曙光可见 49期

2013年9月9日是上证指数历史性的一天，在优先股可行性研讨、上海自贸区推进、出口回暖、通胀温和，以及PMI扩张等利好消息的推动下，A股市场录得近三年来的最大单日涨幅。上证指数升穿其重要的趋势线200天移动平均线，并且成交量放大到过去14年最大的单日成交量之一。这样的升幅可媲美2005年年中及2009年年初一系列历史性瞩目的交易日，而这些历史性时刻均是后来牛市的先兆。现在断言四年漫漫熊市已经逆转为一个长期大牛市或过于草率，不过我们有足够理由相信这个转变过程正在进行时，我们也将看到黎明前的曙光。

市场千方百计地为这一天股市历史性的飙升寻找理由，但以上提及的正面因素通通只是借口而已。更重要的是，经济基本面在“硬着陆一族”的眼皮底下悄悄地转变。经济基本面回暖，再加上经常性账户的修复，以及国债期货的重启改善了市场流动性，这一系列积极的因素使市场预期发生了逆转。市场预期之前处于极度沮丧的状态，现状只需要稍微改善就能触发强劲的市场升浪——如当天市场的历史性行情。

央行资产负债表上记录的外汇占款开始转正，一反6、7月的跌势。此外，国债期货最小成本交割的规则 （Cheapest to Deliver； CTD），使沽空国债期货成为对冲国债现货头寸的有效工具，尤其是当债券收益率在短期内回落之后将进入长期的升势。因此，国债期货将之前由于持有到期的投资策略而锁定在国债里的资金释放出来，并轮动进入股票型资产类别，这与市场共识预期国债期货将分流股市资金的看法大相径庭。流动性和基本面的改善，配合一系列利好消息，对长久以来死气沉沉的市场来说可谓是一场及时雨。

市场普遍认为美联储缩减债券回购规模，将令全球利率飙升。然而，10年期国债收益率飙升幅度已经是1962年以来最大的。从经济意外指数及10年期国债收益率的同步上升可见，但收益率上升未必是受到联储缩减回购债券规模的刺激，反而主要是来自中美经济的同时复苏。此外，投资者应注意到，过去几年美联储资产负债表的扩张大部分是通过超额存款准备金的不断积累而实现。这种情况表明商业银行一直不愿意放贷，并选择将资金存于美联储。换句话说，“动物精神”一直是推动利率下行和美国股市复苏的最重要因素之一，而不仅仅是因为流动性。因此，美联储如何管理市场对紧缩计划以及其最终退市的预期有可能比联储的实际资产购买操作本身更为重要。

正如我们近期一再指出的那样，资产类别之间的历史相关性正经历着重大变化。因此，根据过去固有的历史相关性来制定的投资策略似乎“太简单、太天真”了。举例说，美国国债收益率与股票收益率自2009年以来一直呈正相关的关系，这是债券和股票之间资产轮动的迹象。但是，这个重要的相关性在最近已经出现了转变。这种风险增减的资产类别轮动暗示了市场流动性供应其实是有限的，而不是充裕的。如果六七月份美国国债收益率上升是股市回报的强大阻力，并且国债收益率的变化短期已经达到了极点并将发生逆转，那么在不久的将来，美国国债收益率下降时股市的回报应该回暖。同时，我们注意到之前中国股市的回报率已触及历史低点，而历史数据表明中国股市的反弹应该得到延续。

金融市场是唯一一个出现大甩卖的机会、而人们却夺路而逃的地方。自6月25日起，上证指数已经从1849点上涨了约20%，符合一般定义下的牛市，但现在又有很多人开始担心这突如其来的牛市是否回归得太快太急。然而，这些担忧的背后却折射出市场根深蒂固的悲观情绪。因此，6月25日以来，在一片看空中国的声音里，我们却一直在推荐的做多行情尚未完结，而未来市场将有进一步上涨的空间。