限制性股票激励机制构建探析

根据翰威特咨询公司对美国公司高管薪酬调研的数据，美国的长期激励的整体发展趋势中，限制性股票应用的比例大幅提升，从1988年的19%，提升到2008年在被调研公司中占到82%的比例。 而同期股票期权在长期激励应用中的比例有所下降，应用公司的比例从最高峰的97%降至2008年的67%。由此可以看到，长期激励在延续原有以股票期权为核心应用的方式的基础上，正在发生着重要的变化，这种变化主要体现为限制性股票应用的迅速增长，而传统股票期权方式地位有所下降。限制性股票由于在留用经理人和员工方面表现力度更大，越来越多的公司开始将股票期权计划转变为限制性股票计划，从而增加限制性股票的应用比例。在此环境下，对限制性股票激励机制加以研究，探讨如何构建适合我国企业的限制性股票机制具有重要的现实意义和应用价值。

一、限制性股票激励文献综述

（一）国外研究 Smith（1990）发现，持股权对经营绩效具有激励效应。Franci、Smith（1995）和Palia、Lichtenberg（1999）认为管理层持有股权克服了管理上的短视行为，从长期看，该举措提高了公司价值。Hall和Liebman（1998）计算了1980年～1990年478家美国大公司的CEO薪酬和股票市场价值之间的关系，发现股权激励是一种比较有效的激励方式。Hanson与Song（2000）指出管理层持股有助于减少自由现金流量的成本，从而增加公司价值。Angetal（2002）在一项研究中发现，近年来公司管理层薪酬与业绩之间的关系有所增强。

（二）国内研究 吴敬琏（2001）指出，股权激励是协调股东和经理人员根本利益的办法。周建波、孙菊生（2003）对国内经营者股权激励做了有关实证研究，认为：成长性较高的公司，经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数量显著正相关。付强、吴娓（2005）对限制性股票奖励、激励股票期权与企业薪酬制度的选择进行分析，认为：处于高速成长阶段的企业更适合股票期权，处于成熟时期的企业更适合实施限制性股票激励计划。黄湛冰、万迪（2005）对期权和限制性股票的行为因素进行了比较分析，认为：在长期激励工具选择上，限制性股票具有行为上的优势。纪华、王克宇（2006）对现存的国内几家限制性股票激励计划进行分析，提出了现行限制性股票激励计划存在的问题及对策和建议。付凌芳（2007）对限制性股票在我国的环境适应性进行了研究，发现：限制性股票激励在我国的实施具备了法律、宏观经济环境和微观经济环境的实施条件，是适合我国上市公司的一种股权激励方式，应该得到推广实施。

二、限制性股票激励机制构建的理论分析

（一）限制性股票激励机制理论模型 限制性股票计划，即向员工授予的一定数量公司股票，这些股票的通常在持有或者转让方面受到一定限制（如为公司服务满5年）；或是在某些普通股东权利方面受到一定限制（如投票权）。员工可能在限制期内获分发股息，也可以将股息委托一个信托基金管理。参见图1：

限制性股票激励作为股权激励的一种方式。限制性股票的“限制”体现在两个方面：第一，股票的获得条件。限制性股票激励对象必须在一定的时间内达到一定的业绩条件（上市公司相关财务数据和财务或相关指标）后，才能得到相应份额的股票。第二，股票的出售条件，包括：激励对象在职期间要出售其持有的限制性股票，必须符合国家相关法律法规以及上市公司本身的章程规定；激励对象离职后，禁止出售其持有的限制性股票的时间限制。

（二）限制性股票激励机制构建的关键因素 实施限制性股票激励机制时需要考虑的关键因素如表1所示：

（三）限制性股票激励机制优缺点 限制性股票的优点是留用员工的力度很大， 因员工可在限制期内获分发股息，即使股价下跌仍可有收入；员工获得的奖金额随着公司的业绩增加或减少，令参与计划的员工与股东的利益更贴近；通常员工不需要投入资金；当限制期完结，如果公司选择以股票分发单位的价值，将不需要付出现金。

限制性股票的缺点是：如果股价或股东价值下跌，员工仍可拿到比股东较大的回报；当员工获得受限股票，股东的股东权益将被稀释；当限制期完结，如果公司选择以现金分发单位的价值，现金将外流。

三、限制性股票激励机制的构建

（一）限制性股票来源 主要包括：

（1）有限责任公司。现行《公司法》规定中，只有关于股份有限公司回购股份可用于奖励员工的规定，以及公司股东间股权转让和新发的操作规定，对于有限责任公司还没有明文的规定。同时由于对于回购用于股权激励的股票要在规定的时间内授予，因此还不能完全起到股权激励库存股票池的作用。

