冶金行业基准折现率研究

一、引言

基准收益率又称为基准折现率，是行业或企业或投资者依据所在行业的历史投资绩效，以动态的观点所确定的、可以接受的投资收益的最低标准水平，即可接受的最小收益率（Minimum Acceptable Rate Return，MARR）。

基准收益率既是判断项目在财务上是否可行的标准，又是项目财务分析评价中折现现金流量法需用到的折现率。根据项目的关注方不同，一般将内部收益率分为3种：项目投资财务内部收益率、项目资本金财务内部收益率和投资各方的财务内部收益率。这3种内部收益率所对应的基准收益率不同。

项目投资财务内部收益率是在不考虑资金来源情况下的项目运营情况在财务上反映的一个指标，对应的判断标准是融资前项目投资的基准收益率。表面上看与资金来源无关，但实际上是反映的项目经营层能否履行好股东方所赋予的权，在经营业绩上的盈余至少应等于股东方的资金成本。所以项目投资财务内部收益率会根据具体的项目得出不同的资金成本（WACC），一般包括权益资金成本和借贷资金成本。

借贷资金成本比较容易确定，即项目从银行等金融机构借款时所规定的利息及其他融资费用。但权益资金成本不容易确定，对投资来说，有时很难明确具体的成本。对整个行业来说，全行业的权益资金成本可以作为项目资本金财务内部收益率所对应的基准收益率。对于各投资方来说，可以参照行业的基准收益率也可以有明确的收益率。

总体来说，3种内部收益率对应的基准收益率都需要确定权益资金的成本，本文将从这个角度开始研究项目资本金和项目投资的财务基准收益率。

目前，我国的基准收益率是管理机构从整个行业的角度确定的，并且官方公布的行业基准收益率是一个相对固定的数值；在国外，基准收益率是由企业决策部门根据企业对未来经济发展的预测和企业财务情况自行确定，并且随着经济条件和企业发展情况的变化而经常变动。随着经济的发展以及我国经济与国际经济的接轨，我国的国民经济状况发生了较大的变化，市场经济日益发达，企业成为投资决策的主体，要求高收益、承担高风险的能力更强，企业的投资决策更加灵活自主，相应对基准收益率的时效性、灵活性及适用性的要求更高。虽然目前与当时测算基准收益率所处的经济环境、所考虑的财税制度、价格条件和产业政策都发生了不同程度的变化，但推荐的基准收益率却几年内都不做调整，不能反映市场状况，也不能随着经济环境的变化来引导投资。与国外相比，国内确定的基准收益率缺乏时效性和灵活性，其不合理性日渐凸显。

目前，我国主要采用国家发展和改革委员会、建设部联合下发的发改投资[2006]1 325号《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）中的专家推荐指标作为基准收益率。钢铁行业基准收益率只有专家调查结果，没有行业测算结果，更没有协调结果。

钢铁行业具有前期投入大、项目周期长、影响范围广等特点。财务基准收益率确定的合理与否直接关系到投资项目的成败，也将影响到企业的后续发展，并且随着钢铁行业和国际接轨的趋势越来越明显，钢铁行业必须根据行业自身情况、市场情况以及资本市场的情况来确定本行业可参考的基准收益率，并以此为依据来选择适合的项目进行投资决策。

二、基准收益率确定方法比较

目前，基准收益率的确定方法既有定性方法也有定量方法。

定性方法主要是德尔菲法和项目模拟法，徐成彬[1]利用德尔菲法研究了15个行业的基准收益率，2006年公布的《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）中部分行业的基准收益率也是利用德尔菲法确定的[2]。王琳娜[3]利用项目模拟法确定了基准收益率。虽然德尔菲专家调查法可以集合专家的判断、准确性较好，但是该方法的主观性较强、工作量较大、研究周期较长，而项目模拟法的实际模拟过程往往难以实现，所以这两种定性方法的实用性都不强，在实际使用中并不多见。

定量方法主要有以资本资产定价模型（CAPM）为代表的风险收益模型，包括CAPM、套利定价模型（APT）、Fama-French 三因素模型、Ibbotson 扩展方法（IbbotsonBuildup Method）以及扩展累计模型（The Buildup SummationModel）等；还有加权资本成本法（WACC）以及WACC与几种方法的结合，比如CAPM和WACC的结合、Fama-French三因素模型和WACC的结合等。

