“失语”小股东“放行”定向增发

上市公司借“定向增发”之机，低价吸引战略投资者加盟的案例屡见不鲜。近一段时期，美的电器定向增发以引进高盛投资的项目一直受到市场的关注，也是前期推动该公司股价高涨的因素之一。近日，中国证监会发审委以“发行价太低”为由，对该项目进行了否定。喧嚣一时的中外“联姻”被迫画上了句号，其背后留下的却是业内对“增发”行为的再思考。

美的定向增发折戟

中国家电业的竞争已异常惨烈。国外品牌已占据了高端市场，而国内企业则围绕着价格较量在中低端市场中徘徊。为了打破这一困局，美的电器等国内家电巨头纷纷向外资伸出“橄榄枝”，以期获得快速扩容的捷径；而外资则乐于通过这一机会以低成本加盟国内民族企业。但是，美的与高盛双方期待了9 个月的“联姻”，8 月29 日因中国证监会的否决戛然而止。

早在去年底，美的电器董事局特别会议就曾全票通过向高盛定向增发的议案。根据该份内部议案，高盛增发后将占美的电器股本总数10.71%，每股发行价9.48 元。今年6 月，该项目获商务部批准。从去年11 月20 日到今年8 月29 日为止，美的电器的股价飙涨，涨幅高达562.83%。这其中，“外资入股”是一个重要的利好消息刺激。

表面看来，伴随着美的电器股价的飙升，广大投资者得以从中获得不少的股票投资收益。然而，若定向增发真正得以实施，这些投资者的盈利其实远不能及高盛从中的获利。在去年11 月美的电器与高盛签约时，其股价还不到10 元，而今年8 月28 日的收盘价已达35.79 元/ 股，复合股价超过70 元/ 股，为9 个月前的7 倍。可以计算，如果该定向增发项目获批，那么高盛以1 元就可以购买美的电器市值约7 元的股票。那么，高盛可以从中净赚50 亿元。

美的电器对高盛的增发价格太低，难免有“廉价转让资产”的嫌疑。证监会对美的电器的定向增发果断喊停，阻止了高盛以低价锁定我国龙头股的行为。事实上，这并不是监管部门第一次对外资巨头说“不”，徐工引入凯雷的方案一直处于搁置状态；海螺水泥引入大摩的方案也未获得商务部和发改委的批文。在过去的数十年中，出于对资金和管理的渴望，我国向外资慷慨地敞开了大门。外资在我国的投资不仅享受了超国民待遇，而且一直垂涎于中国各大产业的控制权，给我国各产业带来了威胁。如今，我国民族企业发展强劲，资本市场也在逐步完善之中，时局的变化令政府部门对外资战略性参股多存了一份疑虑，限制力度随之收紧。

美的电器是国内空调业的领军企业之一，高盛作为国际知名投行，抢先以低价锁定美的电器必有其战略考虑。在巨大的经济利益面前，外资当然会力促定向增发成行。但若该项目获批，美的电器是否能够与高盛顺利磨合，并获得最终的成功，尚待时间的考验。然而，可以明确的却是，从长期看，明显超低的定向增发价格会让广大中小投资者的利益受到伤害。

定向增发隐患重重

定向增发是上市公司向机构投资者进行私募融资的行为，上市公司可以借此引进战略投资者。定向增发兼具融资与重组功能，为全流通背景下我国上市公司的购并重组提供了一条新的途径。美的电器此次定向增发的初衷，也是为了将高盛作为它的战略投资者引入，为其打开国际市场的大门铺垫道路。

但是，从美的电器的案例中可见，在如今的定向增发中，股价远高于增发价格似乎已成为一种常态，这无疑为大机构锁定了巨额的收益。例如，去年12月13 日，证监会批复了万科对华润等机构定向增发方案，以此前一日收盘价12.95 元计算，相比10.5 元/ 股的定向增发价格，包括华润在内的特定机构，在理论上已获得128.40% 的溢价收入。

其实，战略投资者的引进是否能够切实提升上市公司的基本面，不能一概而论。通过定向增发吸引战略投资者后，若这些大型机构能为上市公司注入优质的资产、提供了营销渠道、协助公司完善了治理结构，则无疑会令公司未来业绩飞速发展。但是，若上市公司定向增发的目的是为了向关联方输送利益，则伴随着低价增发的开始，上市公司将会逐渐变为一个空壳。而且，如果像此次美的电器定向增发中的表现一样，以严重偏离市价的价格增发，则会令增发对象在获得低风险暴利机会的同时，直接导致上市公司募股募集资金的流失，从而侵害了原有股东的利益。

更为关键的是，低价获得增发股权的机构投资者，因其从股权获得伊始就自然而然地获得了几乎是免费的股价暴利空间，与二级市场高价买入的中小投资者相比，他们在经济利益上的一致性和差异性都很明显。双方的一致性在于公司长期发展的回报，但是如果公司经营状况不佳，预期的项目投入无法实现，定向增发的机构投资者则会选择在二级市场上抛售获利，这与中小投资者的利益诉求的差距就是巨大的，反而会损害中小投资者的利益。

无疑，证监会否定美的电器的增发，保护了中小投资者的利益，而且教育了盲目扩张的内资企业。据报道，美的集团副总裁、新闻发言人黄晓明曾坦言，美的的战略方向不会改变，但战略策略、手段、方法需要重新考虑。将来，美的电器可以采取定向增发、公开增发等多种融资方式，甚至不排除引入其他战略投资者。可以推断的是，美的电器下一步融资的估价水平已不可能再回到以前的“低位”。

投资者利益一致是关键

美的电器在本轮牛市行情中，曾通过定向增发概念吸引了众多投资者的目光。虽然该项目最终折戟，但应当看到的是，整个定向增发过程中，在增发对象、增发定价、增发份额等一系列关键问题上，中小投资者并没有实质性的决策参与权。

事实上，本轮牛市产生最为核心的原因是股权分置改革的完成，它是此轮牛市兴起的内因。股改的完成使上市公司大小股东的利益趋于一致，历史上大股东侵占、挪用上市公司资产，侵害中小股东权益的行为才能够从体制上得以规避，进而让上市公司成为大股东青睐并重视的核心业务。

当然，股改的实施虽然在整体上实现了大小股东权益的一致性，但是具体到个案操作，未必能够尽善尽美。既然股改才是支撑牛市行情的真正内因，那么对于投资者而言，股改之后上市公司股东是否真正实现了利益一致，也就成为决定投资判断的核心要素。

其实，在大盘短线调整期，一些“破发”的公司时常浮出水面。值得强调的是，“破发”的公司均是面向所有投资者公开增发，而只对大股东和战略投资者定向增发的股票，则鲜见在股市暴跌中“破发”。显然，两者的差别就是在于增发定价的高低。由于大股东控制了增发的方向和定价，所以战略投资者参与的增发往往能够以低价通过，而面向全体股东的增发则倾向于高价，以便能够让中小投资者高价注入更多的资金。

可见，虽然大小股东利益已然趋同，但由于双方在具体股权控制能力方面的差异，大股东侵害小股东权益的可能性依然存在。股改的完成着实为资本市场的牛市行情奠定了制度基础，但同时，股改中重视中小股东权益的规则也应当贯彻如往。例如，对于定向增发，监管部门不仅要对价格上进行审批，更重要的是，要积极建立类别投票制度，给予小股东单独否决定向增发方案的权利。这一制度在股改进行中发挥了积极作用，在股改结束后也理当继续沿用。