真是过剩流动性引发了中国的通货膨胀吗

［内容摘要］2010年7月以来，中国的CPI屡创新高，面临越来越大的通胀压力。社会普遍认为，此次通胀 的形成归结于2009年以来中国人民银行流动性的过度投放，故而为控制通胀需紧缩流动性的 呼声很高。本文基于1998年1月到2011年4月的月度同比数据，利用SVAR模型分析了中国通货 膨胀增长率、国际大宗商品价格和过剩流动性之间的关系。结果表明，流动性过剩对中国通 货膨胀增长的冲击非常小，而国际大宗商品价格变动对通胀增长有更大、更持续的正向冲击 。国际大宗商品价格变动对中国通胀增长率的影响，远远大于过剩流动性对通胀的影响。

［关键词］过剩流动性；通货膨胀；国际大宗商品价格

一、引 言

2010年以来，中国面临越来越大的通胀压力。国家统计局数据显示，2010年8月CPI同比上涨3.5%， 9月为3.6%，10月更上升到4.4%，至2011年3月达到5.4%,创32个月来新高，物价上升压力和宏观调控压力均在加大。而同时期内中央银行为了保持我国近年来经济稳定持续 快速发展的良好势头，采取了适度宽松的货币政策，货币供应量大幅上升，2010年8月M2 同比增长19.2%，9月增长19%。面对越来越大的通胀压力，众多专家认为，2010年以来的通 胀上升最主要的原因在于中央银行过剩流动性的投放，由此引发了中央银行是否应该转变货币政策基本方向，由适度宽松向适度紧缩过渡的争论。

关于通货膨胀的成因，理论上始终存在不同学派的争论。货币主义认为，货币数量是决定经济中价格水平最重要的因素，CPI的逐步上升完全是流通中的货币量过多造成的。此次金融危机后关于流动性问题的讨论，即使在货币主义框架中也有学者指出过剩流动性在商品和资产之间进行配置时可能首选资产而不是商品，所以不会首先引发物价上扬。中国的经济运行和货币流动渠道具有自己的特点，和国外的货币学派与结构主义者的分析有较大不同。有些研究指出，中国的过剩流动性通常会进入资本市场，尤其是房地产市场，而不是商品市场。［1］

理论上关于通货膨胀成因存在激烈争论，实证检验的结果也存在冲突。Moroney基于对不同 国家货币增长率的对比，发现无论货币增长率高的国家还是货币增长率低的国家，通货膨胀 率与货币增长率都存在正相关关系，而且对于货币增长率较高的国家，这一相关关系特征更 加明显。［2］Buffer和Stracca运用向量自回归（VAR）的方法分析了15个国家的数 据，证实了在世界范围内，过剩流动性是解释通胀的有用指标。［3］Baumeister运 用结构向量自回归（SVAR）模型，也发现流动性对价格水平具有持久的影响。［4］ 然而过剩流动性和货币供给量与通货膨胀之间的正的相关性并不总是可以得到验证的。通过 对发展中国家采用向量自回归的分析方法，Belke和Orth发现全球货币的显著增加并未导致消费价格的持续上升。［5］对于中国的通货膨胀和流动性之间的关系，文献结论也存在分歧。张成思的研究表明，巨额资本流动影响导致过剩流动性是1998―2007年消费物价上涨的主要推动力量。［6］而LI和He则指出，流动性过剩在2007年4月前并没有造成消费物价的上涨。［7］刘霖、靳云汇以1978―2003的年度数据为基础，对经济增长率、通货膨胀率和货币增长率等建立多变量模型，结果并没有发现在长期内货币供应增长率影响通货膨胀的证据，但发现从长期看，价格水平上升时，未来货币供应增长率呈下降态势。［8］2008―2009年金融危机前的美国经验也对流动性与通胀总是正向显著关系的假说提出了质疑。

那么，2010年以来的通胀真是流动性过剩造成的吗？中央银行是应该继续维持适度宽松的货币政策，还是应该紧缩货币收回部分流动性？针对2010年以来快速增长的货币供给和信贷扩张，系统深入研究货币供给量和通货膨胀之间的动态关系，这不仅能为评价货币政策有效性提供更为可靠的依据，为货币政策方向提供理论指导，也可为预防未来高速通货膨胀，提高管理通货膨胀的能力和水平提供前瞻性分析基础。

本文考虑到经济全球化的基本背景以及中国经济的高度开放性特征，认为国际通货膨胀的传导是我国通货膨胀的一个重要成因，所以将国际大宗商品价格纳入我国通货膨胀的成因中分析，同时本文高度关注通货膨胀预期对通货膨胀形成的影响，通过建立通货膨胀、过剩流动性和国际大宗商品价格三变量的SVAR模型来分析和揭示过剩流动性和通货膨胀之间的真正关系，为当前货币政策争论的焦点提供一些新的依据。

