神州租车兵败IPO之鉴

神州租车赴美上市功亏一篑，虽然有着“中概股”遇冷的大环境，但通过还原其整个发展历程可以发现，神州租车所处的行业生态、发展战略的失当、恶化的资产财务及运营状况、上市模式的法律风险缺陷等，无一不是严重硬伤。神州租车疯狂烧钱猛扑IPO的思路遭遇败局的教训，又一次提醒中国公司及其股东要克服侥幸、急躁的心态，保持谦虚、谨慎的态度，回归基本面。唯有这样，才能重塑诚信，才能经得住资本市场的拷问。

2012年1月，神州租车向SEC提交了纳斯达克上市申请，计划融资3亿美元。这则消息对于在美国资本市场上不断遭受信任危机的中概股犹如一剂强心针，尤其是在唯品会下调23%发行价“血拼”上市、上市后四个交易日跌幅超过30%的现实情况下。

但经过短短3个月时间，神州租车融资额就从当初计划的3亿美元下降到1.58亿美元，并于4月25日宣布暂停上市。究竟是什么原因导致这一问题的产生？这一切，都要从神州租车的发展史讲起。

联想注资，神州起步

应该说，陆正耀创办神州租车是一次不得已的“转型”。2005年3月，时年35岁，拥有加拿大绿卡的陆正耀成立了UAA（北京华夏联合汽车网络技术有限公司，又称联合汽车俱乐部）。陆正耀创办UAA的原因之一是其在海外接受美国AAA汽车救援公司提供的优质服务后，想把美国AAA公司的模式引入中国，由此创办了模仿美国AAA模式的中国UAA。但现实比理想要残酷许多，中国独特的4S店服务模式天然限制了UAA公司的盈利和发展。为突破这一困境，陆正耀进行了多次的尝试，比如学习携程，后端将救援网点、4S店等汽车售后服务实体资源整合起来，前端发展大量会员，收会员费；寻求财务投资者，接受联想投资、美国CCAS公司、美国凯鹏华盈中国基金（KPCB China）的投资等，但成效一直不明显。

虽然初次创业受挫，但陆正耀还是积累了一笔非常可观的财富，那就是UAA积累的220万会员资源。经过多次的比较和思考，加之当时国家政策进行了调整，汽车租赁公司不必再使用出租车牌照等诸多利好因素，陆正耀选择了进入汽车租赁行业，并于2007年8月通过UAA成立了神州租车。

陆正耀的逻辑在于中国经济的发展将极大刺激普通民众的用车需求，汽车租赁业无疑会成为这个过程中的受益行业。但当时中国的汽车租赁行业极度分散，没有一个全国性的行业领导企业，只要能快速达到一定规模，通过扩展整合，不断降低运营成本，就有机会一统江山或者是三分天下有其一。而UAA已积累220万会员，这些会员都将是租车业务的潜在客户，因此，在市场份额的争夺上，陆正耀有着其他汽车租赁公司所不具备的优势。

对神州租车而言，制约其发展的主要是管理和资金。在管理上，可以依靠自身努力进行加强，陆正耀在设立神州租车后，采取了一系列措施，如通过管理信息系统的建设，降低运营成本；采取门店和取还车服务点相结合的网络覆盖模式，节省了扩张成本等。但资金问题则一直是制约其发展的瓶颈，即使是联想控股的投资也未能解决这一根本问题。

联想控股有限公司（简称“联想控股”）与神州租车渊源深厚，这或许得益于陆正耀在中关村的工作经历。在陆正耀设立UAA时，就获得了联想控股下属的联想投资所组成财团的投资，即使金融危机期间，联想投资还向神州租车提供了1000万美元的过桥资金。2010年8月，联想投资继续加大对神州租车的投入力度，其募集的三期基金（LC Fund III）通过设立Lianhui auto（廊坊）有限公司向神州租车投资1450万元。

到了2010年11月，联想控股直接出面，通过收购UAA公司全部股权，并通过UAA对神州租车增资的方式取得对神州租车的绝对控制权，增资金额2.078亿元。联想控股在股权投入的同时，还通过协调旗下金融机构，以提供担保等方式向神州租车提供债权融资10亿元，这也就意味着仅联想控股本身就以“股权+债权”形式向神州租车提供资金约12亿元。收购完成后，陆正耀持有神州租车38.14%的股份，是单一最大股东，但联想控股及联想投资合计持有神州租车的股份达到56.26%，形成对神州租车的实际控制（图1），神州租车由此成为联想控股旗下第六个核心企业。