鉴于公司变更股本（新增）需要较为复杂的审批程序，因此建议对于激励方案中所涉及的内部真实股票由原股东按持有比例转让。待公司法的更明细的规则颁布后，设立专门的库存股用于长期激励方案。

（2）股份有限公司。首次公发中预留股份，作为首批实施限制性股票计划的股票。后期可采用定向增发的方式，但股票的年度稀释率以控制在2%以内为宜，未来的总体稀释率控制在15%以内。除了增发之外，也可通过库存股帐户回购股票。

（二）限制性股票定价 主要包括：

（1）有限责任公司：非流通股票，多采用净资产为基础的定价方法。净资产定价可选择：一是在每股净资产基础上适当溢价，这种适用于高成长性企业；二是在每股净资产基础上适当折价，适用于一般企业。对于溢价或折价的比例，一方面，由于股权是授予对本企业做过贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从对其以往贡献的认可上还是企业长期利益上都需要给予一定的考虑；而另一方面，股权出让者的利益需要给予保护，股票的价格也应适当反映市场的期望。采用净资产定价方法所包含的假设是所有者平等地享有公司的权益，即权益的性质是相同的，操作上也较为简便。

（2）国有控股有限责任公司：依据国资委的要求，国有股权的转让或国有企业的增资扩股的价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准；定价采用净资产溢价。

（3）股份有限公司：流通股票，可采用市场价值定价。市场价值定价可选择：市盈率定价模式，即根据企业的收益和市盈率确定其价值，通常以每股净利润为基础乘以认可的市盈率定价；净现值定价模式，即通过对企业未来现金流总值折现当前净现值，从而确定企业的市场价值；相似上市公司对标定价，即以某一时刻上市公司股票二级市场价格为标准定价或某段时间内上市公司股票二级市场平均价格为标准定价。市场价值定价较好的反映了持有者为公司所创造的显性和隐性价值，其增值权有利于激励员工。・

（三）限制性股票计划参与者资格 由于限制性股票激励机制非普惠制福利制度，其覆盖人员主要为企业管理层和少数的核心员工。国际上限制性股票激励覆盖的员工比例约为5%左右。一般参与对象为企业管理层和核心员工。企业管理层包括董事会成员、高级管理人员、监事会成员等，但不包括独立董事；核心员工层主要为关键的运营、技术、开发、管理等人员。

（四）限制性股票计划参与者权利 计划参与者将获得投票权，分红权，增值权及增资扩股时同比例增股的权利。

（五）授予的业绩指标 限制性股票激励机制作为一种长期激励工具，设计的目的就是在于将公司长期经营效果和管理层、员工利益结合起来，以驱动管理层、员工致力于公司的长期发展。因此，有必要在长期激励的总量上（针对公司高管人员）引入绩效指标的理念，即随绩效完成情况，确定长期激励计划所涉及的分配总量。

对于具体公司而言，其业绩的好坏取决于两方面因素：一是外部的整体市场环境；二内部的经营管理水平。因此，限制性股票授予的业绩指标可以使用绝对业绩指标为主并辅之以相对性业绩指标来进行绩效衡量。

相对性业绩指标：与同行业其他公司比较三年后的排名，具体比较指标如：资产管理总量、利润总量、行业综合评价指数等。

绝对性业绩指标：国际上通行的绩效考核指标主要为利润指标、EVA及现金流指标、回报指标和其它指标。利润指标有：每股收益、EBIT、净收益、营业收入等。EVA及现金流指标有：营业活动净现金流量、EVA、MVA等。回报指标有：资产回报率（ROC）、净资产回报率（RONA）、股东权益回报率（ROE）、投资回报率（ROI）等。

（六）退出规则 长期股权激励的目的在于将参与员工在公司服务期间为公司的贡献和公司的长期经营效果相挂钩，可制定如表2所示的退出规则。

参考文献：

［1］张优勤、龚凯颂、曹阳：《限制性股票激励实施效果分析》，《财会通讯》2009年第9期。

［2］支晓强：《企业激励制度》，中国人民大学出版社2004年版。

［3］钟文芳：《上市公司实施股权激励存在的问题探析》，《证券市场导报》2010年第4期。

［4］任海峙：《上市公司股票期权激励机制研究》，《经济问题》2007年第4期。

［本文系陕西社会科学基金项目 “区域金融与关中-天水经济区发展关系研究”（项目编号：10E087）； 陕西省教育厅人文社科专项 “关中-天水经济发展与区域金融关系研究” （项目编号：2010JK103）的阶段性研究成果］