二、模型变量和数据

到底是什么因素推动了我国的通货膨胀，本文基于相关的理论与实证研究成果确定了以下几个基本变量：过剩流动性、国际大宗商品价格、预期通货膨胀。

（一）过剩流动性

虽然货币学派的理论受到诸多质疑，但众多国家和地区经济运行的历史数据还是反映了货币供给和通货膨胀之间的正向相关关系。所以本文认为货币量是影响通货膨胀的一个重要因素。但是，本文选取的并不是大多数文献中所采用的M2数据，而是体现货币超额供给的过剩流动性这一指标数据。若扩张的货币仅仅能够维持适宜的经济增长速度，可能并不会导致较高的通货膨胀，只有当货币供应增长率远大于经济增长率而出现流动性过剩，才有可能直接推高物价，形成货币增长率与通货膨胀率之间的正向相关关系。

过剩流动性通常用M2和GDP的比例来衡量，过剩流动性的增长率则可以用M2的增长率与名义GDP的增长率之间的差额表示。由于本文分析的是月度数据，而统计部门并未公布月度GDP的信息，因此本文采用工业增加值作为GDP的变量。无论是GDP和工业增加值的增长率还是两者HP趋势的增长率都表现出了较好的同步性。因此，本文中的过剩流动性是用M2的增长率减去工业增加值的增长率记为LIQ。

（二）国际大宗商品价格

除了过剩流动性之外，本文认为，2009年金融危机之后，美元的大量发行推高了国际大宗商品价格，而作为世界工厂的中国，在大宗商品期货价格指数中所列19种商品中，17种中国需要进口。同时，中国处于城市化和工业化快速推进阶段，对金属原料、原油等矿物资源需求快速增长，大宗商品市场波动对中国国内物价影响显著，这也加大了中国输入性通胀的风险。但是输入性通胀的传导不是即期的，而是有一定的滞后期。本文采取的是滞后变量。对于国际大宗商品价格，本文采用大多数文献中采用的CRB指数，记为CRB，其月度同比增长率记为RCRB。

（三）通货膨胀和通货膨胀预期

在现有的经济研究中通常采用居民消费价格同比指数（CPI）代表通货膨胀水平，本文也将采用CPI同比指数代表通货膨胀水平，在数量上用CPI月度同比数据减去100作为即期通胀的变化幅度，记为RCPI。基于通胀水平采用CPI的月度同比数据表示，其它的变量，包括过剩流动性和大宗商品价格，也都采用了月度同比增长率数据。

为了反映通货膨胀预期对通货膨胀形成的影响，我们将在后面的研究中用通货膨胀自身的动态冲击来反映通胀预期对通货膨胀的影响。

我们没有把资产价格纳入实证研究体系，是因为我们比较赞同Bernanke and Gerlter的观点，资产价格具有非平稳性的特征，自我形成能力较强，大部分情况下脱离基本经济面。［9］

本文建立VAR模型来分析国际大宗商品价格、过剩流动性和通货膨胀三者之间的关系。VAR模型是将每一个内生变量作为所有内生变量的滞后值的函数来建立变量之间关系的，它可用于预测相互联系的时间序列系统，并可分析随机扰动对变量系统的动态冲击。所以利用变量及其滞后项之间关系的VAR模型，可望对国际大宗商品价格、过剩流动性和通货膨胀之间的影响关系做出解释。

本文采集的样本区间为1998年1月到2011年3月，所有分析均基于月度同比增长率数据。CRB指数数据来自wind数据库，如未作特别说明，本文其它数据都来自于CCER数据库。

三、实证分析

（一）序列平稳性的单位根检验

由于VAR模型要求变量本身是平稳的或者序列之间存在协整关系，我们首先检验相关序列的平稳性。本文采用ADF方法对RCPI、RCRB和LIQ进行单位根检验，依据AIC准则确认滞后阶数。检验结果如表1所示。

由单位根检验结果可知，在5％的显著水平下，RCPI、RCRB和LIQ存在单位根，是非平稳序列，但对它们进行一阶差分之后的d(RCPI)、d(RCRB)、d(LIQ)是平稳的，不存在单位根。也就是说RCPI、RCRB和LIQ都是I(1)过程。

（二）Granger因果关系检验

在进行模型估计之前，可以检验通货膨胀增长率和大宗商品价格、过剩流动性之间是否存在因果关系，这可以通过Granger因果关系检验来进行。运用Eviews6.0对d(RCPI)、d(RCRB)和d(LIQ)三个序列进行Granger因果关系检验，检验结果见表2。

