场价格，冀望在剩下近6个月内顺利完成此次增发。厦门钨业大股东增持则是因为股权之争。：8月15日，公司第二大股东欧国内五矿有色通过二级市场增持厦钨5％的股权，增持成本为10.5元左右。至此，五矿有色对厦门钨业的控股比例由原先的20.58％上升到25.58％。与公司第一大股东福建冶金集团持股仅差8.2%。五矿的增持对第一大股东的控股地位形成挑战。招商证券认为大股东增持的目的在于稳定控股权，想通过这种方式来遏制其他股东通过二级市场增持以达到控股目的的行为。山西焦化被第二大股东西山煤电增持，而二者同属山西焦煤集团旗下。山西焦煤集团是山西五大煤炭集团之一。今年5月，焦煤集团提出“32255”战略，加快整体剥离上市工作，推进集团整体上市攻坚，并召开了整体上市选聘中介机构评审会。西山煤电增持山西焦化也预示了未来集团整体上市的行动。

此外，值得注意的是，有增持行为的大股东或其一致行动人普遍承诺，在公告之日起1年或2年内，将继续通过交易所系统增持公司股份，累计增持比例不超过公司总股本的2%(含本次已增持的股份)；并承诺在后续增持计划实施期间及法定期限内不减持其持有的公司股份。而从持股比例来看，多数大股东的控股比例都在40％左右，第二大股东的持股数还不足以对其构成威胁，在通货紧缩的经济环境下继续增持接近2％的股份，说明上市公司大股东增持应当是具有诚意的，另一方面也说明，对产业资本而言当前A股市场估值对其已经具备了吸引力，不论处于何种目的，增持对其而言是有利可图的。

结语

市场上每笔交易的参与方都会有自己的价值判断，在经过接近70%的下跌之后，无论是金融资本还是产业资本，卖出的意愿都在下降。以大小非为对象，根据财富证券统计的数据，按照1-8 月间大小非通过大宗交易减持股的减持市值加权计算，1-8 月间大小非减持股票的2007 平均市净率为9.49 倍，按照2008 中报计算的平均市盈率为10.09 倍。这个市净率水平也远高于市场同期的市净率水平。对1-8 月间大小非通过大宗交易减持股的ROE 进行计算后，减持股2007 年度的平均净资产收益率为13.86%，08 年中期净资产收益率为6.42%，A 股的同期净资产收益率分别为14.89%、8.43%，被减持股的净资产收益不仅低于同期A 股市场，而且2008 年的净资产收益率水平呈现下降趋势。

综合被减持股的估值水平分析，财富证券分析师黄凯军认为，大小非选择减持有明显估值判断标准，即市场估值泡沫程度、股票本身估值水平、股票自身的净资产收益状态，其中大小非利用自身的股东地位优势，对上市公司的实际经营状态相当了解，被减持公司都具有高市盈率、高市净率和净资产收益率下降的特点。可以说，大小非减持行为对市场的冲击是客观上存在的，但是这种冲击和指数水平、市场估值状态、以及被减持的自身估值呈现明显的对应关系，当市场本身存在较大泡沫的时候，大小非的减持较为集中，而当市场处于估值合理或者低估以后，大小非减持行为减少，减持成为一种个体行为。

在经过大幅下跌之后，优质公司的价值显现，这并不仅仅被大股东所认识到，还有可能引致外来的垂涎。9月3日，可口可乐抛出179亿港元的报价来“收购”汇源果汁，使得这一行业龙头在上市仅一年半后宣布即将退市。这也给我们一个启示，在经过大幅的下跌之后，对于部分业绩优秀远景良好的上市公司而言，如果股价继续下跌，则可能面临被其他公司恶意收购的风险，大股东此时站出来表态并提振投资者信心也在情理之中。

1800点区间，大股东增持频现，A股的投资价值逐步被意在长远的产业资本所认可。我们不敢妄言这将是08～09年的最低点，但我们可以大胆的猜测A股市场的底部距离我们已经不远，对长线资金而言主动买套的机会也在显现。在产业资本和金融资本估值体系相互融合的全流通时代，投资着不妨借鉴产业资本的评判标准，将目光投向那些被大股东所增持的优质公司。