在这几种方法中，APT、Fama-French 三因素模型、Ibbotson扩展方法和扩展累计模型都是以CAPM为基础建立的研究模型，其中APT认为资产收益率不仅受市场风险的影响，而是多因素综合的结果，但是具体有多少因素很难确定，Nai-fu Chen、Richard Roll 和 Stephen A.Ross 等 人 列 举 了 4 个 影 响 未 来 收 益 的 因 素 ，EricScorensen等人设定了7个影响普通收益率的宏观经济因素，因为具体因素很难确定，所以该模型的实用性不强，只能停留在理论研究阶段；Fama和French认为套利定价模型中的具体影响因素应该是3个，分别为：公司规模、B/M（账面价值与市场价值之比）以及市场组合本身，所以提出了三因子APT模型，即Fama-French三因素模型，但是在行业基准收益率的研究中，该模型的3个因素很难确定，所以没有学者使用该模型研究行业基准收益；Ibbotson扩展方法在CAPM的基础上加上了公司规模报酬率和公司特有风险报酬率两个因素，但是难以找到有效的计算方法来计算行业特有风险报酬率和行业规模报酬率，所以Ibbotson扩展方法用于研究上市公司的基准收益率，对行业基准收益率的测算还有一定局限性；扩展累计模型是对Ibbotson扩展方法的补充，是针对小型非上市公司基准收益率的评估，对行业基准收益率的测算也有一定局限性。

在上文列举的几种方法中，在确定基准收益率时，使用较多的是CAPM以及CAPM和WACC的结合，王刚[4]利用CAPM测算了我国1998—2006年20个行业的预期收益率，袁尧[5]利用CAPM测算了33个行业的基准收益率，在《建设项目经济评价参数研究》（第三版）中部分行业基准收益率的测算也采用了CAPM[2]，王玲[6]采用WACC与CAPM的结合研究了商业地产项目的基准收益率，毛世平、吴敬学[7]运用CAPM与WACC的结合测度了种植业投资 项 目 的 财 务 基 准 收 益 率 ，兰 峰[8]利 用 WACC 与Fama-French三因素模型的结合研究了再生水行业的基准收益率。

纵观几种常用的方法，在确定行业或项目资本金的财务基准收益率时，主要使用CAPM来确定，在研究具体项目的基准收益率时，利用WACC和CAPM的结合来确定。

三、基于CAPM模型的钢铁行业基准收益率

资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）是诺贝尔经济学奖获得者威廉•夏普（William Sharpe）在1970年他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的，是对单一风险性资产定价的理论，最早用于证券股票的投资组合定价中，后来用于基准收益率的确定方面。该方法理论严谨、实用性较强，虽然假设条件较多，但仍是国内外学者确定权益资金成本的一套常用方法。

本文运用CAPM测算了钢铁行业2000—2010年的行业基准收益率，其具体计算公式如下：其中，E(R钢铁)是指钢铁行业的预期收益率，即为所求的基准收益率；R 是无风险收益率；β钢铁为钢铁行业的风险系数；E(Rm)为期望市场收益率。

1. 无风险收益率

无风险收益率R 是衡量整个市场上投资者可以获得的最低收益率成本，因此最具有稳定性和保障性，对于现实生活中，具有国家担保的国债是最稳定的，所以在选用该数据时常常考虑国债利率。考虑到钢铁行业投资周期长的特点，本文在实际计算中选取了2000—2010年的5年期国债利率，并剔除了通货膨胀因素的影响。具体数据如表1所示。

2. 行业的风险系数

钢铁行业的风险系数β钢铁反映的是钢铁行业相对于整个市场的系统性风险系数，值越大，预期收益率越高，风险也就更大。在发达国家中，由于股票的盈亏反映了市场的真实变化，所以可以用股市的β系数来表示市场的风险状况。我国股市起步于上世纪90年代，当时股市不够成熟，2000年以后中国经济飞速发展，各行业优秀企业陆续上市，股市发展走上了正轨，为了更好地反映钢铁行业的波动情况，本文的研究周期为设定为2000—2010年。在计算β钢铁中，本文选取30家钢铁行业上市公司，它们在2010年粗钢产量为3.08亿吨，占全国总产量的49%，其企业规模涵盖了大中小型企业，产品种类涉及板材和长材、普碳钢和特钢，因此具有一定的代表性。

其计算公式为：其中，个股i的市值取为其年平均市值，样本总市值为所选个股市值的累加，βi指个股i相对于股市的风险波动系数（i=1，2，...，30），Ri，Rm分别指个股i及大盘的收益率，COV（Ri，Rm）为它们的协方差，VAR（Rm）为Rm的方差。

（1）市值的计算。

市值即为股票的市场价值，计算公式为：日市值=日收盘价×日总股本数，个股i的年平均市值为股票i在该年内所有日市值的平均。样本总市值即为所有个股市值的总和。

（2）个股风险系数βi的计算。

个股风险系数βi是个股i相对于股票市场的系统性风险系数，在实际测算中通过收盘价来确定个股i及大盘的收益率以求得βi。考虑到个别股票具有骤涨骤跌及数据奇异等客观因素，除了计算日收益率，本文还通过每周五的收盘价计算了周收益率，并最后将两者平均以修正各自的不足。以宝钢为例，由图 1 可以看出，2010 年宝钢股份（600019）相比于大盘波动较为平缓，即宝钢股份在2010年的系统性风险较小，当年宝钢的风险系数为0.97，说明我们的计算结果与实际情况比较吻合。图2给出了宝钢股份2001—2010年分别按照日线和周线计算的风险系数，2003年以后其风险系数比较接近，具有相同的发展趋势。本节计算了钢铁行业各上市公司的各年风险系数，图3给出了其大致的取值范围，通过对比发现，影响个股风险系数的与公司规模、主营业务及各年盈利有关。