根据表2可以看出，在5％的显著性水平下，d(RCRB)不是d(RCPI)的Granger原因的原假设被拒绝，说明国际大宗商品价格的变动增长率包含了预测中国通货膨胀增长率的有效信息。d(LIQ)和d(RCPI)互为Granger因果关系，这和大量文献的结论是一致的。d(LIQ)不是d(RCRB)的Granger原因的原假设被接受，d(RCRB)不是d(LIQ)的Granger原因的原假设被拒绝，对此可能的解释是，中国的过剩流动性不足以影响到国际大宗商品价格的变动，而国际大宗商品价格波动时，中央银行为了维持经济增长，可能会以相应的货币政策调整流动性以抵消国际冲击，国际大宗商品的价格影响到货币政策的方向。

表2

Granger因果关系检验结果滞后阶数原假设F值P值结论5d(RCPI)不是d(RCRB)的Granger原因0.65530.6241接受d(RCRB)不是d(RCPI)的Granger原因3.40400.0108拒绝d(RCPI)不是d(LIQ)的Granger原因2.67190.0243拒绝d(LIQ)不是d(RCPI)的Granger原因6.98000.0000拒绝d(LIQ)不是d(RCRB)的Granger原因1.04570.3933接受d(RCRB)不是d(LIQ)的Granger原因2.77230.0202拒绝

（三）SVAR模型的估计

传统的无约束VAR模型容易受到以下批评：它不能刻画变量之间当期的相关关系，而这种当期相关关系隐藏在扰动项变动中难以解释；利用Cholesky分解得到的脉冲响应函数，其冲击具有随意性，因此难以合理地进行经济解释。由Blanchard和Quah（1989）等发展的SVAR模型则能够对结构式残差之间利用经济理论进行约束，从而使外生冲击具有了明确而合理的经济含义，受到广泛的应用。

对SVAR模型估计时需要对结构矩阵施加2k2-k(k-1)/2个约束才可以识别。根据经济理论，本文再施加如下三个约束条件：(1)当期的国际大宗商品期货指数对当期的CPI无影响；(2)当期的国际大宗商品期货指数对当期的过剩流动性无影响；(3)当期的过剩流动性对当期的CPI无影响。

SVAR模型估计结果如下：

1.脉冲响应函数。基于SVAR的脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的一个标准差结构冲击对内生变量当前和未来取值的影响，能够直观地刻画出变量之间的动态交互作用及其效用。上图为d(RCPI)、d(RCRB)和d(LIQ)对d(RCPI)冲击的脉冲响应函数图。

从上图中可以看出：首先，在通货膨胀增长率、国际大宗商品价格增长率和过剩流动性增长率的一个正向结构信息的随机冲击下，通货膨胀增长率都有明显的响应，但这些影响主要反映在前8期，而10期之后这些影响基本消失。其次，通货膨胀增长率对自身冲击非常敏感，当给定通货膨胀增长率一个标准差的冲击之后，其自身反应立即显现，但是，这种影响是逐渐衰减的，并且在前2期衰减速度非常快，然后慢慢衰减，到第10期这种影响基本趋于零。产生这一现象的原因可能是，公众通常会以过去的通胀水平作为未来通胀预期的基础，而在过去的通胀水平里，又以最近一期的通货膨胀印象最为深刻。再次，国际大宗商品价格增长率的一个正向随机冲击对通货膨胀增长率有持续的正向的影响，在第5期达到峰值之后，在第10期收敛至零。这表明，国际大宗商品价格增长率对中国的通货膨胀增长率的影响具有较强的持续和正向的作用。最后，过剩流动性的增长对通货膨胀增长率的影响并不如公众预期那样有较大的正的影响，而是在初期是负的，到第4期转为正，其后这些影响逐渐趋缓，到第9期收敛于零。这种现象的出现有可能是因为，中国的过剩流动性并没有进入CPI篮子里的商品市场，而是进入了资本市场，尤其是房地产市场和股票市场。中央银行供给的过剩流动性可能并不是通货膨胀的主要原因。

2.方差分解。方差分解表示的是当系统的某个变量受到一个单位的冲击以后，以变量的预测误差方差百分比的形式反映向量之间的交互作用程度。表3为d(RCPI)的方差分解。

表3的方差结果显示：通货膨胀增长率的预测方差主要受到自身变化以及国际大宗商品价格增长率的影响，尤其是通货膨胀增长率对自身的影响，后期虽然有所下降，但也一直维持在73%以上。国际大宗商品价格增长率对通货膨胀增长率的影响也较大，基本维持在20%左右，而且随着时间推移有所上升。国际大宗商品价格增长率可以解释通货膨胀增长率20%的方差变动，而过剩流动性的增长只能解释通货膨胀增长率5%的方差变动，过剩流动性的增长对通货膨胀增长率的影响显著小于国际大宗商品价格增长率对通货膨胀增长率的影响，这和脉冲响应函数的结论是一致的。这种现象出现的原因有可能是因为过剩流动性并不是流入了商品市场，而是涌入了资本市场，尤其是房地产市场和股票市场。