通过对联想控股增资额的计算，联想控股此时对收购前神州租车的估值为7.28亿元，收购后神州租车的估值为9.36亿元。考虑到联想控股收购UAA股东的全部股权所支付的约1.4亿元现金（不考虑溢价因素），联想控股为收购神州租车实际支付现金约3.478亿元，折合每股投资成本4元。

在这个过程中，有两个细节值得注意：一是虽然表面上美国CCAS公司、美国凯鹏华盈中国基金等UAA的股东退出神州租车，但从后文的上市架构分析来看，这些股东的退出只是暂时的；二是神州租车早已是中外合资企业，根据已公开的资料判断，联想投资对神州租车的投资极有可能是通过其设在香港的China Auto Rental（Hong Kong） Limited（简称“CAR（hk）”）进行的。主要理由是，既可以使神州租车充分享受中外合资企业的优惠待遇（UAA创立时中国仍实现外资企业所得税等优惠政策），又能使联想投资本身享受香港税收优惠政策，如资本利得税等。

在得到联想控股的资金支持后，神州租车积极采取收购和自建的方式迅速铺开网络，耗资近8500万元收购了5家企业全部股权（表1）。通过这些并购，神州租车在网点扩张的同时，其汽车租赁产业链初具雏形。

除了收购之外，更多的支出则发生在车辆购置方面。神州租车自2007年8月成立到2010年9月引想控股前，3年的时间，服务网点覆盖41座城市，车队规模不到1万辆；联想控股进入后，则进入飞速发展阶段。到2012年1月申请上市时，短短1年多的时间，神州租车的服务网点已覆盖到66座城市520个服务网点，成为中国首家完成内地省份服务网络全覆盖的汽车租赁公司，车队规模2.58万辆。若简单按每台车10万元计算，仅新增的车辆（不考虑更新），就需要资金十几亿元。

激进扩张，财务压力暴增

随着网点的铺开和车队规模的快速攀升，神州租车的营业收入从2009年的5400万元迅速攀升到2010年的1.43亿元，并在2011年实现营收7.76亿元，资产规模也由2009年9170万元扩张到35.41亿元，速度十分迅猛。然而，与大多数中国企业类似，规模的扩张并未带来企业效益的提升。据其招股书显示，2009-2011年，神州租车的净亏损分别为316万元、4330万元和1.51亿元，企业规模越大，亏得越多。

究其原因，主要在于管理、整合手段严重滞后于规模扩张，导致成本剧升，企业后续发展乏力。

表现1：三项费用攀升速度飞快，管理费用畸高

从2009年开始，神州租车三项期间费用均以“火箭”的速度飞升，以财务费用为例，2009年为773.5万元，而到2011年发生财务费用1.4亿元，年均增长率接近326%（图2），神州租车三项费用之和约占了全年营收的50%。

在三项费用中，令人难以理解的是管理费用变化。据其招股书披露，神州租车目前管理人员509名（118名市场销售人员的费用一般计入销售费用），而2011年神州租车发生管理费用1.36亿元，人均268万元，即使考虑销售人员，人均管理费用也高达217万元左右，远高于同行业水平。管理费用如此之高，令人百思不得其解，有一种可能的解释是神州租车将部分直接运营成本（汽车保险费、网点服务费、燃料费等）计入管理费用，以提高毛利率。

表现2：车队规模扩张迅速，折旧及直接运营成本急剧攀升

神州租车的车辆由2009年的692辆迅速扩大到2011年的2.58万辆，由此带来折旧的升高和直接运营成本的增加（图3）。

由于三项费用、折旧及直接运营成本的控制失当，规模快速扩张直接导致的结果就是单台车辆的管理运行成本上升，由2010年的1.83万元/辆上升到2011年的3.59万元/辆。