（3）钢铁行业风险系数β钢铁的计算。

通过对市值及个股风险系数的计算，由公式（2）即可求得钢铁行业的风险系数，具体如图4所示，日线和周线分别计算得到行业风险系数为 1.195 和 1.150，图中1.17为日线周线的平均值。说明钢铁行业相对整体市场的风险并不是很大，但却一直都是在大于市场的系统性风险的情况下运行的。

3. 期望市场收益率

在CAPM模型中，期望市场收益率E（Rm）是一个非常重要的参数，其反映的是市场平均收益率，应用中的关键是确定市场组合，市场组合是市场上全部资产按照其市场价值比例构成的投资组合。通过对文献的研究，本文总结了3种确定期望市场收益率的方法，分别为：利用GDP增长率确定期望市场收益率[9]、利用社会资本收益率确定期望市场收益率[10]以及利用2000—2010年我国股票市场所有上市公司财务报告中公开批露的净资产收益率的加权平均值确定期望市场收益率[4]。严格来讲，期望市场收益率研究的是市场组合的资本投入所获得的收益率，而GDP增长率的内涵是年度增加值的增长速度，并不是资本所获回报的反映，只有在其他数据都缺失和不容易获得时，作为近似的期望市场收益率来使用。社会资本收益率也可以很好地代表市场组合，但是社会资本总额既包括营利单位的资本也包括非营利单位的资本，是从整个社会的角度研究资本收益率，相对以营利为目的的单位和行业来说，只能是作为基准收益率的下限。对于以营利为目的的单位来说，通过股票市场所有上市公司的加权净资产收益率确定的期望市场收益率既可以代表市场组合又可以排除非营利单位收益率的干扰，可以从整个营利单位的角度来确定期望市场收益率。所以本文采用该方法确定期望市场收益率，所得数据如图5所示。

4. 钢铁行业基准收益率的确定及应用

通过对模型中 3 个因素的测算，可以得到 2000—2010年钢铁行业基准收益率，如图6所示。从图中可以看出，前3年由于股市波动较大且我国股市不够成熟，2001年和2002年均产生了较大的股市波动，在使用时采用2003—2010年的数据，这样才能正确反映真实的情况。经过计算2003—2010年的年平均收益率为12.62%。

总体来说，在具体项目中可以用13%作为钢铁行业权益资金的成本，即项目资本金的基准收益率。假设某钢铁企业A在投资具体项目B时，按照国家对钢铁行业40%资本金率的规定，记权益资金和借贷资金的比例关系为4：6，通过WACC来测算该项目的税前项目投资基准收益率，WACC模型简记为：式中，KE为权益资本成本这里取为13%；KD为借贷资金成本，这里依银行5年贷款利率2003—2010年的均值，剔除通胀的影响加上一定的融资费用取为6.5%；E/E+D、D/E+D 分别为权益资金和借贷资金各自所占比重，这里取值为40%和60%；T为所得税税率，这里取为25%。

则该项目的税前项目投资基准收益率为 10.83%。考虑到企业所面临的财务风险、经营风险等，最后可将其确定为11%。本文得出的项目资本金财务基准收益率（13%）与《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）通过专家调查法得到的数据相同，与税前项目投资基准收益率（11%）略有不同，但这是在2006年专家调查的结果，如果按照本文同样的方法进行测算，则在2006年时取2001—2005年的均值，项目资本金基准收益率和税前项目投资基准收益率应分别为10%和9.3%，说明行业测算值低于专家调查结果。

5. 钢铁行业基准收益率与其他财务指标的比较

基准收益率是衡量一个行业或项目的基准收益水平，它在财务上与其他财务指标都有着千丝万缕的联系。由图7看到，由于金融危机的影响，近年来上市公司及全钢铁行业的净资产收益率均低于行业的基准收益率，铁矿石等原料价格飞涨致使行业的销售毛利润大幅下滑。通过测算，2010年期望市场收益率已开始略高于行业的基准收益率，说明钢铁行业的投资吸引力正在降低。

四、结束语

本文运用CAPM模型，建立了测算钢铁行业风险系数、期望市场收益率及钢铁行业基准收益率的模型，通过与实例的对比分析，本研究成果贴近实际，给钢铁行业的投资及决策提供了一定的参考。按照本文的方法也可以对其他各行业的财务基准收益率进行测算和分析，提高和丰富我国各行业财务基准收益率的确定方法。但是由于我国资本市场的不成熟和所选样本企业的局限性等原因，今后仍需在扩大样本选取、细分各上市公司主营业务等方向上做出更多的努力，以使测算结果能准确合理的贴近钢铁行业的情况。