四、结论与政策建议

本文基于1998年1月到2011年3月的月度同比数据，采用SVAR模型分析了中国通货膨胀增长率、过剩流动性增长率和国际大宗商品价格增长率三者之间的关系。研究结果表明，中国的通货膨胀对自身冲击影响最为敏感，也就是说通货膨胀预期对我国通货膨胀形成具有主导性的作用。其次是国际大宗商品价格变动对通货膨胀的影响较大，而过剩流动性对通货膨胀的影响较小，国际大宗商品价格波动对中国的通胀增长有着更大更为持久的正向冲击。2011年以来，中央银行的货币供给增加的同时，国际大宗商品期货价格指数也从2010年1月的465.29上升到2011年3月的666.50，因此，2010年8月以来的通货膨胀上升，其主要原因并不在于中央银行提供的流动性过剩。当中国面临越来越大的通胀压力时，中央银行的货币政策在管理流动性的同时，需要更多的关注美元泛滥推高国际大宗商品价格对中国国内物价的冲击。

基于上述研究结论，我们认为要实现物价稳定的目标，最重要的对策首先是管理通货膨胀预期。2010年以来不断推高的通货膨胀率主要来自于农产品和食品价格的上涨，这其中的原因之一是气候和自然灾害导致的农产品供给能力下降，这是典型的供给冲击。但是原本的供给冲击远没有价格体现出来的那么严重，流通领域中的主要农产品的投机炒作使农产品价格超调反映，同时也推动了居民消费的价格指数超调，也就是通货膨胀超调，而投机产生的推动力在于不断提高的通货膨胀预期。所以，为了稳定物价，政府应该致力于打击投机，稳定通胀预期。

此外，应加强国际协作，打击国际商品市场投机。2010年以来国际大宗商品价格暴涨，其中主要原因在于美元大幅走低，而美元的贬值又来自于美元滥发。要控制输入性通胀，中国应该谴责美国滥发货币的行为，加强国际货币政策协调，同时联合各国央行，加强流动性管理，打击国际商品市场投机，这是控制我国通货膨胀的重要对策。

由于资产市场对流动性的分流，尤其是楼市的过热吸收了较多流动性，流动性过剩对通胀的影响较小，控制流动性对降低通胀的作用也较小而且滞后期较长，从本文实证结果来看，流动性过剩是对通胀影响最小的因素，而从中央银行多次上调准备金率、收缩流动性的效果来看，通胀也没有显著下降。因此，与前面两个对策相比较，紧缩我国货币供给、控制内部流动性对控制通货膨胀来说，是最不重要的一个对策。

主要参考文献：

［1］伍志文．货币供应量与物价反常规关系：理论及基于中国的经验分析［J］．管理世界,2002（12）.

［2］Moroney J.R, Money growth, output growth and inflation: Estimation of a modern quantity theory［J］． South Economic Journal,2002,NO.4.

［3］Buffer，Rasmus，Stracca Livio. What is global excess liquidity?ECB working paper, 2006, NO.696.

［4］Baumeiste, Christiane, Durineck, Eveline and Peersman. Liquidity, inflation and assets prices in a time-varying framework for the euro are［J］．National Bank of Belgium, working paper,2008, NO.142.

［5］Belk,Ansgar and Walter,Orth. Global excess liquidity and house prices-A VAR analysis for OECD countries. Ruhr Economic Papers,2007,NO.37.

［6］张成思.外生冲击、货币政策与通胀持久性转变［J］．管理世界,2009(7).

［7］Li Shi,He Jinyu.Excess liquidity control requires multi-pronged approach［J］． China Economist, 2007, Vol.1, NO.5.

［8］刘 霖，靳云汇.货币供应、通货膨胀与中国经济增长―基于协整的实证分析［J］．统计研究, 2005(3).

［9］Bernanke.Ben and Mark.Gertler. Monetary policy and asset price volatility. NBER working paper ,2000,NO 7559, February .

Is It Really the Excess Liquidity That Causes Chinese Inflation?

Dai Jinping１ Wang Zonglin２Abstract：Since July 2010，China is facing increasing inflationary pressures. Community generally believes that the inflation dues to the liquidity of the People's Bank of China's over-running from 2009,Therefore the calls for tightening of liquidity is very high. Based on January 1998 to March 2011 monthly data，this paper analyzed the relationship between the Chinese inflation rate, international commodity prices and excess liquidity through SVAR model. The results show that，Excess liquidity has a very small impact on inflation，International commodity price changes on the impact of China's inflation rate are far greater than the excess liquidity on inflation.

Key words: Excess liquidity; Inflation; International Commodity Price

［ 收稿日期： 2011.5.30 责任编辑：单丽莎 ］［中图分类号］F820.5 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2011)07-0001-08

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