表现3：车辆利用率逐年下滑，市场推广效果不明显

对租车行业来讲，车辆利用率越高，意味着周转率越高。神州租车车队规模扩张迅速，如果车辆利用率能够提高，也能弥补折旧、摊销及运营成本的增加。但据神州租车招股书显示，近3年，神州租车短期租赁业务的车辆利用率呈现逐年下降的趋势，即使神州租车采取了低价销售的策略（表2），效果依然不明显，这意味着神州租车的扩张速度已超过实际的市场需求或者市场策略适当，效果不明显。神州租车的经营状况，对企业的股东而言，意味着财富的损失。

表现4：资产负债率居高不下，后续融资能力薄弱

扩张速度过快，整合手段滞后，市场推广失利给神州租车带来的直接后果就是资金链紧张。自2009年开始，神州租车的资产负债率、债务总额、财务费用等不断上升，高位运行（表3），截至2011年底，神州租车负债近34亿元，其中短期债务（含需在1年内偿还的长期债务）近21亿元，资产负债率也达到95.81%，已接近资不抵债的边缘。

一般而言，企业内部融资的主要来源是利润和折旧。根据其招股书，神州租车在2012年需要3.2亿美元（约20亿元）的资本支出，而其利润和折旧之和在2011年仅为1.3亿元，已远远不能满足发展资金要求。

高企的资产负债率、虚弱的经营能力、持续扩张的冲动和路径依赖，使得神州租车患上了极度资金饥渴症。而从紧的货币政策，使得其即使背后有联想控股这棵大树，信贷融资也力不从心。

截至2012年3月31日，神州租车对联想控股负有9亿元债务，同时联想控股还为神州租车累计担保了23亿元的贷款，几乎是神州租车债务的总和。神州租车要想从联想控股持续获得资金支持，难度只会更大。据其招股书披露，2012年1月，神州租车的境外上市平台获得联想控股1年期的1.5亿元借款，利率7.22%；获得联想控股海外投资平台600万美元借款，利率7.22%，已高于国内1年期的贷款利率。

因此，对神州租车和联想控股而言，要寻得后续发展资金，上市融资是最优的选择，一是可以获得直接融资平台，一举解决资金瓶颈问题；二是给神州租车的财务投资者一个退出的机会；三是将有利于后续联想控股整体上市时能获得很好的溢价，提高估值并化解联想控股的财务风险。就这样，在2012年1月，神州租车向美国证监会提出纳斯达克上市的申请，一场IPO大戏拉开帷幕。

“翻墙”出海，奔赴纳市

其实，神州租车海外上市工作自联想控股进入后，就已经开始谋划。

如前所述，在联想控股取得对神州租车的控制权后，神州租车的股东表面上有3家，分别是联想投资、联想控股及陆正耀。若要实现境外上市，按通常的模式，需要搭建控股平台公司。因此，在2011年11月，神州租车的股东以其持有的神州租车股权共同对Lianhui auto（廊坊）增资扩股，Lianhui auto（廊坊）成为神州租车的唯一股东（图4）。

联想控股计划将神州租车上市筹备已久。在此前的2011年7月13日，陆正耀的妻子就在开曼群岛设立“中国汽车租赁公司”（China Auto Rental Inc.），并在一切上市准备工作就绪后，于2012年1月13日更名为“中国汽车租赁控股公司”（China Auto Rental Holdings Inc. 简称“开曼公司”），以该公司作为美国上市的平台。这样，在国内股权架构理顺之后，就得考虑如何将国内的神州租车的股权注入开曼公司，并将各股东转变为持股开曼公司。

第一步：各股东设立海外持股平台

为便于下一步的运作，神州租车各股东首先设立了各自的海外持股平台。联想控股设立了 Right Lane Limited；联想控股联合联想投资、凯鹏华盈中国基金、美国CCAS公司共同设立 Grand Union Investment Fund；陆正耀及其妻分别设立了Haode Group Inc和Sky Sleek Limited。此外，还有4家离岸公司：Grandsun International Investment Limited、Qun Cheng Limited、Amplewood Resources Limited、Grand Joy Worldwide Limited。

在这个过程中，值得注意的是陆正耀海外持股平台的搭建。由于目前中国法律对持有境外居留权的中国公民在境内投资时，对其股东性质是认定为外国股东还是中资股东并没有明确的规定，通常判断的标准是看该人对企业的投资是否以外汇的形式投入。因此，尽管陆正耀取得了加拿大绿卡，但其对神州租车的投资是以人民币方式进行的，因而陆正耀所持股权的性质为内资股东。

