解析中国资本回报率之谜

我国资本回报率有多高？这似乎是简单查阅统计年鉴就能轻松回答的问题。然而正是这个看似简单问题，却引发了两派不同意见的激烈争论。争论观点如此扑朔迷离，以致被评为“中国利润率之谜”

针对中国的资本回报率，一派观点

认为，近年我国工业资本回报率

快速增长，这一现象对理解我国经济成长具有重要意义。另一派观点强调，相关统计数据高估了资本回报率，认为我国经济并未改变投资驱动和低利润增长模式。

从经济分析角度看，判断投资增长是否具有经济合理性，需要结合观察资本回报率等微观指标变动加以辨识评估。我们在深入分析相关数据和其他有关经验证据基础上，第一次估测我国工业企业九个资本回报率指标，并对度量结果相关问题提出系统考察，有以下几点初步发现。

晚近时期，我国工业资本回报率强劲增长。经过对数据的仔细分析，晚近时期，我国工业资本回报率发生了真实而非虚构的强劲增长。1998～2005年间，九个资本回报率系列指标以很高的统计相关性同时增长。以权益作为资本存量计算，净资产净利润率从1998年的2.2%上升到2005年的12.6%，税前利润率从3.7%上升到14.4%，总回报率从6.8%上升到17.8%。以资产作为资本存量计算，总资产净利润率从1998年0.8%上升到2005年5.3%，税前利润率从1.3%上升到6.0%，总回报率从2.5%上升到7.5%。

不同类型企业的资本回报率存在显著差异。比较不同类型企业资本回报率的绝对水平，私营企业较高，三资企业其次，国有或国有控股企业较低。以净资产税前利润率为例，2005年，私营企业为17.3%，三资企业14.9%，国有企业12.9%。不过，比较1998年以来资本回报率增长幅度，三类企业排序则正好相反：国有企业增幅较高，为10.9个百分点，三资企业其次，为10.2个百分点，私营企业较低，为5.7个百分点。持续观察将来不同企业资本回报率相对变动是一个重要课题。

体制转型背景下，资本回报率呈现先降后升走势。我国体制转型和经济发展过程内生出降低和提升资本回报率的两种力量，上述资本回报率的走势应是这两种力量在不同发展阶段消涨盈缩的产物。对资本回报率贡献因素进行具体考察，发现前期价格自由化改革带动原料价格相对上涨，竞争环境下垄断利润耗散，企业放权让利改革时期，单位劳动成本上升，这些因素导致前期回报率大幅下降。晚近时期，虽然原料相对价格仍在上涨，然而劳动生产率快速增长基础上，单位劳动成本下降，管理费用和利息费用相对下降，资本运营效率水平提升，这些因素推动资本回报率在1998年前后经历止跌回升拐点并强劲增长。

调整物价后，资本回报率增长判断仍然成立。对企业会计利润率进行物价变动调整结果显示，通货膨胀最高的1993年前后，用财务会计数据计算企业税前利润率高估7个百分点左右。晚近时期，物价对会计利润率高估影响大约为3个百分点。调整通货膨胀后，真实资本回报率在1990～1998年间经历“锅底形”低谷期，然而贯穿整个时期先降后升的大势形态依然存在。1998年以来，真实回报率绝对和相对增加幅度更高。

资本回报率与经济景气波动存在显著联系。用资本回报率对其趋势偏离作为其波动度量指标，用实际GDP对其趋势偏离作为经济景气变动度量指标，发现没有经过物价调整的资本回报率与实际GDP波动存在显著联系。物价调整后，真实资本回报率与实际GDP波动联系显著程度进一步提升。晚近时期，我国经济运行经历了紧缩和高涨不同景气阶段，真实资本回报率一直强劲增长，进一步证实，此期真实回报率增长主要代表某种趋势性变动。

企业毛利率下降与资本回报率增长并存不悖。主要受原材料能源动力价格上涨等因素影响，我国工业企业毛利率过去十余年呈现下降趋势。然而毛利率与常规资本回报率概念定义不同，因而毛利率下降并不一定导致回报率下降。在阐述毛利率与回报率概念异同关系基础上，通过考察单位劳动成本、管理和利息费用占营业收入相对比例，以及单位资本创造营业收入等回报率贡献等因素，对晚近时期原料价格上升，毛利率下降，回报率上升之间并存不悖的关系作出一致判定。

上市公司与整体企业回报率走势存在反差。仔细分析有关数据发现， 1990年前期，上市公司回报率较高，而整个工业企业利润率较低。但在整体工业企业回报率1998年开始强劲增长的几年间，上市公司回报率仍在下降。近年，上市公司回报率虽止跌回升，但回升速度仍低于整体工业企业，由此，导致最近几年上市公司回报率低于整体工业企业。把上市公司调整为工业部门上市公司，对两类工业企业部分行业结构做一致性调整后，上述反差现象仍然存在。因而，从资本回报率角度分析投资和经济运行效率需要考虑企业样本选择问题。利用上市公司资本回报率数据推测评估工业部门和整体经济效率，所得判断在特定阶段可能存在较大误差。

我国工业资本回报率胜过日本逼近美国。不同国家资本回报率存在某些不可比因素。由于数据限制，我们仅对中、美、日工业和制造业资本回报率进行初步比较。我国资本回报率呈现先降后升走势。1990年低谷时，我国资本回报率远不及日本经济快速追赶阶段的制造业回报率，与美国制造业资本回报率水平相比差距更大。晚近时期，我国资本回报率快速增长，目前，会计利润率已超过日本。真实回报率情况有所不同，至少估计我国私营企业的真实回报率指标已超过日本。我国工业会计利润率与美国制造业同一指标相比差距快速缩小，私营企业与美国企业已很接近。考虑两国晚近阶段和更早时期物价轨迹变动，调整物价因素后，结论与会计回报率比较情况大体类似。如果一定要把外国资本回报率比做巨人，也许可以把目前我国资本回报率快速追赶解读为一个东方巨人成长的故事。

近年，贯彻科学发展观取得巨大成就，然而如何防范大范围行政干预和寻租活动在宏观调控名义下乘势回潮，如何把推进改革议程与促进和谐政策有机结合起来，创造我国经济追赶新阶段所迫切需要的体制和政策环境，仍是下一步经济发展方针选择所需考量的重要问题。资本回报率作为显示经济运行的一个微观效率指标，为这方面探讨提供了经验证据。

卢 锋北京大学CCER中国经济观察研究组