如果陆正耀所持股权为内资股的话，就涉及商务部审批问题。《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部2006年第10号，俗称十号文）第11条明确规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。

因此，为规避十号文的商务部审批程序及节约后期的税务成本，在海外持股平台的搭建中，陆正耀以其持有神州租车股权发起设立信托（信托的受益人是陆的妻子）并设立了多层壳公司（图5）。

第二步：开曼公司增发新股、收购境内实体，实现“翻墙”

2011年12月，开曼公司对神州租车股东增发新股。神州租车股东认购新股的对价支付方式有2种：一是联想控股、陆正耀等股东合计以现金3610美元认购；二是联想投资以其持有CAR（hk）股权认购（表4）。

增发后，开曼公司就以增发所得现金回购了陆妻所持的少量股份并对CAR（hk）增资，再由CAR（hk）购买联想控股、陆正耀所持Lianhui auto（廊坊）股权，由此将Lianhui auto（廊坊）变成CAR（hk）的全资子公司，并将神州租车业务纳入上市范围，境外上市的关键性工作告一段落（图6）。

通过比较图6和图1可以发现，开曼公司增发后，陆正耀在神州租车的控制权由增发前的38.14%下降到增发后的29.12%；而联想投资和联想控股的控制权由56.26%上升到65.49%，个中原因在联想控股接下来的操作中显露出来。

第三步：联想控股将部分股权转让给UAA原有股东，实现利益分享。

联想控股之所以要将控制权比例提升，根本的原因是为了兑现收购UAA股权时，对UAA原有股东所做的承诺，即神州租车一旦上市，须实现利益共享。为此，联想控股有必要在持股比例上留下足够的空间。

于是在2012年1月，联想控股所控制的Right Lane Limited将其所持开曼公司5548股份转移给Grand Union Investment Fund；将剩余的开曼公司125股份转移给Grandsun International Investment Limited。与此同时，联想投资也将其所持开曼公司2538股份一并转让给Grand Union Investment Fund，从而将Grand Union Investment Fund变成“联想系”统一运作的平台。经过此番调整，神州租车的上市架构搭建完毕（图7）。

重组前，陆正耀持有神州租车88567739股份，完成上市架构搭建后，持有3651股，以此推断，“联想系”重组前持有的130621550神州租车股份在完成上市架构搭建后应持有约5385股。在第二步运作完成后，“联想系”合计持有的股份是8211股，剔除转移给Grandsun International Investment Limited的125股后，Grand Union Investment Fund实际持股8086股，因此，大体可以判断，“联想系”在Grand Union Investment Fund的权益份额应为66.6%，约占2/3，这样，“联想系”在兑现了承诺同时，以较小的成本控制了更多的投票权。至于在Grand Union Investment Fund中另外投资者是凯鹏华盈中国基金、美国CCAS公司抑或二者都有就不得而知了。

令人遗憾的是，神州租车的其他离岸公司股东，如Qun Cheng Limited、Amplewood Resources Limited、Grand Joy Worldwide Limited、Grandsun International Investment Limited的投资者构成是怎样，是引入的新投资者，还是为实施股权激励计划设立的离岸公司或是其他，因为它们的持股比例均没有达到5%及以上，也就在招股书上找不到更加详细的信息。

2012年2月，开曼公司按1比20000对普通股进行拆股，每股账面值由1美元调整为0.00005美元，Grand Union Investment Fund持有开曼公司的股份就达到16172万股，占比64.49%（表5）。

上市后，按照招股书，神州租车拟在纳斯达克上市发行1100万份ADS，承销商另有165万份超额认购权，每1份ADS包含4个普通股，即折合发行4400万股或5060万股普通股。

上市筹划不尽完美，现四大疑点

神州租车的上市工作虽然暂停，但其对上市工作的提前谋划、统筹考虑及架构设计等令人称道，体现出较高的专业素养。但仔细分析，神州租车的上市还存在如下疑点或者缺陷。

疑点一：估值之谜

截至2011年底，神州租车资产5.62亿美元，负债5.38亿美元，净资产为0.24亿美元。而神州租车公布的IPO发行价为每股3.125美元，融资1.58亿美元。以此计算，神州租车估值为9.42亿美元，市净率为39.25。这一数值与国际同行业企业相比，相当之高，但神州租车的盈利能力及基本面却相差甚远，可说的题材只是发展前景广阔。即使从神州租车自身比较，在2010年联想控股收购后，神州租车的价值为9.36亿元，折合1.5亿美元，在经历了2010年亏损4333万元和2011年亏损1.51亿元后，联想控股对神州租车的估值反而上升到9.省略）展开租车预订业务，从性质上来说是服务类电子商务，属于增值电信业务。依据我国电信业管理的有关规定，经营增值电信业务的外商投资电信企业，其外方投资者在企业中的出资比例最终不得超过50%。但从神州租车的股权架构及上市模式来看，神州租车已是一家纯外资企业，其上市架构模式并没有采取互联网企业通用的VIE（协议控制）架构，其中的法律风险显而易见。

疑点三：开曼公司增发价差之谜

在开曼公司增发融资的过程中，每家股东的认购成本都不相同（表4），最高与最低的差额接近260美元/股，一般来讲，同次发行的股份，其价值应该相同，为何在开曼公司的增发过程中却出现如此大的差额呢？是出于税收的考虑还是出于会计记账的考虑？

疑点四：战略投资者的缺失

在神州租车上市过程中，还有一个比较明显的缺陷是战略投资者的缺失。单从股本结构来看，联想控股和陆正耀夫妇持有的股权为93.6%，在股权设计上有着相当的空间引入战略投资者。令人遗憾的是，在神州租车的股东结构中，没有引进一家令国际市场投资者信服的战略投资者。战略投资者的缺位成为压倒神州租车上市进程的最后一根稻草。

稻草压垮骆驼，兵败纳斯达克

应该说，神州租车或者联想控股很早之前就意识到与国际同行业领先企业进行合作的重要性和必要性。这项工作从2011年3月与Enterprise签署合作协议中体现出来。Enterprise是一家创建于1957年的老牌汽车租赁公司，是目前全球最大汽车租赁服务提供商。Enterprise旗下拥有的三大租车品牌Alamo、Enterprise rent-A-Car和National，占据了北美市场总份额的1/3，规模居全球第一，年收入达126亿美元，拥有租赁点7000多个，员工超过68000人，租赁车辆100多万台，远高于赫兹（Hertz）、安飞士（AVIS）等老牌汽车租赁企业。

2011年3月30日，神州租车和Enterprise签署战略合作协议，通过协议，Enterprise将利用神州租车的网络，为中国客户提供国际化租车服务。应该说，这是一次双赢的合作，Enterprise可以扩大市场份额并将触角伸入中国，神州租车则可以打通国内外租车业务流程，提供更加全面的服务来提高客户的黏性，并为自己的国际化经营积累经验。此次合作在当时被誉为“中国最强+全球最大”的“强大组合”，这也为神州租车的下一步上市提供了很好的题材。

双赢的合作并不意味美好的结局，Enterprise与神州租车合作一年后，在神州租车上市前夜的关键时点，Enterprise突然转投神州租车的竞争对手一嗨租车。2012年3月29日，Enterprise宣布向一嗨租车投资入股15%股权并获得相应的董事会席位。显然，Enterprise与一嗨租车股权合作的重要性和意义要远远大于其与神州租车的经营合作协议，二者完全不具可比性。

Enterprise为何在经历了一年的合作之后，在神州租车上市的关键时刻突然转向，真实的原因不得而知。但从常理分析，有两种可能：一是在这一年时间内，双方的合作并不愉快，没有达到Enterprise期望的效果或者说Enterprise对神州租车感到失望；二是Enterprise想投资入股神州租车，但其入股的价格和附加条件令联想控股难以接受。

不管是哪一种原因，Enterprise的阵前倒戈，结果是令国际资本市场的投资者更加难以树立对神州租车的信心，由此成为压垮神州租车上市进程的最后一根稻草。

尽管神州租车在2012年3月27日宣布临时增加美银美林、摩根士丹利2家股票推销商并将融资额度由3亿美元下调到1.省略。